合生創展正處于流動性危機中，可能會在明年違約。

合生創展未能如期償還9.41億港元借款的本金及利息，導致93億港元銀行貸款及金融借款的交叉違約。

01

降級

4月1日，惠譽將合生創展集團（00754.HK）的長期外幣發行人違約評級由“B”下調至“CCC-”，并將公司的高級無抵押評級由“B”下調至“CCC-”，債券的回收率評級為“RR4”。

惠譽認為，合生創展的流動性狀況已經惡化，在銷售疲軟背景下，其債務償還總額超出預期。

根據財務報告，合生創展的現金從2024年6月底的180億港元降至2024年底的84億港元，不足以支付250億港元的短期借款。

流動性緩沖弱于惠譽的預期，合生創展為償還其在岸債務，在2024年下半年的現金流出高于預期。

同時，標普也將合生創展長期發行人信用評級從“B”下調至“CCC”，標普認為合生創展近期正處于流動性危機中，可能會在明年違約。

此前，2023年4月由于流動性惡化風險降低，標普將合生創展集團的評級展望從負面調整至穩定；同時確認其“B”長期發行人信用評級。

2023年5月，合生創展將5月初到期、本金約1億美金的私募票據延期一年兌付。

2024年，合生創展合約銷售總額為166.29億元，同比下降49%，這反映出房地產市場的活躍度顯著下降。
截至2024年末，合生創展的土地儲備達2680萬平方米，其在環渤海地區、珠江三角洲及長江三角洲三個核心經濟區域的業務持續發展。

2022年以來，合生創展成為中國房地產民營企業中極少數被修復國際信用評級的企業之一，但那次下調評級成為公司的轉折點。

02

流動性危機

據官網介紹，合生創展于1992年在香港成立，1998年在香港聯交所主板上市。

目前，合生創展逐步發展為全產業鏈優質生活運營商，多元業務板塊構筑全領域發展，旗下地產、商業、基建、合生活、投資五大板塊并驅發展。

合生創展官網

從股權結構看，合生創展的控股股東為新達置業有限公司，持股比例為53.75%，公司實際控制人為朱孟依。

合生創展董事局主席朱孟依

從業績上看，2024年合生創展實現營業額378.34億港元，同比增長10.32%；歸母凈利潤為1.2億港元，同比大幅下降95.9%。

歸母凈利潤

毛利方面，2024年合生創展錄得毛利95.58億港元，毛利率減少主要是由于物業發展板塊交付之項目成本較高所致。

毛利率水平

截至2024年末，合生創展總資產有2568.82億港元，總負債1579.67億港元，凈資產989.15億港元，資產負債率61.49%。

《小債看市》分析債務結構發現，合生創展主要以流動負債為主，占總債務的58%。

截至同報告期，合生創展流動負債有913.57億港元，其中一年內到期的短期債務有250.37億港元。

相較于短債壓力，合生創展流動性不足，其賬上現金及現金等價物有113.98億港元，現金短債比為0.46，公司面臨一定短期償債壓力。

在財務彈性方面，截至2023年12月合生創展銀行授信總額有1864億元，其中未使用授信額度為1083億元，公司備用資金尚可。

銀行授信

負債方面，合生創展還有666億港元非流動負債，主要為長期借款，其長期有息負債合計504.7億港元，規模較大。

整體來看，合生創展剛性債務有755.07億港元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為48%。

有息負債占比近半，2024年合生創展融資成本為11.58億港元，對利潤空間形成較大侵蝕。

從融資渠道看，合生創展渠道并不算多元，除了借貸和發債，其還通過股權等方式融資。

從現金流上看，2023年和2024年上半年合生創展籌資性現金流持續凈流出，分別為-169.01億港元和-17.33億港元，公司融資渠道遇阻，再融資壓力較大。

籌資性現金流

在資產質量方面，近年來合生創展其他應收款規模迅速增長，2024年末該指標為255.61億港元，對資金形成占用還有一定回收風險。

總得來看，合生創展銷售疲軟，業績大幅下滑；流動性緊張，杠桿率可能會因債務削減而改善；籌資性現金流持續凈流出，再融資壓力較大。

03

“地產航母”

合生創展，昔日“華南五虎”之一，被奉為“隱形的地產航母”。

早年間，憑借和政府一同開發商業街，朱孟依賺到人生第一桶金。

1992年，朱孟依正式轉戰地產，他跑到香港創辦合生創展，又以港商身份回到內地。

次年，廣州市政府拍賣土地，地產商哄搶市中心地皮，而朱孟依卻在當時還是荒郊野外的天河拿下100萬平方米的地塊。

沒過多久，天河區被規劃為廣州新的市中心，朱孟依拍下的這塊地皮一夜之間暴漲數倍。

1998年，朱孟依憑借港資身份，合生創展在香港主板成功上市。

資本助力下，合生創展一騎絕塵，2004年成為內地第一家銷售破百億的房企。

不過，從2008年金融危機后，由于奉行港資房企“高溢價、多囤地、慢周轉”的經營模式，合生創展在規模上逐漸掉隊，2013年掉出房企50強。

當恒大、萬科紛紛破千億時，合生創展銷售額卻始終在百億徘徊，直到2019年才突破兩百億。

然而，在規模上慢下來的合生創展卻完成了多元化布局，其通過較為優質土儲資源，將業務延伸至地產行業的上下游，構建了地產、商業、物業管理、投資和基建五大業務板塊。

尤其在2019年二代朱桔榕走到臺前后，合生創展思路發生變化，開啟擴張步伐。

2020年，合生創展豪擲180億元拿下北京分鐘寺地塊，隨后又以46.57億元收購北京大興舊宮棚戶區地塊。

2021年初，合生創展一舉拿下廣州“最貴” 的舊改項目——康樂村、鷺江村，改造投資341億。

隨著逆勢加杠桿，合生創展的規模見長，但從2021年起公司盈利能力開始走下坡路。