2024年財報如同一盆冷水潑在了蒙牛乳業（2319.HK，以下簡稱蒙牛）的雄心上。

財報顯示，蒙牛2024年全年營收886.7億元，不僅離“千億俱樂部”還有一步之遙，更比2023年縮水了10.09%。更刺眼的是歸母凈利潤，僅剩1.045億元，較去年同期的48.09億元暴跌97.83%，創下2017年以來最慘烈的滑坡。即便是疫情肆虐的三年，蒙牛的凈利潤都能逆勢上揚，如今這斷崖式下跌，令人瞠目結舌。

新上任的總裁高飛2024年3月接棒，這份財報無疑是他交出的第一張成績單。市場反應耐人尋味，財報發布次日股價短暫反彈，或許與公告中的亮點有關：毛利率提升2.4個百分點至39.6%，經營利潤達到72.6億元，經營利潤率升至8.2%。更別提蒙牛豪氣宣布2024年擬派發20億元現金股利，這大手筆多少安撫了投資者的焦慮，也為高飛的開局爭取了一絲喘息空間。但營收下滑、凈利潤崩盤的陰影依舊揮之不去，高飛的“初考”成績單，顯然難以讓所有人拍手叫好。

高飛的下一步棋，或許才是真正決定蒙牛命運的關鍵。眼下，蒙牛751億港元的體量，距離千億目標仍有一段長路要走。2025年的蒙牛，能否在質疑聲中殺出一條血路讓市場重拾信心呢？

營收凈利潤雙重滑坡

蒙牛2024年營收和凈利潤雙雙失守，跌幅之大令人瞠目。2024年全年營收886.7億元，同比下滑10.09%，凈利潤則從2023年的48.09億元斷崖式下滑至1.045億元，暴跌97.83%。這不是蒙牛首次遭遇雙降，但這次的“滑鐵盧”卻格外觸目驚心。

自2004年上市以來，類似窘境屈指可數：2012年營收從373.9億元跌至360億元，降幅3.7%，凈利潤從15.89億元縮至13.03億元，下滑18%；2020年疫情沖擊下，營收從790.3億元回落至760.3億元，跌幅3.79%，凈利潤從41.05億元降至35.25億元，縮水14.14%。可2024年的崩盤遠超歷史，營收10.09%的跌幅創下上市以來之最，凈利潤97.83%的下滑僅次于2016年的131.73%。那一年，蒙牛營收反而逆勢增長9.69%至501.5億元。

這場雙降的根源直指凈利率的崩塌。2024年，蒙牛毛利率升至39.57%，較2023年的37.15%提升2.42個百分點，表面看是亮點。可凈利率卻從2023年的4.96%暴跌至0.25%，下滑4.71個百分點，跌幅高達95%。這0.25%的凈利率，在蒙牛20年財報中僅高于2008年的-2.13%和2016年的-1.51%，位列倒數第三。

值得注意的的是，2024年原奶價格因供應過剩跌至3.32元/公斤（2023年為3.98元/公斤），原材料成本下降約16.6%，本該為利潤提供緩沖，可蒙牛卻交出了凈利率暴跌的成績單。財報顯示，2024年營業成本從2023年的624.8億元降至557.3億元，同比減少10.8%，與營收跌幅相當，但經營費用卻僅從2023年的314.2億元微降至2024年的287.2億元，降幅僅8.6%，遠低于成本壓縮幅度。這種“成本降、費用滯”的失衡，直接吞噬了利潤空間。

對比老對手伊利，差距更加刺眼。2024年上半年，伊利毛利率34.78%、凈利率12.69%，而蒙牛同期毛利率40.26%、凈利率僅5.67%。蒙牛毛利率高出伊利5.48個百分點，凈利率卻落后7.02個百分點，不足伊利一半。

細看財報，蒙牛2024年銷售費用從2023年的231.5億元降至210.5億元，降幅9.1%，但仍占營收的23.7%，高于伊利同期的19.8%（基于2023年年報推算）。這種“高毛低凈”的窘境，暴露了蒙牛在費用管控和盈利轉化上的軟肋。2024年，蒙牛經營利潤雖達72.6億元，經營利潤率升至8.2%（2023年為7.1%），但一次性減值損失高達43.3億元，直接導致凈利潤暴跌。

蒙牛的凈利率并非一直低迷。2017年至2023年，凈利率在3.38%（2017年）至5.63%（2021年）間平穩波動，年均變化未超1.3個百分點。2021年，蒙牛營收925.9億元，凈利潤50.26億元，凈利率達峰值5.63%，展現出較強的抗壓能力。

可2024年凈利率4.71個百分點跌幅，在上市20年里絕無僅有。即便是疫情最嚴峻的2020年，蒙牛凈利率也僅從5.19%降至4.64%，跌幅0.55個百分點。如今經濟復蘇在望，乳業消費逐步回暖，蒙牛卻上演雙降大戲，難免讓人質疑：增長引擎是否已熄火？

并購夢碎，“買買買”成利潤黑洞

2024年，43.3億元的商譽減值如一記重錘，砸在這十年“買買買”戰略的脆弱根基上，雅士利、貝拉米、現代牧業等昔日明星收購，如今成了利潤的“黑洞”，讓蒙牛的擴張夢碎了一地。

2013年，蒙牛以124.6億港元收購雅士利，瞄準嬰配粉市場，試圖挑戰伊利金領冠的霸主地位。可這筆交易的回報卻慘淡至極，雅士利營收從2013年的38.9億元一路跌至2022年退市前的16.35億元，累計虧損超50億元。2016年，蒙牛被迫計提22.54億元商譽減值，創下乳業史上單筆減值之最。公開信息顯示，雅士利當年因奶粉配方調整和市場競爭加劇，銷量驟降30%，直接拖累蒙牛奶粉業務增長預期。

雅士利的陰影未散，蒙牛在2019年又以71億元（約15億澳元）拿下澳洲有機奶粉品牌貝拉米，溢價高達60%。這筆交易曾被寄予厚望，蒙牛意在借其高端定位與雅士利形成協同，搶占有機奶粉藍海。然而，中國配方注冊制的鐵腕監管讓貝拉米的跨境渠道收入暴跌，從2018年的16億元縮至2023年的2.8億元，2024年更不足1億元。

據澳媒2019年報道，貝拉米收購前已顯露疲態，澳洲本土市場份額從2016年的15%跌至2018年的10%，蒙牛卻仍以高溢價接盤。結果，2024年蒙牛為貝拉米計提39.81億元減值，累計減值超50億元。對比之下，2019年蒙牛出售君樂寶51%股權僅獲40.11億元，連貝拉米成本的六成都沒補回。

奶粉業務的頹勢是并購失利的縮影。2019年，蒙牛奶粉營收高達78.7億元，占總營收10%以上，可到2023年跌至38.02億元，2024年再降至33.2億元，不足巔峰期一半。貝拉米在中國市場份額如今不足3%，2023年拖累奶粉業務收入減少約6000萬元。蒙牛不得不轉向低溫鮮奶和成人營養品謀求突破，但奶粉業務的萎縮，已讓“并購補短板”的愿景化為泡影。

現代牧業的收購同樣是燙手山芋。2013年，蒙牛以32億港元購入現代牧業12.96億股，成為單一最大股東；2017年，又以18.73億港元增持至56.4%，實現控股，總投入超50億港元。此舉意在鎖定上游原奶供應，可原奶價格從2021年的4.38元/公斤跌至2024年6月的3.32元/公斤，現代牧業2024年虧損14.17億元，直接削減蒙牛利潤8.27億元。財報顯示，2024年現代牧業商譽減值與虧損影響達3.487億元。

除此之外，2011年，蒙牛以11.2億元收購內蒙古乳業巨頭圣牧高科20%股權，試圖強化上游布局。可圣牧受原奶價格波動影響，2017年虧損9.8億元，蒙牛最終在2019年以7.5億元低價出售股權，凈虧3.7億元。這筆交易雖未引發巨額減值，卻暴露了蒙牛在并購整合上的短板。

蒙牛的并購邏輯清晰：雅士利補奶粉，貝拉米搶有機，現代牧業控上游，圣牧穩供應。可高溢價埋雷、市場變幻失算讓協同效應落空。蒙牛的“買買買”不僅沒買來增長，反而成了利潤黑洞。

蒙牛“壯士斷腕”，下的什么棋局？

蒙牛發布財報后股價卻未隨之崩盤，發布次日反彈5.63%，2025年初至今漲幅達11.4%。這反常的韌性背后，蒙牛似乎在布一局深遠大棋，以短期利潤為代價，換取技術驅動的未來霸權。

面對2024年原奶價格跌至3.32元/公斤的成本紅利，蒙牛沒有隨波逐流殺入價格戰，而是喊出“省下的錢全投實驗室”的口號。財報未單獨列示研發費用，但三費（銷售、管理、財務費用）總額從2023年的314.2億元降至287.2億元，縮減27億元，其中銷售費用砍掉21億元，管理費用壓縮10.8%。這部分資金流向何處？

答案指向研發，尤其是奶酪、冰品等高毛利賽道。2023年，蒙牛在內蒙古呼和浩特新建的研發中心已投入超5億元，聚焦合成生物和功能性食品，2024年研發人員從2023年的1200人增至1500人，增幅25%。這與三費削減的節奏高度吻合。

蒙牛的技術野心早有跡可循。2023年，其創投基金60%資金押注合成生物領域，虹摹生物的HMO（母乳低聚糖）技術已讓嬰配奶粉單罐成本下降15%，武漢合生科技的生物酶解工藝則將高端酸奶產能提升20%。

據蒙牛2023年年報，這兩項技術已獲批38項專利，另有12項在審。2024年，蒙牛與江南大學合作開發的“益生菌發酵技術”亮相行業峰會，可將發酵效率提升30%，有望替代進口菌株。若這些專利實現量產，蒙牛不僅能打破原料進口依賴，還可能在國內乳業構筑技術壁壘。

這盤棋的邊界遠不止乳品。2024年，蒙牛資本觸角伸向寵物健康和啤酒冰淇淋，與美國寵物醫療品牌Banfield達成技術合作，并與青島啤酒推出聯名冰淇淋，試水跨界消費場景。表面看是玩票，實則是戰略拓圈。過去乳業靠爆品單挑，如今蒙牛通過創投基金串聯50多家生物科技企業，覆蓋HMO原料、老年營養到寵物食品的全鏈條。2024年6月，蒙牛宣布投資2億元在上海設立“微生物發酵中試基地”，計劃未來三年開放給外部企業，吸引創業公司“帶項目入駐”。這種生態模式以低成本撬動產業鏈八成創新成果，堪稱“以小博大”的教科書。

代價是什么？2024年43.3億元的商譽減值。這是蒙牛主動斷腕，輕裝上陣。財報顯示，剔除減值后，2024年下半年經調整盈利增長11.3%，毛利率升至39.57%，主業底盤穩固。2024年經營現金流從2023年的82.5億元增至89.7億元，增長8.7%，為技術投入提供了彈藥。今天少賺的利潤，或是明天定價權的籌碼。

資本市場對此頗為買賬。麥格理研報預測，2025年和2026年蒙牛凈利潤將分別增長7.2%和9.9%，目標價上調至23港元，較3月31日收盤價有近20%空間，評級維持“跑贏大市”。股價的抗跌性，可見投資者對蒙牛“技術棋局”的信心。

可棋局才剛開始，專利落地能否兌現預期？生態網絡能否跑通？2024年的利潤陣痛只是開局，蒙牛若真能用技術撬動萬億市場，這場看似慘烈的跳水，或許只是通往王座的必經之路。