風(fēng)險(xiǎn)敞口正在擴(kuò)大：2025年美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅若全部由公司承擔(dān)，2024年凈利潤(rùn)將縮水30%。盡管目前客戶分擔(dān)部分成本，但協(xié)議條款賦予雅培“非許可買方清單”增設(shè)權(quán)，未來(lái)可能進(jìn)一步壓縮公司客戶拓展空間。這相當(dāng)于把定價(jià)權(quán)和市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)交給雅培，一旦需求下滑或合作生變，業(yè)績(jī)將受重創(chuàng)。

4月3日上交公告，對(duì)技源集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“技源集團(tuán)”）上市申請(qǐng)審核通過(guò)。在過(guò)會(huì)后的第二天公司提交了注冊(cè)，這也意味著在滬市主板IPO排隊(duì)逾兩年后，位于江蘇省江陰市的“外資企業(yè)”迎來(lái)關(guān)鍵時(shí)刻。

作為全球HMB（β-羥基-β-甲基丁酸）原料最大供應(yīng)商，技源集團(tuán)擬募資6.03億元擴(kuò)產(chǎn)。盡管其近三年?duì)I收、凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)（2022-2024年?duì)I收分別為9.47億、8.92億、10.02億元，凈利潤(rùn)1.44億、1.60億、1.75億元），但市值財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，公司背后暗藏多重風(fēng)險(xiǎn)：美籍實(shí)控人周京石夫婦上市前突擊重組套現(xiàn)、核心客戶雅培集團(tuán)“捆綁協(xié)議”限制市場(chǎng)拓展、境外收入占比超93%卻未對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，以及研發(fā)專利“含金量”不足等問(wèn)題，均可能成為其上市后的“絆腳石”。

美籍實(shí)控人資本騰挪術(shù)：1元收購(gòu)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，境外架構(gòu)套現(xiàn)路徑浮現(xiàn)

招股書顯示，實(shí)控人周京石（美籍）與龍玲夫婦通過(guò)技源香港及員工持股平臺(tái)合計(jì)控制公司84.47%表決權(quán)，股權(quán)高度集中。值得注意的是，2019-2022年，公司以1元或近乎零對(duì)價(jià)收購(gòu)實(shí)控人旗下徐州技源、澳洲海吉亞等關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，引發(fā)利益輸送質(zhì)疑。

例如，2019年6月，技源有限以1元收購(gòu)徐州技源100%股權(quán)，而徐州技源2024年凈資產(chǎn)已達(dá)6338.68萬(wàn)元，貢獻(xiàn)營(yíng)收1.76億元；2019年11月，啟東技源以1澳元收購(gòu)澳洲海吉亞，后者2024年通過(guò)子公司TSIP實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.11億元。**“這類交易未披露評(píng)估依據(jù)，可能存在低估資產(chǎn)價(jià)值、向?qū)嵖厝溯斔屠娴娘L(fēng)險(xiǎn)。”

更值得關(guān)注的是，實(shí)控人通過(guò)境外架構(gòu)TSI Group和TSI Holdings控股技源香港，上市前將資產(chǎn)注入境內(nèi)主體。“美籍實(shí)控人+離岸架構(gòu)”的組合，或?yàn)槠淙蘸鬁p持、跨境資金流動(dòng)提供便利，但這也可能引發(fā)監(jiān)管對(duì)資本外流和治理透明度的審視。

雅培“獨(dú)占條款”鎖死市場(chǎng)：HMB業(yè)務(wù)六成收入依賴單一客戶

技源集團(tuán)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)高度依賴核心客戶雅培集團(tuán)。報(bào)告期內(nèi)，公司向雅培銷售HMB原料的收入占該業(yè)務(wù)總收入的66%-69%，占整體營(yíng)收的17%-23%。雙方簽訂的長(zhǎng)期協(xié)議規(guī)定，雅培享有優(yōu)先采購(gòu)權(quán)，并可限制技源向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手銷售HMB產(chǎn)品。

境外收入占比93%背后的“裸奔”風(fēng)險(xiǎn)：匯兌三年虧1500萬(wàn)，海外產(chǎn)能難補(bǔ)位

公司境外收入占比常年超90%，主要市場(chǎng)為美國(guó)、歐洲和澳大利亞。報(bào)告期內(nèi)匯兌損失累計(jì)達(dá)1531萬(wàn)元，但招股書未披露套期保值等風(fēng)控措施。截至2024年末，公司外幣貨幣資金占比53.65%，以美元、歐元、澳元為主，若人民幣匯率劇烈波動(dòng)，利潤(rùn)將進(jìn)一步承壓。

盡管公司在澳大利亞布里斯班布局生產(chǎn)基地，但2024年海外子公司TSIP凈利潤(rùn)僅191.28萬(wàn)元，歐洲技源甚至虧損55.19萬(wàn)元。海外產(chǎn)能效率低下，若中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，短期難以替代中國(guó)供應(yīng)鏈。”

研發(fā)“紙面繁榮”：4.96%研發(fā)費(fèi)率虛高，核心專利護(hù)城河薄弱

技源集團(tuán)自稱“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”，2024年研發(fā)費(fèi)用率4.96%，高于湯臣倍健（3.2%）、仙樂(lè)健康（4.1%）等同行。但細(xì)究其147項(xiàng)專利，核心HMB專利多圍繞生產(chǎn)工藝，而非分子結(jié)構(gòu)等底層創(chuàng)新。對(duì)比國(guó)際巨頭帝斯曼在HMB領(lǐng)域的全鏈條專利布局，技源的技術(shù)壁壘易被突破。

此外，公司研發(fā)資源分散在氨糖、硫酸軟骨素等多品類，但除HMB外，其他產(chǎn)品市占率未達(dá)行業(yè)前三。專利數(shù)量不等于質(zhì)量，若無(wú)法形成技術(shù)獨(dú)占性，高研發(fā)投入難轉(zhuǎn)化為護(hù)城河。

高管薪酬“跑贏”業(yè)績(jī)：人均160萬(wàn)，基層員工無(wú)緣股權(quán)激勵(lì)

公司高管中有多人是美國(guó)籍貫，而在2024年，公司董事、監(jiān)事及高管薪酬總額1287萬(wàn)元，人均約160萬(wàn)元，較湯臣倍健高管人均100萬(wàn)元高出60%。同期公司凈利潤(rùn)增速僅9.2%，薪酬增幅卻達(dá)15%，激勵(lì)合理性存疑。

更引發(fā)爭(zhēng)議的是，員工持股平臺(tái)技源咨詢中，實(shí)控人龍玲獨(dú)占83.33%份額，其余多為中高層，基層員工未參與。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)加劇了內(nèi)部利益失衡，可能影響團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性。

早年環(huán)保問(wèn)題突出，招股書只字未提

招股書中提到公司所所處行業(yè)不屬于重大污染行業(yè)，生產(chǎn)過(guò)程中主要污染物有廢水、廢氣、噪聲和固廢。公司招股書也提到公司在報(bào)告期內(nèi)不存在違反環(huán)境保護(hù)方面的法律。

但市值財(cái)經(jīng)在查詢綠網(wǎng)時(shí)候發(fā)現(xiàn)公司自2012年開始連續(xù)多年因環(huán)保方面受到處罰。總計(jì)達(dá)到7起。彼時(shí)公司還叫江陰技源藥業(yè)有限公司。最近一次技源集團(tuán)環(huán)保處罰是發(fā)生在 2017年，因違反污染物排放標(biāo)準(zhǔn)被江陰市環(huán)保局罰款10萬(wàn)元。

不僅如此，在綠網(wǎng)排污檢測(cè)中技源集團(tuán)在2024年二、三季度各有兩項(xiàng)排放超標(biāo)的記錄。而這在招股書中也是未提到的。

更值得注意的是公司在2016年連續(xù)兩次被江陰環(huán)保局處罰，還被一家環(huán)保公司給訴了。