2025年3月31日，深圳北芯生命科技股份有限公司（下稱“北芯生命”）更新了招股書，再次沖刺科創版IPO。

早在2021年，北芯生命便曾經向港交所遞表，后因商業化不及預期、營收增長緩慢，改道闖關科創版，卻依然面臨5年巨虧10億元、對賭頂壓、利益輸送嫌疑等諸多隱憂。

燒錢換增長，對賭協議下“趕鴨子上架”式IPO

北芯生命成立于2015年，是一家專注于心血管介入醫療器械的企業，主要產品為血流儲備分數（FFR）測量系統及血管內超聲（IVUS）診斷系統產品。從業績來看，該公司連續多年深陷虧損泥潭，2020年至2024年的五年間，盡管累計營收達到了6.46億元，但同期的累計虧損卻超10億元。

在醫療行業這片資本如洪流匯聚、研發似長夜跋涉且政策變動如風云變幻的特殊領域中，近年來，創新藥研發、第三方檢測服務以及高端醫療器械制造等細分賽道，無一例外地深陷“燒錢換增長”的怪圈。

北芯生命作為醫療器械領域的一員，同樣未能逃脫“以巨額投入換取未來市場”的行業宿命。從創業之初，公司運營便開始由高昂研發成本與密集融資驅動。北芯生命第一款主打產品FFR在2021年剛開始商業化時，雖然當年公司擁有5000多萬元的營收，但同年虧損就高達4.5億元。緊接著，2022年第二款主打產品IVUS系統商業化，營收仍未破億元，而虧損卻再度超過3億元。

為了維持研發和運營，北芯生命不得不依賴頻繁融資。成立十年來，公司共經歷了七輪融資。這種密集股權融資也極大地稀釋了創始人的股權，根據最新招股書，實控人宋亮的直接持股比例已降至16.15%，其最終可實際支配的公司股份對應的表決權比例也僅為29.57%。而在公司剛成立的2015年12月11日，宋亮的持股比例還高達75%。

北芯生命股權結構，來源：北芯生命招股書

北芯生命不得不著手對公司控制權保護與長期資本規劃進行權衡量。此次沖刺科創板，北芯生命擬發行不超過9000萬股，公開發行股票的比例不低于本次發行后公司總股本的10%。科創板多數公司發行比例一般在10%-25%之間，北芯生命10%的發行比例處于法規下限，即使這樣仍難以確保創始團隊對公司保持控股地位。

紅杉、DechengInsight、國投創合以及太平保險旗下的太平醫療等投資機構，無疑是北芯生命投資者名單上的璀璨明星。這些投資機構在對外投資時，通過對賭條款來保障自身的利益。北芯生命在多輪融資的浪潮中，其投后估值實現了從最初5400萬元的驚人飛躍至2022年9月最后一次融資后的53.2億元，膨脹近百倍之巨。推高估值的背后，融資條款也明確規定了如果北芯生命在2024年12月31日前未能成功上市，則需回購投資者所持股份。不過，提交上市申請材料可以暫時解除這一對賭條款的束縛。

在這場資本的博弈中，投資者的目標是以相對較低的價格入股，為未來可能的增值預留足夠的空間。而企業方面，為了獲取更多的資金支持，往往傾向于設定較高的估值。因此，雙方達成了一種微妙的平衡：投資者先行注入資金，但要求企業在約定時間內實現IPO或達到既定的目標；若企業未能達標，則需按協議回購股份，并可能面臨額外的補償，如以高價回購股權等。

北芯生命與上述投資機構約定一旦觸發回購，投資者不僅能收回入股成本及已宣布但未分配的利潤，還能獲得入股成本年化12%的復利補償。這一回購約定如同一把鋒利的達摩克利斯之劍，懸在北芯生命實控人的頭頂，迫使其在產品商業化初期就匆忙踏上IPO之路。

來源：北芯生命招股書

利益輸送疑云，合規審查成焦點

這種“趕鴨子上架”式的上市對賭考驗著北芯生命的產品研發和市場拓展能力。為達到上市要求，公司采取了激進的銷售策略，但部分銷售費用存疑，合作推廣企業0人參保，或觸碰商業賄賂等合規紅線。

醫企的銷售費用尤其是學術推廣費的合規性審查，歷來是IPO審核關注的重點方向之一。在醫療反腐風暴持續發酵的大背景下，學術推廣更是成為市場焦點。

北芯生命的銷售費用也遭到監管層嚴格審查，北芯生命的問詢回復顯示，2021年-2023年北芯生命的會議及宣傳推廣費占營收比例在10.73%-27.07%，遠高于同期可比同行心脈醫療、惠泰醫療等公司3.53%-8.81%的占比。北芯生命表示該費用主要用于參加學術會議、參與臨床研究合作等活動。

但天眼查顯示，2021年-2023年連續三年位居北芯生命的會議費及宣傳推廣開支前列的眾智(北京)國際會議展覽有限公司在2023年并無人參保，其他年份參保人數也不超過4人。讓人不禁對于北芯生命銷售費用真實性產生質疑。

天眼查顯示的眾智(北京)國際會議展覽有限公司歷年參保人數

同樣令人不解的是，北芯生命近5年累計花費了5.78億元股權激勵費。特別是在產品剛剛走向商業化的2021年和2022年，股權激勵費用更是攀升至前所未有的高度，其中2021年達到了3.21億元，而2022年也高達1.49億元。北芯生命對此的解釋是，這些高額的股權激勵費用是為了留住核心人才。然而在公司產品走向商業化的關鍵時期，股權激勵的定價合理性引發了市場的疑問。2021年7月，北芯生命的實控人宋亮以每股1元的價格（總計80815元）認購了公司80815股股份，而與此同時，北京華蓋、紅杉智盛、德佳誠譽等投資機構卻以每股1286.62元的價格對北芯生命進行了增資。這一對比之下，宋亮僅以8萬元的成本就獲得了價值1億元的股權，其間的差價之大令人咋舌。問詢環節，上交所也要求說明當年宋亮認購是否存在變相代持。

北芯生命在歷次融資中還曾出現同股不同價現象，上交所同樣要求說明是否存在代持或其他利益輸送安排。2022年9月，北芯生命進行第一次股份轉讓、第四次增資。其中增資價格為28.88元/股，轉讓價格為21.53元/股。2023年2月，SpringHill與淄博景炎、勤智金誠、鯤鵬一創及宋亮分別簽署了《股份轉讓協議》，石河子泰譽與天津同歷簽署了《股份轉讓協議》，其中石河子泰譽轉給天津同歷的股權轉讓價格為12.78元/股，SpringHill的股權轉讓價格為13.33元/股。

核心產品集采承壓，在研持續高投入

此外，上交所還連續七問，重點關注北芯的技術壁壘、市場空間。畢竟北芯生命所處的精準PCI中游市場被國際巨頭如飛利浦、雅培、波士頓科學等牢牢占據主導地位，這些公司擁有先進的技術積累和廣泛的品牌影響力。國產廠商如樂普醫療的FFR產品于2023年初也已獲批上市。北芯生命在技術認可度和渠道覆蓋上均未建立明顯優勢。

市場尚未站穩腳跟，北芯生命便又迎來集采政策的沖擊，公司需要在降價與市場份額之間做出權衡，這將進一步壓縮其利潤空間。以IVUS系統為例，該系統在2022年剛剛進入商業化時平均銷售單價為6497元，但隨后在2023年及2024年陸續進入省際聯盟集采，規模化銷售后價格大跌六成至2696元。若未來IVUS系統進入國家集采，其利潤空間可能進一步被壓縮。

北芯生命此次IPO擬募集資金約9.52億元，主要將投入介入類醫療器械領域。北芯生命目前擁有8個在研產品項目，其中5 個在研產品項目已處于設計和型式檢驗試驗階段，1 個在研產品項目處于臨床階段，2 個在研產品項目處于注冊階段。所有產品均預計2025年后才能獲得NMPA注冊證。這意味著在研產品的上市時間存在較大的不確定性，高額的研發費用投入存在無法轉化為收入的風險。即使產品成功獲批并進入商業化階段，基鑒于北芯生命此前主打的產品FFR和IVUS的商業化進程緩慢，在研產品的盈利前景也并不明朗。

在盈利不足以支撐估值、回購約定懸而未決的雙重壓力下，北芯生命的上市之路仍充滿變數。（《理財周刊-財事匯》出品）