2025年4月10日，深交所上市審核委員會將審議山東山大電力技術股份有限公司（以下簡稱“山大電力”）的首發事項。

作為山東大學的校屬企業，山大電力的IPO進程并不順利，自2023年6月IPO申請材料獲深交所IPO受理后，歷經22月的苦苦等候以及三輪問詢考驗方才迎來深交所創業板上市的關鍵審議。然而，其此次能否順利過會也還是未知之數。

山大電力雖在智能電網領域有所積累，卻暗藏大客戶依賴、新能源業務布局不利、稅收依賴等諸多潛在風險。此外，其歷史沿革帶來的校領導股權代持與治理結構問題，以及在業績下滑背景下大幅提高分紅比例四年豪擲上億又募資補流9000萬的行徑，也為此次IPO上會蒙上一層厚厚的陰影。

深陷單一大客戶依賴，靠稅收優惠貢獻近三成利

山大電力實際控制人為山東大學，系山東大學的校屬企業，受山東大學具體管理。公司主要從事電力系統相關智能產品技術研發與產業化，基于在智能電網領域積累的電網監測技術和電氣系統設計及集成化能力，形成了電網智能監測和新能源領域兩大業務板塊，主要產品故障錄波監測裝置、輸電線路故障監測裝置、時間同步裝置新能源、汽車充電樁等。

收入方面，2020年至2024年，山大電力來自于國家電網及其下屬公司的銷售收入分別為75.98%、69.39%、73.34%、69.81%和69.61%，毛利占比長期超過60%，遠超行業平均水平。不難看出，其對國家電網存重大依賴，若國家電網采購偏好發生變化，或市場競爭加劇公司產品不再滿足國家電網的質量、技術、服務要求，都可能對山大電力的業績造成巨大沖擊。

事實上，與同行相比，背靠山東大學的山大電力，優勢并不突出。以研發為例，2020-2024年，山大電力的研發費用率分別為7.19%、8.72%、6.57%、6.84%、6.98%，同期行業均值分別為10.85%、11.73%、12.86%、13.17%、12.09%，僅同行的一半；專利方面，44項發明專利中，2021年之后新增僅5項，技術迭代能力也與同行存在差距。

研發投入的不足將在一定程度上造成公司技術進步滯緩，使得在激烈市場競爭中漸失優勢，難以契合客戶不斷增長的技術需求，進而沖擊市場份額與盈利能力。招股書顯示，近年山大電力產品市場競爭力呈下滑態勢。公司故障錄波監測裝置由2020年度的4.74萬元/臺下降至2024年的4.66萬元/臺；輸電線路故障監測裝置由2020年度的8.83萬元/臺下降至2024年的7.35萬元萬元/臺；新能源汽車充電樁價格下滑更為嚴重，由2020年度的1.20元/瓦下降至0.42元/瓦，跌幅接近三分之二。在公司眾多產品中，僅時間同步裝置單價有所上升，但這種情況或許也難以持久，2024年，該產品單價相較于2023年下跌幅度已超過了10%。

在產品競爭力下降的同時，山大電力在短期內也難以通過業務轉型扭轉局面。具體而言，山大電力電網智能檢測領域的營收占比常年維持在85%以上，而新能源業務營收占比卻在不斷下降。這種產品布局青黃不接的狀況，使山大電力未來發展充滿了變數。

更令市場擔憂的是，軟件退稅和先進制造業補貼政策將在2027年到期，這或將進一步影響山大電力業績表現。畢竟，山大電力利潤中有相當一部分依賴于稅收優惠。招股書顯示，2022年至2024年，公司享受上述稅收優惠減免的金額分別為2,477.24萬元、3,262.97萬元和3,257.42萬元，分別占當期利潤總額的28.22%、27.93%和22.63%。未來一旦政策調整或優惠資格變動，則可能對其盈利能力產生重大影響。

股權代持錯綜復雜，眾多校領導隱匿其中

自2001年成立伊始，山大電力便存在大面積的股權代持情況，后續發展過程中，雖然相關代持幾經解除和還原，但直至申報仍未能進行徹底清理。

首輪問詢回復顯示，2001年4月，電力有限（山大電力前身）設立，韓學山、劉玉田、趙建國、張居民、李宇兵等31名隱形股東通過梁軍、張波、丁磊三人代持股權。2017年4月，電力有限進行第三次增資并調整委托持股關系，部分隱名股東將其所持有的出資額轉讓給其他自然人股東，退出代持關系，并通過認購員工持股平臺間接持有公司股權；同月，電力有限第四次股權轉讓，梁軍、張波、丁磊將其代隱名股東持有的公司出資額通過股權轉讓的形式予以還原。

但此次代持解除并不徹底，上述韓學山、劉玉田、趙建國、張居民、李宇兵等5人因個人原因，并未進行股份還原，而是將原登記在梁軍、張波、丁磊名下的出資額，改為委托由各自相熟的股東或親屬持有。直到2023年3月（遞表前三個月），這些股份才再一次進行了集中轉讓。

2017年轉讓和增資完成后委托持股情況（來源：首輪問詢回復）

由于歷史沿革問題，山大電力股權代形式復雜、涉及人次眾多，不僅存在早期股東身份難以識別、代持效力難以證明等各種棘手問題，其中所涉及的學校領導干部代持行為或恐還涉及嚴重的法律風險。

上述趙建國、劉玉田、韓學山、張居民、李宇兵等5人，均在山東大學擔任重要職務，其中趙建國曾任山東大學電氣工程學院院長、國家電網技術學院院長；劉玉田接替趙建國擔任電氣工程學院院長；韓學山曾任電氣工程學院副院長；張居民曾任山東大學產業處處長；李宇兵曾任山東大學投資公司董事長。特別是劉玉田、韓學山和趙建國等人曾作為山東大學黨政領導干部持有山大電力股權。

根據相關規定，高校領導干部不得以本人或者借他人名義經商、辦企業，這些領導干部的代持行為不僅涉嫌違反相關規定，還可能涉及職務侵占甚至受賄等法律問題。

在遞交創業板IPO申請材料的前三月，也即2023年3月，山大電力或為規避上市監管，開始再次對代持股權進行還原，但此次代持解除還是未能徹底進行股份還原。其中，李宇兵、張居民兩人被代持的股份，并未轉讓至自己名下，而是轉讓在各自子女旗下；趙建國則是將其轉讓給了其他4位股東。這種不徹底的還原行為，使得公司的股權結構仍然存在潛在的法律風險。

公司9名董事會成員中，6名董事任職或曾任職山東大學；此外，山大電力4名員工仍保留山東大學事業編制。山大電力的股權代持問題不僅影響了公司的合規性，還引發了對公司治理結構獨立性的質疑。市場普遍認為，這種“校辦企業”的治理結構可能引發關聯交易或獨立性方面的擔憂，公司決策是否受到山東大學過多干預，內部治理能否真正獨立、高效，都成為有待解決的問題。

利潤下滑卻突擊提高分紅金額，還擬募資補流

山大電力此次IPO計劃募資5億元，其中9,000萬元用于補充流動資金。但實際上，山大電力并不差錢。招股書顯示，截至2024年12月31日，山大電力賬面貨幣資金高達4.33億；同時，公司年年分紅，2020年至2023年分別現金分紅1,832.40萬元、3,054萬元、4,886.40萬元和3,054萬元，四年合計現金分紅金額高達1.3億元，超過募資補流的9,000萬元。

監管新規曾明確限制IPO企業“突擊分紅”行為，按照山大電力申報時2020年至2022年三年凈利潤合計23,440.53萬元計算，其三年分紅9,772.80萬元，比例達到41.69%；2021年至2023年三年凈利潤合計25,596.68萬元，其三年分紅10,994.40萬元，比例達到42.95%。一方面，豪擲上億分紅展示“資金充?！?，另一方面又聲稱需要9,000萬元補流，山大電力這種“先分紅后補流”的操作模式引發了市場的強烈質疑。

對此深交所也高度重視，在首輪問詢中要求山大電力說明報告期內大額現金分紅的必要性及相關資金去向，在大額現金分紅同時募集資金用于補充流動資金的合理性。

山大電力及其保薦機構興業證券解釋稱：企業分紅是維護股東權益，實現國有資產保值增值的重要方式，發行人自設立以來現金分紅具有一慣性；回報股東的同時，對持股員工進行激勵；有利于完善公司治理結構；具備實施現金分紅的條件，并表示，在公司業務快速發展的背景下，公司未來對營運資金具有較強的需求，公司補充營運資金具有合理性。

但作為山東大學的校辦企業，特別是在公司歷史沿革中代持情形復雜、眾多在山東大學擔任重要職務的校領導隱形持股且早期代持均為現金出資的背景下，山大電力以維護股東權益和國有資產保值增值為由進行解釋，似乎難以自圓其說。

校屬企業國有資產監督管理應遵循國有資產管理的基本原則，確保國有資產的合法合規使用，并接受相關監督機構的監督和考核，市場中并不乏占有國家資源謀取私利，致使國家重器淪為腐敗溫床的案例。

尤其值得注意的是，在山大電力凈利潤由2020年的8,124.23萬元下滑至2021年的7,617.62萬元、2022年的7,698.68萬元之后，其年度分紅金額竟然還分別上漲了1,221.60萬元、1,832.萬元。其中是否涉及具有行政級別的領導利用校企資源及行政權力便利為自身謀取私利，或以其它形式進行利益輸送造成國有資產損失的風險不容忽視。

不僅如此，山大電力在賬面資金充裕的背景下，前腳在利潤下滑的同時大幅提高分紅比例，后腳又急切向市場伸手要錢的行為，也與當前監管層鼓勵資本市場資金流向真正有融資需求的企業、限制IPO企業“突擊分紅”、嚴禁以圈錢為目的盲目謀求上市、過度融資等政策背道而馳。若將分紅資金若用于校企科研或者覆蓋此次IPO募資的流動資金，或許才是國有資產保值增值以及保護資本市場以及公眾投資者利益的更好方式。

對于山大電力此次IPO，市鑒將持續關注。