這是雪貝財經第378篇原創文章

作者：劉利平

壹：陰影

在成為美國總統之前的漫長年月里，特朗普是一位典型的的美國商人：行事高調、精明狡猾、錙銖必較，不想讓其他人占自己任何便宜。關于他的致富手段，有兩種針鋒相對的評價：有人認為他是依靠資本主義游戲規則實現美國夢的成功典范；也有人認為他本質上已經破產，是用了諸多見不得人的手段、超高杠桿通過官司賴賬才得以逃脫。

上世紀70年代末，在接下父親留下的房地產帝國后，依靠激進的超高杠桿，他奔命于連軸轉地修建一處又一處的摩天大樓和賭場酒店，但沉重的債款利息讓他在前幾十年里數次陷入困境。他所經營的企業債臺高筑，一再尋求破產保護，他個人也數次陷入破產邊緣。2004年，他曾罕見地向華爾街日報坦誠破產的恐懼困擾著他的心理。1995年，由于拖欠了超過30億美元的銀行貸款，一群債權人在一次“龐大而羞辱性的重組”中查封了他大部分的財產。

早年商業經營中噩夢般的經歷似乎讓特朗普至今都謹記著一條教訓：關注負債表，遠離高息債。數十年后，當他入主白宮，這種教訓被帶到政治領域，而此時擺在他面前的是關于整個美國的資產負債表。具體地說，是美國財政部的資產負債表。

2020年，當全球疫情爆發時，作為美國央行的美聯儲購買了數萬億美元的國債和抵押債券，以便穩定金融市場并刺激商業活動，隨后還在2021年提供了額外的刺激措施。直到2023年，美聯儲才決定縮減資產負債表，那時候，其負債最高曾達到近9萬億美元，而直到2021年底，規模還只有4.5萬億美元，雖然這已經高到“不正常”。

美國財政部必須為這些負債支付利息，而利息的多少，取決于不同周期的美債利率。過去幾天，美債收益率持續上升，4月10日，10年期美債收益率已經攀升至4.445%，30年期美債收益率則攀升至4.893%。這些都已達到歷史性高位。

如果說美股的劇烈下跌還不足以讓特朗普政府不安，那美債收益率攀升則讓他嗅到了不詳的征兆。畢竟，美債利率每上漲一個基點，意味著美國財政部的債務利息正在增加。如果利率保持在高位，意味著當美財政部增加債務或尋求對到期美債續期時，承擔的利息負擔也會更沉重。

2024年，美國的公共債務已超過36萬億美元，占GDP的120%以上。隨著利率上升，每年新增的利息支出可能高達1.2萬億美元，相當于美國聯邦預算的五分之一。

而美債利息的波動在于投資者預期金融市場是否將保持穩定。但是，如我們近期所見，因為特朗普的關稅計劃，金融市場甚至已經對第二天的悲喜都無法預見。

當投資者恐慌時，他們會拋售美債，美債收益率與價格走勢相反債更安全的了。這也就推高了美債收益率的大幅攀升。

這當然不是特朗普政府所樂見的，如我們前文所述，他厭惡高息債。但是，如果要讓美債不再攀升，他至少要安撫恐慌的投資者。

于是，4月8日，我們戲劇性地看到了特朗普突然暫停了原計劃在第二天向幾乎所有國家征收高額關稅的計劃，戲劇性到連他身邊親密的幕僚甚至都沒有事先知曉這一逆轉。

顯然，這種債務壓力迫使特朗普政府重新審視其關稅政策選擇，因為任何可能進一步推高收益率的舉措——比如激進的關稅——都可能讓美國財政狀況雪上加霜。

未來我們可能時常會見到這樣的情況：每當美國國債收益率飆升，這項全球最安全的資產發出警報時，特朗普的關稅議程就會開始動搖。

貳：長期命門

全世界都看到了特朗普第二任期的雄心壯志，即重塑全球貿易格局并提振美國工業，而手段則是推行大規模關稅計劃。但是，在這個雄心壯志面前，債券市場的劇烈波動將成為一道難以逾越的障礙。

整體而言，美債收益率會隨著市場和經濟力量的變化而波動，而這些力量在很大程度上不受特朗普政府控制。

當然，特朗普并非沒有預案，這里我們就要意識到馬斯克在特朗普雄性壯志計劃中所承擔的至關重要的角色了。

對于特朗普政府，壓低美國國債收益率最顯而易見的方式是通過財政政策，即壓縮美國政府的預算赤字，最直接的方式就是政府要減少舉債，因為這意味著美國財政部新發行的美國國債供應也就會減少。

而馬斯克領導的政府效率部（即DOGE）過去幾個月看似不可理解的裁撤美國政府部門，甚至連教育部都予以解散，最直接目的是減少政府支出，但根本目的是以期降低美債收益率，具體地說是降低10年期美債收益率。

以上，如果你能理解，我們就算大概說清楚了過去兩月美特朗普政府表象背后的邏輯。接下來，我們努力從經濟學邏輯角度，繼續說美債為何會成為特朗普長期的命門。

乍看之下，美國國債與特朗普的關稅計劃之間的聯系似乎并不明顯。畢竟，關稅是一種貿易政策工具，用以保護國內產業或懲罰貿易伙伴。而國債則是為美國政府融資的金融工具，其收益率反映了投資者對國家財政健康的信心。

然而，這兩個領域在貿易戰下意外地以一種復雜的方式交織在一起，暴露了特朗普的軟肋。

讓我們先來還原過去一個禮拜發生了什么。

當特朗普宣布對所有進口商品普遍征收10%關稅，并對某些特定國家施加更高稅率時，債券市場立即做出了反應。提供關稅對全球貿易的直接影響是擾亂貿易流動、抬高成本并推高通脹。更高的關稅可能推高消費品價格，迫使美聯儲收緊貨幣政策，它要么通過加息，要么推遲降息。

這種前景推高了國債收益率，因為投資者要求更高的回報來抵消通脹風險。2025年初，隨著特朗普關稅言論的升溫，10年期國債收益率攀升至4.5%，30年期收益率一度觸及5%。

這并非無關緊要的波動。收益率上升意味著債券價格下跌，表明投資者正在拋售國債，因為他們不愿持有會被通脹侵蝕的資產。

叁：推演

中國和日本合計持有約近2萬億美元的美國國債。如果關稅戰引發貿易戰，導致這些國家減持國債，市場可能會陷入混亂，推高收益率并削弱美元的全球儲備貨幣地位。

對于一個依賴外部融資的政府來說，這種風險不容忽視。因此，債券市場持有國實際上擁有一種對特朗普政府關稅政策的隱形否決權，即當收益率飆升時，它向特朗普發出信號：激進的關稅政策可能會引發財政和經濟動蕩，迫使他重新考慮自己的計劃。

當然，大幅提高關稅還會引發經濟連鎖反應，也會間接影響美債收益率。例如，關稅會直接引發美國國內物價上漲，成為通脹的催化劑。而更高的通脹預期會促使債券投資者要求更高的收益率，從而推高國債利率。

其次，關稅中期看可能會削弱美國經濟增長。那么，當經濟增長放緩時，政府稅收減少，預算赤字進一步擴大，這反過來又需要發行更多的國債來彌補缺口。

更糟糕的情況還有其他可能，如我們前文所述，關稅如果引發貿易報復，激化貿易戰，那么貿易戰的升級將進一步擾亂全球經濟，增加市場不確定性，也就進一步會推高美國國債作為避險資產的收益率。

如果要探討更深層次的連鎖反應，那就是即便是作為這世界上最強大的國家，美國也無法完全擺脫全球金融市場的紀律。

因為，美債收益率的上漲會波及全球金融市場。簡單來說，就是作為無風險資產，美債收益率是全球借貸成本的基準。當美債利率上升時，其他國家的借貸成本也會隨之增加。這可能導致新興市場資本外流，甚至引發債務危機，而這些危機反過來可能波及美國金融體系。

當然，特朗普很可能會繼續表現得相當強硬且永遠正確。就像他的傳記電影《學徒》里講述的一樣，他在早年經商中所學到的關于斗爭的三條法則，至今被他像宗教徒一樣恪守：第一、攻擊，想盡一切辦法攻擊對手；第二、否認，不管曾說過什么蠢話、做過什么壞事，否認一切丑聞；第三、必贏，不論結果如何，永遠要自稱贏家，絕不認輸。

通過關稅來打一場全球性的貿易戰就像高空走鋼絲：特朗普既不能完全放棄關稅以免失去支持者，也不能無視美債市場的警告以免引發經濟危機。

所以，讓我們繼續重申，美債將是特朗普政府關稅戰的一個命門，也會是他政策邊界的一個最大約束。