查漏補缺路漫漫

作者：可樂

編輯：李想

風品：聞道

來源：首財——首條財經研究院

2025年4月3日，技源集團成功過會。緊接著，次日又提交了注冊申請。至此，距離正式登陸資本市場僅一步之遙。

公開信息顯示，技源集團是一家具有國際化視野的企業集團，專注膳食營養補充產品的研發創新以及產業化發展。剛剛過會就火速提交注冊，上市最后一程的沖刺信心肉眼可見。但不代表就此穩了，一些橫亙問題值得警惕。

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一邊理財一邊募資補流

實控人高位套現上億

梳理過往IPO折戟案例，財務狀況良好、資金充裕，卻仍謀劃大規模募資是一個關注焦點。2024年3月，吳清履新證監會主席的首次公開露面時，就著重強調“IPO上市絕不能以‘圈錢’為目的”。

聚焦技源集團，此次計劃募資6.03億元，主要用于營養健康原料生產基地建設項目、啟東技源營養健康食品生產線擴建項目、啟東技源技術創新中心項目以及補充流動資金。其中，1.5億元被列為補流用途。

而深入分析財務報表，公司資金狀況不算窘迫。2022年至2024年，貨幣資金始終維持在較高水平，分別為1.96億元、1.39億元、1.72億元。同時，資產負債率（母公司）持續下行處于低位，三年間分別為21.05%、8.36%、6.83%。交易性金融資產賬面價值則保持上揚勢頭，分別達到1809.90萬元、12749.42萬元、17057.06萬元，且這些金融資產均為銀行理財產品。

綜合來看，負債率不高，還有超億元資金理財，“不算差錢”的技源集團卻擬1.5億元補流，不禁讓人對其募資用途嚴謹性、上市動機產生疑慮。

此外，實控人夫婦還有高位套現質疑。2021年9月，技源集團通過控股股東技源香港股權轉讓的形式，引入了斐欣投資等8家外部投資者，此次股權轉讓款共計2.42億元。轉讓價高達20.89元/1元注冊資本，相較2020年12月實施員工股權激勵時的增資價2.30元/1元注冊資本，不足一年溢價顯著。

據招股書，實控人周京石、龍玲夫婦持有TSI Group 58.91%股權、TSI Holdings 62.82%股權，TSI Group和TSI Holdings又分別持有技源香港90.91%和9.09%股權。據金融界，經計算上述股權轉讓款中超1.4億元流入實控人夫婦囊中。

這一操作引發外界質疑。彼時技源集團為何不選擇增資，而是股權轉讓？實控人夫婦有無高位套現？

行業分析師孫業文表示，若采用增資方式，技源貨幣資金將大幅增加。如此，IPO補流資金或許就能減少不少。從企業融資邏輯看，若本身資金充裕，確實無需通過上市募資來補流，畢竟募資用途關乎投資者利益、也關乎企業前景。應該把錢用在刀刃上，避免“過度融資”嫌疑。尤其在審核趨嚴、要求IPO企業樹立正確“上市觀”，嚴禁超融的背景下。

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境外集中依賴

高增可持續性幾何

深入業務面，作為全球HMB原料的主要供應商，技源集團營收結構存在對境外市場的集中依賴。

2022年至2024年間，公司境外銷售收入分別達到8.64億元、8.48億元、9.38億元，占主營業務收入比連續三年超90%。其中，美國是主要市場，雅培集團采購了公司60%以上HMB產品。結合當下國際貿易環境、關稅暗戰，這種高度依賴境外市場和單一大客戶的營收模式，使得經營穩定性面臨一定風險。

在多輪問詢及意見落實過程中，監管層均要求技源集團結合產品市場空間、銷售地區貿易法規、關稅政策、匯率波動等因素，說明公司經營環境是否發生重大變化、存業績大幅下滑風險等。盡管技源集團披露了“主要產品報告期內客戶拓展成果”，上市委4月3日的審核中仍對此問題進行追問。由于是現場問答，公開資料中未能找到具體回復。

并不算苛求，從賽道表現看已顯增長疲態。即便是“全球HMB龍頭”也不能掉以輕心。歐睿國際數據顯示，2020-2025年全球運動營養市場復合增長率降至6.8%，低于2014-2020年的8.34%。行業增長放緩背景下，技源銷量也受到了影響，2022年銷售1043.33噸HMB，2024年則降至938.01噸。

好在，技源集團還生產氨基葡萄糖、硫酸軟骨素等產品，尋找新增長點，不過開拓壓力也自知。氨基葡萄糖銷量2021年達到3211.63噸/年后便開始下滑，2024年為2590.54噸/年，較2021年累縮近20%；后者銷量近年波動較大，多數年份未超300噸/年。在此情況下，技源擬募3.54億元用于兩個產能擴建項目，是否必要，有無激進性需要審視。

值得一提的是，盡管收入依賴境外市場，且面臨諸多不確定性，2024年、2025年一季度，技源集團營收出現逆勢增長。2024年10.02億元，同比增長12.45%；2025年一季度更是有14.39%至20.99%的增長。據公司披露，這一逆增或與關稅政策變化以及客戶備貨有關。

若拉長時間線，2022年公司就曾因客戶加大備貨力度、HMB產品銷售額大增，2024年第四季度也出現類似情況，當季收入2.6億元，同比增長24.83%，占全年總收入比達26%，高于2022年的19.34%、2023年的23.39%。然而，2022年客戶備貨后，2023年公司收入同比出現5.84%下滑。不禁疑問，當前的增長態勢是否具備可持續性？

3

研發率低于同業均值

本科以下研發人員超半數

除了增長態勢的可持續性存疑，研發投入方面也需加把勁兒。

據招股書，2021年至2023年，技源集團研發費為3393.01萬元、4241.99萬元、4302.55萬元，占營收比4.23%、4.48%、4.82%。持續增長值得肯定，但低于同業可比公司的研發費用率平均值：同期為5.95%、5.40%、5.80%。分企業看，技源集團僅高于仙樂健康。

好在2024年，研發費用增至4972.50萬元，同比增長15.57%。可若從2022年至2024年三年看，研發費用復合增長率僅8.27%，低于2021年至2023年三年間的12.61%復合增長率。

對此，上交所要求技源集團說明研發費用占比低于同行可比公司的原因及合理性。技源集團也坦承，公司面臨持續研發投入的壓力，一定程度上制約了滿足下游客戶需求的能力，進而限制了經營業績的提升，并表示將“加大研發投入，聚焦客戶痛點與價值創造，推進創新產品產業化”。

必須加把勁兒了。公司131項授權專利中，有23項為被許可使用專利。首輪問詢中，上交所要求其說明許可專利是否為核心專利，以及是否對公司獨立性產生重大不利影響。

此外，對于技源集團與伊利諾伊大學等院校及學術機構建立的產學研合作關系，上交所也追問其是否具備獨立研發能力，是否依賴合作研發或相關單位。2021年至2024年，技源集團本科及以上學歷研發人員量分別為53人、47人、52人、65人，占比依次為45.69%、44.76%、45.22%、47.45%，即連續四年本科以下學歷研發人員占比超半數。

招股書中稱技源是全球HMB營養素產業化的主要技術創新推動者，可從上述研發人員學歷、研發費用率看，難免讓人審視企業的技術創新實力及后勁。

此外，關聯方存在歷史劣跡。2015年5月，國家食藥監總局曝光桂林興達藥業違規操作，擅自用3%鹽酸替換稀乙醇提取銀杏葉提取物，還采購劣質原料。此事件震動了整個行業，食藥監總局隨即對全國90家相關企業展開排查。2015年6月自檢通告公布，其中徐州技源藥業生產的銀杏葉提取物有21批次不合格，不合格率高達48.8%。而徐州技源藥業曾是技源集團的重要關聯方，由控股股東技源香港持股51.42%。

2017年10月，該公司停止業務、并于2021年10月注銷。造假風波不僅使徐州技源藥業受到處罰，還波及了客戶蕪湖綠葉制藥。因原料不合格，后者成品被安徽省食藥監局判定為劣藥，遭行政處罰。綠葉制藥隨即對徐州技源藥業提起訴訟索賠損失。

4

一場綜合實力大閱兵

當然，硬幣總有兩面。挑戰漏洞之外，技源集團一些優勢積淀、價值亮點也不容小覷。公司在中國美國均設有研發中心，在中國香港設立了海外業務中心，并在美國、澳大利亞等地設立區域銷售總部。在江陰、徐州、澳大利亞布里斯班等地進行生產布局，已建立起一個覆蓋全球的研發、生產、銷售和服務網絡。

產品覆蓋了中國及亞洲、美國、歐洲、澳大利亞、南美等主要市場，并與雅培集團、Blackmores等膳食營養補充企業建立了長期穩定合作。

營養原料產品方面，技源集團主導并推動HMB營養素在多個國家地區的市場準入，在全球擁有多項核心專利及豐富的臨床數據積累，占據全球HMB市場50%以上的份額。制劑產品方面，持續研發不同劑型技術的產品應用，擁有片劑、粉劑、膠囊等多種劑型的規模生產能力，并進一步開發了吸管、微片、微泡騰片等創新劑型產品。基于微片創新劑型技術，還設計了國內首套精準營養自動化生產設備，并陸續實現批量供貨。

以主業HMB為例，能雙向調節肌肉，幫助改善人體健康和生活狀態，加速康復及促進傷口愈合。相較其他單一改善肌肉蛋白合成的營養素，具有更高保健價值，后續市場潛力不容小視。

展望未來，秉承“一切益于健康”愿景，技源集團將通過科學研究、技術研發及全球化布局，提供原創性和定制化的營養原料及制劑產品，不斷提升市場競爭力、全球化運營水平。

一番梳理可見，多年市場沉淀、行業深耕下，技源集團也有實力打底、自我進化、飽有先發優勢的一面。此番若能上市成功，價值前景成長潛力可期可待。

不過，上市是一場綜合閱兵。聚光燈下，價值點問題點會一并放大。從募資補流、實控人高位套現，到研發投入、海外市場及大客戶依賴，技源待解疑慮依然不少。如何給出信服答復、如何查漏補缺，短期影響注冊沖關勝算、長期影響企業估值、發展穩健度。

本文為首財原創