每逢財(cái)報(bào)季，市場(chǎng)總會(huì)被一些“亮眼”的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)所吸引，尤其是那些動(dòng)輒實(shí)現(xiàn)數(shù)倍甚至數(shù)十倍利潤(rùn)增長(zhǎng)的公司，往往成為聚光燈下的明星。

正如我們近期觀(guān)察到的，百大集團(tuán)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)878%，納睿雷達(dá)增長(zhǎng)412%，銀禧科技增長(zhǎng)688%，這些驚人的數(shù)字無(wú)疑為市場(chǎng)注入了興奮劑。然而，與此同時(shí)，我們也看到監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)交易行為的嚴(yán)格監(jiān)控（如上交所的行動(dòng)）、對(duì)公司治理與信息披露問(wèn)題的處罰（如怡亞通事件）以及上市公司自身對(duì)股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的提示（如安記食品）。

這種“冰與火”并存的局面，引出一個(gè)至關(guān)重要的問(wèn)題：在部分公司利潤(rùn)暴增可能由非經(jīng)常性損益驅(qū)動(dòng)，且市場(chǎng)監(jiān)管日趨嚴(yán)格的背景下，投資者應(yīng)如何撥開(kāi)迷霧，看清企業(yè)真實(shí)的盈利能力和長(zhǎng)期價(jià)值？那些看似誘人的“利潤(rùn)火焰”，究竟是企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)的真實(shí)反映，還是僅僅是短暫的“虛火”？

一、核心概念界定

要理解這一問(wèn)題，首先需要明確幾個(gè)關(guān)鍵術(shù)語(yǔ)：

1. 非經(jīng)常性損益 (Non-recurring Gains and Losses)：根據(jù)中國(guó)《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露解釋性公告第1號(hào)——非經(jīng)常性損益》的定義，非經(jīng)常性損益是指與公司正常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)直接關(guān)系，以及雖與正常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)，但由于其性質(zhì)特殊和偶發(fā)性，影響報(bào)表使用者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈利能力做出正常判斷的各項(xiàng)交易和事項(xiàng)產(chǎn)生的損益。通俗地說(shuō)，就是那些“一次性”的、不太可能在未來(lái)持續(xù)發(fā)生的收益或損失。 常見(jiàn)的非經(jīng)常性損益項(xiàng)目包括：

   以百大集團(tuán)為例，其2024年?duì)I收下降10.38%而凈利潤(rùn)暴增878%，并公告處置杭州銀行股票，極大概率其利潤(rùn)增長(zhǎng)主要來(lái)源于金融資產(chǎn)處置收益或公允價(jià)值變動(dòng)，這便是典型的非經(jīng)常性損益。

   • 非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益（如出售廠(chǎng)房、設(shè)備、長(zhǎng)期股權(quán)投資等）

   • 計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助（但與企業(yè)業(yè)務(wù)密切相關(guān)，符合國(guó)家政策規(guī)定、按照一定標(biāo)準(zhǔn)定額或定量持續(xù)享受的政府補(bǔ)助除外）

   • 企業(yè)取得子公司、聯(lián)營(yíng)企業(yè)及合營(yíng)企業(yè)的投資成本小于取得投資時(shí)應(yīng)享有被投資單位可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值產(chǎn)生的收益

   • 非貨幣性資產(chǎn)交換損益

   • 債務(wù)重組損益

   • 企業(yè)重組費(fèi)用

   • 交易價(jià)格顯失公允的交易產(chǎn)生的損益

   • 同一控制下企業(yè)合并產(chǎn)生的子公司期初至合并日的當(dāng)期凈損益

   • 與公司正常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的或有事項(xiàng)產(chǎn)生的損益

   • 除上述各項(xiàng)之外的其他營(yíng)業(yè)外收入和支出（如罰款、捐贈(zèng)、非常損失等）

   • 以及，非常重要的—— 公允價(jià)值變動(dòng)損益 （例如，交易性金融資產(chǎn)、衍生工具等的公允價(jià)值變動(dòng)）和 投資收益 （特別是處置金融資產(chǎn)的收益）。

2. 盈利質(zhì)量 (Earnings Quality)：指公司利潤(rùn)的可持續(xù)性、穩(wěn)定性以及對(duì)其未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)能力。高質(zhì)量的盈利通常來(lái)源于主營(yíng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，具有較強(qiáng)的可預(yù)測(cè)性和持續(xù)性，能夠真實(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果和價(jià)值創(chuàng)造能力。由非經(jīng)常性損益驅(qū)動(dòng)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，通常被認(rèn)為盈利質(zhì)量較低，因?yàn)樗痪邆淇沙掷m(xù)性，不能代表企業(yè)核心業(yè)務(wù)的健康狀況。

3. 內(nèi)在價(jià)值 (Intrinsic Value)：指一項(xiàng)資產(chǎn)（如公司股票）基于其基本面（如未來(lái)現(xiàn)金流、盈利能力、資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)等）所具有的真實(shí)價(jià)值，是理性投資者愿意支付的價(jià)格。評(píng)估內(nèi)在價(jià)值是價(jià)值投資的核心。非經(jīng)常性損益雖然影響當(dāng)期賬面利潤(rùn)，但由于其不可持續(xù)性，在評(píng)估企業(yè)長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值時(shí)，其權(quán)重通常會(huì)被大大降低甚至剔除。

1. 信息不對(duì)稱(chēng) (Information Asymmetry)：指在市場(chǎng)交易中，一方（如公司管理層）比另一方（如普通投資者）擁有更多或更準(zhǔn)確的信息。信息不對(duì)稱(chēng)可能導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，影響市場(chǎng)效率。在財(cái)報(bào)解讀中，投資者往往處于信息劣勢(shì)地位，需要更仔細(xì)地分析信息披露，以減少信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 市場(chǎng)有效性 (Market Efficiency)：指市場(chǎng)價(jià)格能在多大程度上及時(shí)、準(zhǔn)確地反映所有可獲得信息。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH），市場(chǎng)分為弱式、半強(qiáng)式和強(qiáng)式有效。在一個(gè)半強(qiáng)式有效的市場(chǎng)中，股價(jià)應(yīng)能反映所有公開(kāi)信息（包括財(cái)報(bào)）。然而，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)往往并非完全有效，投資者可能對(duì)非經(jīng)常性損益驅(qū)動(dòng)的利潤(rùn)增長(zhǎng)反應(yīng)過(guò)度（或不足），導(dǎo)致股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值。

當(dāng)前市場(chǎng)呈現(xiàn)的這種“一半是海水，一半是火焰”的現(xiàn)象，并非偶然，其背后有多重原因：

1. 宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)壓力與企業(yè)訴求

   ：在經(jīng)濟(jì)增速放緩或結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，部分企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)可能面臨增長(zhǎng)壓力。為了維持市值、滿(mǎn)足股東期望或達(dá)到某些業(yè)績(jī)承諾，管理層可能有動(dòng)機(jī)通過(guò)資產(chǎn)處置、金融工具操作等非經(jīng)常性手段來(lái)“修飾”利潤(rùn)表。

2. 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響

   ：現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求將公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益（如交易性金融資產(chǎn)），這使得金融市場(chǎng)波動(dòng)能夠直接且顯著地影響企業(yè)利潤(rùn)，增加了利潤(rùn)的波動(dòng)性，也為通過(guò)金融資產(chǎn)操作調(diào)節(jié)利潤(rùn)提供了可能。百大集團(tuán)處置杭州銀行股票的計(jì)劃，就是利用金融資產(chǎn)影響利潤(rùn)的典型案例。

3. 市場(chǎng)對(duì)“增長(zhǎng)故事”的偏好

   ：部分投資者，尤其是短線(xiàn)交易者，可能更關(guān)注表面的“增長(zhǎng)率”，而非增長(zhǎng)的來(lái)源和質(zhì)量。這種偏好可能導(dǎo)致對(duì)依賴(lài)非經(jīng)常性損益實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的公司產(chǎn)生短期追捧，形成交易機(jī)會(huì)，但也蘊(yùn)藏風(fēng)險(xiǎn)。安記食品連續(xù)漲停后提示風(fēng)險(xiǎn)，側(cè)面反映了市場(chǎng)可能存在的非理性炒作。

4. 監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)秩序的維護(hù)

   ：與此同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)（如證監(jiān)會(huì)、交易所）的職責(zé)是維護(hù)市場(chǎng)公平、公正、公開(kāi)，保護(hù)投資者利益。面對(duì)可能存在的過(guò)度投機(jī)、信息披露違規(guī)、公司治理缺陷（如怡亞通案例）以及利用非經(jīng)常性損益誤導(dǎo)市場(chǎng)等行為，監(jiān)管必然會(huì)加強(qiáng)審查和處罰力度，以擠壓市場(chǎng)泡沫，規(guī)范市場(chǎng)行為。上交所加強(qiáng)異常交易監(jiān)管正是這種思路的體現(xiàn)。

5. 信息披露的復(fù)雜性

   ：雖然財(cái)報(bào)需要披露非經(jīng)常性損益明細(xì)，但投資者需要具備一定的專(zhuān)業(yè)知識(shí)才能準(zhǔn)確識(shí)別和評(píng)估其影響。復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)、不夠透明的披露，都可能增加投資者辨別的難度，形成“信息差”。

因此，“利潤(rùn)暴增”與“監(jiān)管趨嚴(yán)”實(shí)際上是市場(chǎng)力量與監(jiān)管力量、企業(yè)行為與投資者認(rèn)知之間相互作用、相互博弈的體現(xiàn)。

三、經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)：盈利質(zhì)量、估值與市場(chǎng)反應(yīng)

1. 盈利質(zhì)量與估值

   ：經(jīng)典的估值模型（如股利貼現(xiàn)模型DDM、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型DCF）都基于對(duì)企業(yè)未來(lái)可持續(xù)盈利或現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)。非經(jīng)常性損益因其不可持續(xù)性，在預(yù)測(cè)未來(lái)時(shí)通常需要剔除或調(diào)整。依賴(lài)非經(jīng)常性損益的公司，其“扣非凈利潤(rùn)”（扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)）往往更能反映其核心業(yè)務(wù)的真實(shí)盈利能力。因此，在進(jìn)行估值時(shí)，分析師和理性投資者會(huì)更看重扣非凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)和穩(wěn)定性。如果市場(chǎng)僅根據(jù)包含大量非經(jīng)常性損益的總利潤(rùn)給予高估值，則可能存在估值泡沫。

2. 市場(chǎng)有效性與行為金融學(xué)

   ：理論上，半強(qiáng)式有效市場(chǎng)應(yīng)該能夠區(qū)分經(jīng)常性與非經(jīng)常性損益，股價(jià)應(yīng)主要反映可持續(xù)盈利能力。然而，行為金融學(xué)的研究表明，投資者可能存在認(rèn)知偏差，如“錨定效應(yīng)”（過(guò)分依賴(lài)初始信息，如總利潤(rùn)增長(zhǎng)率）、“過(guò)度自信”和“羊群效應(yīng)”，導(dǎo)致對(duì)包含非經(jīng)常性損益的“靚麗”財(cái)報(bào)反應(yīng)過(guò)度，推動(dòng)股價(jià)短期上漲。監(jiān)管的介入和風(fēng)險(xiǎn)提示，可以視為一種試圖糾正市場(chǎng)失靈、引導(dǎo)市場(chǎng)回歸理性的力量。

3. 信息不對(duì)稱(chēng)與信號(hào)理論

   ：管理層發(fā)布財(cái)報(bào)，既是履行披露義務(wù)，也可能是一種信號(hào)傳遞行為。然而，當(dāng)利潤(rùn)包含大量非經(jīng)常性損益時(shí)，這個(gè)信號(hào)可能是模糊甚至帶有誤導(dǎo)性的。高質(zhì)量的信息披露（清晰、透明、及時(shí)）有助于降低信息不對(duì)稱(chēng)，讓市場(chǎng)更有效地評(píng)估公司價(jià)值。反之，如怡亞通案例所示，信息披露存在問(wèn)題，則會(huì)損害投資者信任，并招致監(jiān)管處罰。

在討論這個(gè)主題時(shí)，以下幾類(lèi)股票值得關(guān)注：

1. 當(dāng)期報(bào)告高額非經(jīng)常性損益的公司

   ：如前述的百大集團(tuán)。投資者需重點(diǎn)分析其非經(jīng)常性損益的具體構(gòu)成、金額占比、對(duì)總利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度，并評(píng)估其主營(yíng)業(yè)務(wù)的真實(shí)狀況和未來(lái)前景。需要警惕那些主業(yè)萎縮、僅靠“財(cái)技”維持利潤(rùn)的公司。

2. 歷史上頻繁依賴(lài)非經(jīng)常性損益的公司

   ：有些公司可能周期性地通過(guò)出售資產(chǎn)、獲取補(bǔ)貼等方式“調(diào)節(jié)”利潤(rùn)。對(duì)其分析應(yīng)著重考察其長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、核心競(jìng)爭(zhēng)力以及這種調(diào)節(jié)模式的可持續(xù)性。

3. 因信息披露、公司治理問(wèn)題受監(jiān)管處罰的公司

   ：如怡亞通。這類(lèi)公司暴露出的問(wèn)題可能只是冰山一角，投資者需對(duì)其整體風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行重新評(píng)估。

4. 股價(jià)短期異常波動(dòng)的“妖股”

   ：如安記食品。其暴漲可能脫離基本面，即使公司主動(dòng)提示風(fēng)險(xiǎn)，參與其中的風(fēng)險(xiǎn)依然極高。需要關(guān)注其后續(xù)業(yè)績(jī)能否支撐高股價(jià)，以及市場(chǎng)情緒的變化。

5. 受益于政策支持（如回購(gòu)增持）的公司

   ：江蘇等地推動(dòng)的回購(gòu)增持政策，可能對(duì)相關(guān)公司股價(jià)提供一定支撐。但投資者仍需辨別，回購(gòu)增持是基于價(jià)值低估還是僅僅響應(yīng)政策號(hào)召，其對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值的影響也需具體分析。

面對(duì)非經(jīng)常性損益驅(qū)動(dòng)的利潤(rùn)暴增與監(jiān)管趨嚴(yán)并存的市場(chǎng)環(huán)境，投資者應(yīng)采取更為審慎和理性的策略：

1. 穿透財(cái)報(bào)，關(guān)注“扣非凈利潤(rùn)”

   ：這是最基本也是最重要的一步。仔細(xì)閱讀財(cái)報(bào)附注中關(guān)于非經(jīng)常性損益的明細(xì)，計(jì)算并重點(diǎn)分析“扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)”及其增長(zhǎng)率。將其與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流進(jìn)行對(duì)比，判斷利潤(rùn)增長(zhǎng)的真實(shí)驅(qū)動(dòng)力。

2. 深究非經(jīng)常性損益的來(lái)源與影響

   ：不僅要看金額，還要分析性質(zhì)。是偶然的資產(chǎn)處置，還是可持續(xù)的政府補(bǔ)助？是一次性的投資爆賺，還是主業(yè)相關(guān)的偶發(fā)收益？不同的來(lái)源對(duì)其未來(lái)影響的判斷截然不同。例如，處置長(zhǎng)期虧損業(yè)務(wù)帶來(lái)的收益，可能對(duì)未來(lái)盈利有正面影響；而變賣(mài)核心資產(chǎn)換取的利潤(rùn)，則可能損害長(zhǎng)期發(fā)展。

3. 重視經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流

   ：利潤(rùn)可以通過(guò)會(huì)計(jì)處理進(jìn)行調(diào)節(jié)，但現(xiàn)金流相對(duì)更難“粉飾”。關(guān)注經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~是否與凈利潤(rùn)匹配，尤其是與扣非凈利潤(rùn)是否匹配。持續(xù)健康的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是企業(yè)生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。

4. 考察盈利的穩(wěn)定性和持續(xù)性

   ：拉長(zhǎng)時(shí)間維度，觀(guān)察公司過(guò)去幾年的盈利構(gòu)成和波動(dòng)情況。如果一家公司頻繁依賴(lài)非經(jīng)常性損益，其盈利質(zhì)量通常不高，估值也應(yīng)相應(yīng)打折。

5. 關(guān)注公司治理與信息披露質(zhì)量

   ：管理層的誠(chéng)信、公司治理結(jié)構(gòu)是否健全、信息披露是否及時(shí)透明，都是判斷投資風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)。避開(kāi)那些有不良記錄或治理混亂的公司。怡亞通的案例就是警示。

6. 結(jié)合行業(yè)與宏觀(guān)背景分析

   ：將公司的業(yè)績(jī)放在其所處行業(yè)周期和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)大背景下考量。是行業(yè)整體回暖帶動(dòng)，還是公司個(gè)體行為？增長(zhǎng)是否符合行業(yè)邏輯？

7. 保持理性，警惕市場(chǎng)情緒

   ：不被短期暴漲的股價(jià)和“亮眼”的增長(zhǎng)率沖昏頭腦。堅(jiān)持價(jià)值投資理念，基于對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的獨(dú)立判斷進(jìn)行決策。認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)并非時(shí)刻有效，利用市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)，而非追逐泡沫。

8. 多元化投資

   ：不要將所有雞蛋放在一個(gè)籃子里，尤其是那些業(yè)績(jī)波動(dòng)性大的公司。通過(guò)分散投資來(lái)降低單一公司“爆雷”的風(fēng)險(xiǎn)。

非經(jīng)常性損益本身是中性的會(huì)計(jì)科目，但當(dāng)它成為驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)“暴增”的主要力量時(shí)，投資者就需要格外警惕。

在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜、監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，識(shí)別財(cái)報(bào)中的“虛火”，區(qū)分可持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造與短暫的賬面繁榮，顯得尤為重要。這要求投資者不僅要掌握基本的財(cái)務(wù)分析技能，理解會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的運(yùn)用及其可能帶來(lái)的“噪音”，還要關(guān)注公司治理、管理層誠(chéng)信，并對(duì)市場(chǎng)情緒保持清醒的認(rèn)識(shí)。

穿透數(shù)字迷霧，回歸商業(yè)本質(zhì)，關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期的、可持續(xù)的核心盈利能力，才是穿越周期、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健投資回報(bào)的關(guān)鍵所在。記住，投資不僅僅是看懂?dāng)?shù)字，更是看懂?dāng)?shù)字背后的商業(yè)邏輯和人性博弈。