文：向善財經

近日，泰國品牌If母公司IFBH Limited向港交所遞交了招股書。

這名字對中國的消費者來說，有些陌生，但是一提到if的椰子水，相信這兩年不少人都喝過。

作為曾經的小眾飲品，如今已經風靡全球，椰子水以其低糖、高電解質等特點成為增長最快的細分品類之一。

而從此次遞交的招股書來看，這家公司可謂是信心滿滿，不過在向善財經看來，這家公司在中國市場面臨的挑戰并不小。

//代工模式跑出的王

先看財務數據，2024年收入1.58億美元（約11.6億元人民幣），同比增長80%，凈利潤0.33億美元（2.42億元人民幣），同比增長99%。

毛利為57.9百萬美元（折合人民幣4億元），同比增加90.7%。毛利率則由2023年的34.7%增加至36.7%。

而且令人驚奇的是，這是家員工僅有46名的公司，人均貢獻利潤約526萬。

但是在對其商業模式進行拆解之后，這樣的高人均產值也就不難理解了。

在2022年，創始人薩克將國際業務分拆，成立了IFBH。

IFBH采用“代工廠+第三方物流+分銷網絡”的輕資產模式，其中，if在中國內地的業務主要交由兩個分銷商，一個主要負責在線渠道，另一個則負責線下渠道。

也就是說從生產到加工，再到銷售環節，總公司和多數依靠代工的企業一樣，是妥妥的“甩手掌柜”，這么做的好處是顯而易見的，得到的就是極致的人效和輕資產。

只不過，在中國的市場環境下，雖然人效很高，但是IFBH是個依賴單一市場，單一產品，單一貨源供應的公司，這時高人效+代工的模式是否還能保持優勢，就是個問題了，我們挨個來看。

一、單一貨源供應導致的是成本難以控制，競爭受阻。

2024年，泰國遭遇高溫天氣，椰子減產導致新鮮椰青的終端零售價從9.9元/個漲價至16.9元/個。當年8月，if椰子水方面發布了調價通知函，稱因原材料價格大幅上漲，運營成本增高等原因，公司決定對if現有品牌系列產品售價進行上調。

原因無他，招股書顯示，General Beverage是IFBH重要的代工廠商，其供應的椰子水原料比例為總需求的70%以上，且泰國為IFBH椰子水原料的唯一來源。受困于單一的供應，沒什么閃轉騰挪的余地，唯有漲價。

這事要是放在美國，英國這樣老資本主義國家，漲也就漲了，但是在中國，特別是涉及零售行業，供應鏈的，只要犯一點小錯，友商們以及不知道哪里竄出來的零售商，就會發動“內卷大法”。

當前，天貓平臺上，330ml容量的Vita Coco椰子水單價約8.07元，350ml容量的if椰子水單價約5.2元，330ml的三麟椰子水單價則約3.95元（較發稿日可能有浮動）。

友商的傷害力其實不算大，畢竟都是定價高端，都想站著掙錢，價格不會差太多，但是零售商不這么想，我胖啊，上千的sku，算的是總賬。

大手一揮，各零售平臺紛紛推出大容量裝主打“極致性價比”，盒馬鮮生1升裝的自營品牌椰子水，樸樸超市1.1升裝的自有品牌蔻泉椰子水，售價均僅為9.9元。

在供應鏈體系冠絕全球的中國，老百姓的消費環境太好了，選擇太多了，已經形成了“低價好物”的價值觀，不能匹配國內的競爭環境，想要持續發展并不容易。

其次就是議價能力，和質量把控。

招股書顯示，2023年及2024年，IFBH向五大供應商采購的金額分別約為5300萬美元及9700萬美元，占同期采購總額的92.3%及96.9%。

舉個最直觀的例子，就是中國的乳企當年對奶源的依賴，導致的結果一是質量無法把控，二是價格上，容易被上游抱團漲價，隨后乳企痛定思痛，收購了大量的上游供應企業，把原料的話語權牢牢的把控在自己手里。

以史為鑒，對IF來說，如果后期出現被上游抱團裹挾的情況，該怎么辦是個問題。

二、單一市場面臨的國產競爭問題。

灼識咨詢報告顯示，截至2024年，IFBH在中國內地與中國香港椰子水飲料市場的市場份額均為第一。

其中，IFBH在中國內地的市場占有率約34%，在中國香港的市場占有率約60%。在上述兩大市場，IFBH的市占率均超越第二大競爭對手7倍以上。

和牛奶、啤酒等飲品一樣，椰子水也是舶來品，雖然在我國南方的少數地區，有飲用的記錄，但是大面積普及其實并不多。

追溯啤酒，牛奶的發展史，我們會發現，這種新興的產品，外國企業確實有紅利期，但是等中國的零售商們反應過來之后，形式就不一樣了。

像青島啤酒，早就打破了諸如喜力等企業的地位，如今在國內已經成為市占率第一。

天眼查APP顯示，國內的巨頭菲諾，已經加快了擴張的步伐，加上零售企業的內卷，可以想見，未來if所遭受的市場挑戰是殘酷且激烈的。

三、單一產品面臨的增長問題。

2023年和2024年，IFBH椰子水產品的收入占比分別為93.8%與95.6%。同一時期，中國內地市場收入在IFBH總收入的占比分別為91.4%與92.4%。

受益于近兩年椰子水在中國市場爆發式的增長，公司業績也水漲船高。

但是和過去元氣森林等新口味的飲品一樣，在嘗鮮的這陣風過去之后，增長會不會打一個問號？

元氣森林在氣泡水增長放緩之后，依靠著“外星人”這樣的新品持續增長。

風物長宜放眼量，以元氣森林為樣本，IFBH或許也要及早的穩住第二增長曲線，以防在未來椰子水增長放緩時業績沒有緩沖的空間。

就目前來看，IFBH似乎并沒有優化自己的產品結構的打算，雖然2022年推出的Innococo電解質水系列，在2024年銷量激增120%，但是銷售額占比還是太低了一些。

所以，綜合來看，這三個單一看都不算特別大的風險，但是組合在一起可能就不是那么回事了。

花開兩朵，各表一枝，說完挑戰，再來看看優勢。

//Z世代的新寵

讓我們先從需求端看起。

上面說到，椰子水是舶來品。因為在歐美市場，椰子水是主流飲品之一，早在2016年，美國椰汁水市場的零售額已接近20億美元，僅2016年英國消費者就消耗2500萬升椰子水。

需求端的潛力比較大，只不過彼時因為生產工藝不完善，供應鏈體系沒有搭建完成，椰子水的售價居高不下，350ml裝售價15-20元，普通人消費不起，加上口感差異，僅吸引健身、高端消費群體。

這一情況在經過疫情的宣傳后，迎來了改變，消費者對“天然電解質”“低糖低卡”產品的需求開始釋放。

客觀來看，椰子水每升僅含20 - 50千卡熱量，鉀含量還超過香蕉，這些特性使其成為運動補水（占消費場景32%）、母嬰群體（18%）及都市白領（45%）等特定消費場景的選擇之一。

加上瑞幸的“生椰拿鐵”等現象級產品的出現，帶動了B端市場需求的激增，規模上來了，價格自然就沒有以前高，目前if的產品330ml的整箱購買的話，單瓶價格僅3.5元，雖然和盒馬的9.9/一升相比依然不低，但是已經是普通消費者能夠接受的范圍了。

在供給側，東南亞作為主要椰源地，規模化供給能力不斷提升，泰國的椰子產量占全球產量的40%。

以往成本高昂，就高在運輸上，需要冷鏈技術。

在無菌冷灌裝技術普及后，椰子水易氧化的難題得以解決，保質期從原本的7天延長至18個月，解決了運輸成本的難題。此外，NFC（非濃縮還原）工藝的應用提升了產品的附加值，也加速了椰子水在大眾市場的滲透。

在營銷上，除了邀請肖戰作為代言人，IFBH還與泡泡瑪特合作，將其熱門的Crybaby角色呈現在if產品包裝上，吸引了大量Z世代客群；與瑞幸聯名推出的“生椰拿鐵PLUS”單周銷量高達300萬杯。

此外，IFBH還進行多項其他戶外宣傳推廣，包括快閃活動、在廣告看板、巴士候車亭設置產品宣傳橫幅與海報，在巴士、地鐵等大眾運輸工具上投放廣告。

作為外來的和尚，對中國市場是足夠尊重的，營銷的各個環節都比較精準，無論是利用粉絲經濟，還是借助品牌的效應，幾乎每一步都沒有走錯，可見這46人的團隊是做主了功課的，在市場推廣上面功力深厚。

但是，需要投資者重點思考的是，椰子水畢竟不是含有酒精那樣的成癮性強的飲品，產品同質化比較嚴重，不是剛需飲品，通過營銷和粉絲經濟得來的客戶往往不那么穩定。

那在未來，隨著規模的增長，市場競爭加劇，會不會產生對高營銷費用的依賴，反過來侵蝕利潤。

最后綜合來看，椰子水對中國消費者來講，是一個新興的品類，還在嘗鮮階段，市場容量遠未見頂，公司團隊小而精，也很懂中國市場，倘若能夠解決代工模式中存在的弊端，挖掘出第二增長曲線，在IPO通過后不失為一個優秀的標的。

免責聲明：本文基于公司法定披露內容和已公開的資料信息，展開評論，但作者不保證該信息資料的完整性、及時性。另：股市有風險，入市需謹慎。文章不構成投資建議，投資與否須自行甄別。