文章作者丨羅蘭貝格：Denis Depoux（戴璞）、劉波、王宇

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挑戰(zhàn)與政策背景

特朗普的關(guān)稅政策始于美國全球霸權(quán)地位受到挑戰(zhàn)。這一地位由制造業(yè)的轉(zhuǎn)移和不可持續(xù)的債務(wù)壓力所影響。制造業(yè)外遷不僅降低美國制造業(yè)的就業(yè)機會，而且使其制造能力相對落后于中國，進而影響其在亞太地區(qū)的霸權(quán)地位。然而，相比于中長期才能解決的制造業(yè)空心化問題，債務(wù)的不可持續(xù)性顯得更加緊迫。預(yù)計到2025至2026年，美國政府需要發(fā)行9.3萬億美元的公債，而債務(wù)成本較十年前翻倍。因此，特朗普希望通過重置貿(mào)易與金融秩序，從而實現(xiàn)“讓美國再次偉大”的遠(yuǎn)景。

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美國關(guān)稅政策與產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略

特朗普政府采取了232關(guān)稅及對等關(guān)稅并行的策略，它們既為目標(biāo)也為手段，但是所面對的談判對象則不盡相同。232關(guān)稅旨在迫使企業(yè)將產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移至美國，以增強其鋼鐵、汽車、芯片、制藥、造船等領(lǐng)域的優(yōu)勢。目前，232關(guān)稅涉及鋼鐵與汽車產(chǎn)業(yè)，但特朗普也正考慮對芯片和制藥采取類似關(guān)稅手段。同時，對等關(guān)稅作為一種施壓手段，通過威脅迫使貿(mào)易對手國家轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)或門戶開放。盡管東亞和歐洲毛利率高的企業(yè)可能會遷移產(chǎn)能至美國以減少貿(mào)易順差并減輕對等關(guān)稅的威脅，但考慮到產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和門戶開放對降低貨物貿(mào)易逆差作用的有限性，以及特朗普以關(guān)稅彌補國內(nèi)減稅的目標(biāo)，大部分對美國貨品貿(mào)易順差的國家仍可能面臨對等關(guān)稅高于10%的壓力。

對于不同區(qū)域的響應(yīng)，東北亞和歐洲的企業(yè)可能選擇將部分產(chǎn)業(yè)遷移至美國，而東盟國家可能被迫開放市場。歐洲則傾向于通過產(chǎn)業(yè)本土化、貿(mào)易壁壘的提升以及與新興經(jīng)濟體簽署自由貿(mào)易協(xié)定（FTA）形成應(yīng)對策略，以避免與中國的關(guān)稅循環(huán)，并應(yīng)對中國商品的沖擊。

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債務(wù)赤字與政策調(diào)整

美國關(guān)稅政策調(diào)整的核心約束來自于國債市場的穩(wěn)定性和債務(wù)赤字的不可持續(xù)性。這一約束對政策的調(diào)整和節(jié)奏變化造成直接影響。這從特朗普關(guān)稅政策隨著美國債券市場先揚后抑做出彈性變動得以一觀。

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全球格局演變：

“中國+1”vs“世界減美國”

世界正在經(jīng)歷從美國主導(dǎo)的全球和平轉(zhuǎn)向區(qū)域權(quán)力平衡，以及規(guī)模效應(yīng)最大化轉(zhuǎn)向區(qū)域化供應(yīng)鏈的轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)型可以被分為四大情景：競爭性多邊主義（WTO世界）、區(qū)域主義（中國+1）、霸權(quán)競爭（世界減美國）和多極化（扁平化世界）發(fā)展。在WTO世界中，美國成為全球自由秩序和安全的支柱，經(jīng)濟架構(gòu)簡化為由中國生產(chǎn)、美國消費為主導(dǎo)。區(qū)域主義場景涉及生產(chǎn)從中國向外轉(zhuǎn)移，不僅僅是早前相對便宜的終端產(chǎn)業(yè)向越南、墨西哥等地轉(zhuǎn)移，而是進一步推動上游供應(yīng)鏈的移轉(zhuǎn)，這對美國有利。霸權(quán)競爭意味著美國不再主導(dǎo)全球安全，國家通過簽訂一系列FTA與投資協(xié)定，在美國之外恢復(fù)規(guī)模經(jīng)濟，形成對中國有利的局面。多極化世界則代表著復(fù)雜的地緣政治對抗與經(jīng)濟關(guān)系的較高成本。

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當(dāng)前全球格局的搖擺

當(dāng)前，世界難以回到WTO格局，在“中國+1”與“世界減美國”情景間受力量拉扯。特朗普關(guān)稅政策旨在以對等關(guān)稅為要挾、232關(guān)稅涉及產(chǎn)業(yè)為目標(biāo)，推動盟友進入“中國+1”情景。盡管部分東亞經(jīng)濟體可能因依賴美國的區(qū)域安全以及芯片等高毛利率產(chǎn)業(yè)賦予其產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移可能性，而偏向“中國+1”，但是歐盟因地緣政治逐漸疏離傳統(tǒng)北約盟友關(guān)系以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的困難度，更傾向世界減美國的情景。

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特朗普關(guān)稅政策的

全球經(jīng)濟沖擊

特朗普關(guān)稅政策預(yù)期導(dǎo)致全球經(jīng)濟放緩。由于中國一方面對美國的直接和間接貿(mào)易占GDP比重較高，另一方面承受美國懲罰性的高對等關(guān)稅以及疊加芬太尼關(guān)稅，因此受沖擊程度超過美國和歐盟。在一個全球適度反制美國的情境中，即除中國外，其他國家不反制，美國和歐盟在特朗普任期內(nèi)（2025年-2028年）可能遭受共計2024年GDP的3.8%損失，而中國可能高達(dá)8.5%。若全球全面反制美國，即所有國家對美國采取同等對等關(guān)稅，則美國損失增加至2024年GDP的6.9%，歐盟變?yōu)?.8%，中國則高達(dá)9.9%。預(yù)計到2028年后，全球經(jīng)濟將逐漸穩(wěn)定，關(guān)稅政策的破壞性影響有望減弱，各國的GDP增速可能回歸到鄰近無關(guān)稅的基準(zhǔn)水平。

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美經(jīng)濟衰退風(fēng)險增加

工業(yè)復(fù)蘇推遲至2027

美國亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow模型顯示，除去“搶進口”效應(yīng)，美國居民消費支出增速，在2025年出現(xiàn)明顯下滑，加上政府削減支出的計劃，給美國經(jīng)濟帶來下行壓力。4月2日對等關(guān)稅的實施，使全球金融機構(gòu)大幅上調(diào)對美國經(jīng)濟衰退的預(yù)測概率。摩根大通將衰退概率從40%提升至60%，高盛從35%提升至45%，S&P500從25%提升至35%，匯豐則從未預(yù)測衰退但現(xiàn)在設(shè)定為40%。預(yù)計美國工業(yè)制造業(yè)將在2025年至2026年面臨下行壓力，但預(yù)計將在2027年復(fù)蘇，展現(xiàn)出對中長期調(diào)整和復(fù)蘇的潛力。

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金融市場動蕩加劇

特朗普關(guān)稅政策的不確定性引發(fā)了金融市場的動蕩。股市劇烈波動，投資者擔(dān)憂貿(mào)易戰(zhàn)可能拖累經(jīng)濟增長，促使股市進入下行趨勢。原油價格因貿(mào)易沖突升級導(dǎo)致全球經(jīng)濟增長放緩的擔(dān)憂而顯著下降。對等關(guān)稅推高初期避險情緒，使債券價格上升、收益率下降。然而，4月4日起收益率快速反彈。盡管特朗普在4月7日宣布部分關(guān)稅下調(diào)（中國除外），但債市仍持續(xù)拋售，收益率攀升。這可能反映市場對貿(mào)易戰(zhàn)緩和的不買賬，認(rèn)為長期影響難以避免，同時對短期通脹或財政赤字擔(dān)憂升溫，投資者要求更高回報。股、債、匯三殺的可能性標(biāo)志著對美元計價資產(chǎn)的投資邏輯正在發(fā)生改變，而黃金的避險地位則進一步增強，價格走高。

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總結(jié)與展望

特朗普的關(guān)稅政策及其底層邏輯反映了美國在經(jīng)濟全球化中的戰(zhàn)略定位，以及在面臨制造業(yè)外遷與債務(wù)壓力雙重挑戰(zhàn)時的應(yīng)對舉措。這不僅帶來了諸多不確定性與挑戰(zhàn)，尤其在全球政策應(yīng)對、經(jīng)濟增長預(yù)期以及金融市場穩(wěn)定等方面，也極大降低了美國在世界經(jīng)濟中的信用。未來的政策調(diào)整與國際合作將至關(guān)重要，以確保全球經(jīng)濟的復(fù)蘇和穩(wěn)定。隨著全球格局的演變，國家間的合作機制及經(jīng)濟體制的優(yōu)化將成為應(yīng)對這一政策的關(guān)鍵要素。美國、歐盟、中國及其他國家如何協(xié)調(diào)發(fā)展，將影響全球經(jīng)濟的長期趨勢和穩(wěn)定性。

編輯 | Noah

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