如果連耶魯大學捐贈基金也頂不住了，情況恐怕已經非常糟糕。

近日，Secondaries Investor爆出了一條消息：耶魯大學捐贈基金正在S市場上出售其私募股權投資組合，且規模可能高達60億美元（約440億人民幣）。

當下，全球PE市場正被美股4月股災搞的風聲鶴唳，這條新聞一出立刻引起了高度關注。

從2022年以來，全球PE市場就在“退出難”，作為LP尋求通過S交易實現退出，這并不是一件多么不同尋常的事。然而，耶魯大學捐贈基金的這次拋售，怎么看都不像是一次普通的S交易。

首先，這將是近年來全球PE市場上最大的一筆由LP發起的S交易，必將極大改變耶魯大學捐贈基金的資產配置結構。從5年前開始，耶魯大學捐贈基金就不再發布基金年報，其私募股權投資的具體規模不得而知，一般認為在200億美元以上，約占耶魯大學捐贈基金414億美元總規模的一半。無論從絕對值還是比例來看，60億美元的拋售規模都是非常巨大的。

讓這事更不尋常的是，耶魯大學捐贈基金過去從來不拋售私募股權資產。即便是在2008年金融危機期間，幾乎所有其他的大學基金會、大型機構投資人都在拋售私募股權資產，耶魯大學捐贈基金也頂住了壓力，反而還逆勢增加了配置。此次拋售，將是耶魯大學捐贈基金歷史上第一次以S交易的方式謀求退出。

種種跡象顯示，耶魯這次資產拋售恐怕不是簡單的退出動作，而是一次深刻的轉向：這個40年前率先投資私募股權基金的先鋒，如今已率先吹起了撤退的號角。

“耶魯模式”神話破滅？

耶魯大學捐贈基金的60億美元大拋售，恰處于一個敏感時期。

近期，特朗普為了DEI的問題，與哈佛、耶魯等常春藤名校鬧得不可開交，特朗普政府接連威脅取消哈佛、耶魯等高校捐贈基金的免稅地位，并凍結聯邦撥款，給這些名校帶來了突然的財務壓力。首當其沖的哈佛大學早就采取包括暫停招聘在內的緊縮措施。4月初，哈佛還宣布發行7.5億美元的債券融資。

如果僅僅是一些美國名校出現了短期財務危機，事情還不算太嚴重。但人們擔心的是，它們的捐贈基金可能會從此改弦更張，大幅地調整資產配置策略，其影響恐怕會波及美國乃至全球的私募股權、風險投資生態。

在1985年后，耶魯大學捐贈基金在已故投資大師大衛·史文森的帶領下開創了“耶魯模式”，其核心是將大比例的資金投向另類資產，特別是私募股權，以犧牲短期流動性為代價，提高投資收益率。在這一策略下，耶魯大學捐贈基金取得了優異且穩定的長期業績。年報顯示，截至大衛·史文森去世的那一年，耶魯大學捐贈基金在長達30年的時間里，創造了平均12.4%的年化收益率，為耶魯大學貢獻了341億美元的超額收益。

由于“耶魯模式”的流行開來，美國的名校捐贈基金成為一級市場重要的LP群體。據統計，在2023財年常春藤盟校的捐贈基金們，平均將36.7%的資金投向私募股權。排名第一的哈佛大學捐贈基金，總規模520億美元，目前有39%的資產由私募股權構成。

作為“旗手”的耶魯大學捐贈基金，更是將一半資金都配置在私募股權板塊。Private Equity International去年發布的排名稱，耶魯大學捐贈基金以超過200億美元的配置規模，位列全球第27大私募股權基金投資者。

然而，在突如其來的外部風險沖擊下，“耶魯模式”的神話或許正在破滅。

“耶魯模式”的成功得益于一些隱含條件。比如，美聯儲持續數十年的放水，使得另類資產也有較好的流動性。另外，大學的開支通常較為固定、可預測，不需要為預料之外的風險做太多準備。然而，這些前提條件在當下還能夠成立嗎？

雖然一位內部人士對媒體稱耶魯的這次資產出售是由于“投資組合管理需求”，但事情恐怕沒這么簡單。在這個不確定性的時代，流動性或許比超額收益更重要。

華爾街的“債券之王”、雙線資本創始人岡拉克是最近批評“耶魯模式”最為激烈的人。在哈佛宣布增發債券后，岡拉克在社交媒體上寫道：他們完全沒有流動性，他們的錢被鎖在完全不能動的地方，到頭來不得不依靠發債支付工資和電費。

一場連鎖反應？

有理由擔心，耶魯大學捐贈基金的資產拋售只是多米諾骨牌的第一張。

FOX商業高級記者Charles Gasparino在社交媒體上寫道，由于市場流動性問題，耶魯大學的減持不會輕松。另外，一些關注大學捐贈基金業務的華爾街人士向他預測，如果哈佛大學的免稅資格不能恢復，資產拋售也只是時間問題。甚至，目前有未經證實的傳聞稱拋售已經開始了。

很多人擔心，耶魯、哈佛的流動性防御姿態，會向更多大學捐贈基金，乃至其他大型機構投資人傳導。這意味著，機構投資人在投資組合構建和風險防范上發生了范式轉變，必將改變全行業的資金格局，導致新一輪估值下調。

由于4月初突如其來的關稅戰，全球資本市場本就處在風聲鶴唳的狀態下。

英國《金融時報》報道稱，在經歷了4月初的股災之后，養老金、捐贈基金等機構投資人正在紛紛尋求以折扣價格出售手中的私募股權基金份額。原因是，它們認為這些投資在2025年有望獲得的現金返還將非常少，不足以應對接下來的流動性壓力。

Houlihan Lokey二級市場主管Matthew Swain表示，股災后他接到了大量LP的電話希望尋求流動性，是新冠疫情爆發以來最多的。他說：“人們原本指望通過IPO來滿足流動性需求，現在卻被迫想辦法籌集現金滿足資金需求。”

讓局面更加嚴重的是，經過多年的超額配置，多數大型機構投資人的私募股權資產規模都處在創紀錄的水平，實際上已經超出了它們的風險承受能力。《金融時報》寫道，在4月之前，他們認為局面是可控的，隨著IPO等交易活動的復蘇局面將會迅速緩解。然而，在股災之后，局面反而更加艱難了。

還有一個“小問題”是，私募股權資產的價格調整緩慢，這意味著，在股市暴跌的情況下，其相對比例會急劇增加，進一步扭曲了配置水平。對養老金、捐贈基金等機構投資人而言，資產配置結構原本有著嚴格限制。

這些因素疊加之下，盡管市場環境非常殘酷，LP們恐怕也不得不尋求在S市場上拋售資產。一位頂級銀行家對《金融時報》表示：“大多數人不愿意接受低于基金凈資產價值80%或更低的價格，但這次會有所不同。”如今LP們面臨著“真實的”流動性困難，他們愿意嘗試各種方案，以及時處置手中的私募股權基金份額。

新“次貸危機”？

局面可能會有多嚴重？

岡拉克在社交媒體上發出警告稱，許多機構投資者，甚至一些大型基金，在面對市場波動時，突然發現自己因缺乏流動性而陷入困境。他的預測是，美國金融市場可能正面臨一場新的危機，其風險和規模甚至可能超過2008年的次貸危機。

自美聯儲開啟加息周期，美股IPO市場陷入低迷，全球PE行業已經飽受了三年的“退出難”之困。市場原本期待特朗普上任后，2025年將是一個IPO大年，但實際情況恰恰相反。資產套牢、估值危機、流動性枯竭，目前全球PE行業無疑處在一個非常脆弱的時刻。

在募資上，全球PE行業早就崩了。根據貝恩公司的數據，截至2024年，全球私募行業募資規模已經連續第三年下滑，2024年的總金額約1萬億美元，較2021年1.8萬億美元峰值已縮水40%；已完成募集的基金數量降至3000只，約為疫情前水平的一半。

但岡拉克所謂“新次貸危機”，矛頭主要指向的其實是全球PE行業已創下歷史紀錄的資產堆積。

貝恩公司發布的《2024年全球私募股權市場報告》稱，GP們被迫持有了約2.8萬家被投企業，待出售資產總額高達3.2萬億美元。其中，46%的被投企業持有期超過了四年，這一比例是2012年以來的最高水平。

不久前貝恩公司又發布2025年的報告，顯示情況進一步惡化了。GP被迫持有的被投企業數量繼續上升至2.9萬家，待出售資產總額上升至3.6萬億美元，其中一半已持有五年或更長時間。盡管上一年度退出交易有所回升，但退出交易額與交易量仍遠低于五年均值，已分配資金占私募股權基金資產凈值的比例進一步降至11%，創下十年來最低點，遠低于2014-2017年29%的平均水平。

普華永道發布的《2024全球并購趨勢展望》報告也給出了類似的結論。報告顯示，全球私募資本的資產管理規模已達到12萬億美元，較2019年幾乎翻番，表明未實現的盈利大量累積，投資亟需退出變現。

這數萬億美元的資產，猶如一道懸河橫貫在所有GP、LP的頭頂上。一旦堤壩決開，會造成什么后果難以預料。

要知道，在2007年次貸危機爆發前，美國的次級貸市場總規模也不過是1.5萬億美元左右。這些私募股權資產的很大一部分，某種程度上也可以看成一些“呆賬”、“壞賬”。隨著時間推移，這些資產的價值也有可能驟然崩盤。就像岡拉克批評的，私募市場的資產估值水分巨大，部分機構為了掩蓋真實情況，高估了資產價值，直到破產通知到來才不得不面對現實。

數據清晰的顯示，美國私募股權基金的投資組合公司，破產率正處在歷史性的高位。標準普爾的報告稱，2024年有110家由私募股權或風險投資支持的美國公司申請破產，比上一年增長超過15%，創下有記錄以來的最高紀錄。并且，鑒于政治和經濟的不確定性，破產率上升的趨勢還將在2025年持續下去。

若情況繼續發展下去，“新次貸危機”恐怕真不是危言聳聽。

進入2025年以來，黑石、KKR、凱雷等上市PE巨頭們的股價均出現了大幅下跌，其中黑石跌去了27%，KKR跌了32%，凱雷跌了29%。這樣的跌幅遠遠超過了美股大盤——同期標普500指數僅下跌了10%。