沒有永遠(yuǎn)的牛市，只有輪動(dòng)的風(fēng)口。這句話放在長(zhǎng)春高新身上再合適不過。

中國(guó)家長(zhǎng)對(duì)身高的追求是一大風(fēng)潮，以往孩子發(fā)育期身高漲不動(dòng)只能聽之任之，而現(xiàn)在有了科技手段，沒有人愿意子孫后代再矮人一頭，因此產(chǎn)生了非常多的打生長(zhǎng)激素的需求。在其他方面聽到“激素”二字很容易讓人應(yīng)激，但對(duì)“恐矮”的家長(zhǎng)來說，這是救命稻草。

網(wǎng)上流傳一組數(shù)據(jù)：過去35年，中國(guó)19歲青少年平均身高增幅全球領(lǐng)先，男孩平均長(zhǎng)高8.1厘米，達(dá)到175.7厘米；女孩平均長(zhǎng)高6.1厘米，達(dá)到163.5厘米。那些身高表現(xiàn)不佳的孩子的父母，因而會(huì)更加焦慮。而作為生長(zhǎng)激素背后的重要供應(yīng)者，十一年前發(fā)明“金賽增”的長(zhǎng)春高新，自然成為了最大的贏家之一，外界也喜歡稱之為“長(zhǎng)高”，寓意積極。

直到近期，再好的寓意也無(wú)法阻擋趨勢(shì)的降臨。一季度近45%的凈利潤(rùn)跌幅，年報(bào)超43%的業(yè)績(jī)下滑，昔日A股醫(yī)藥白馬股、“東北藥茅”開始經(jīng)歷近二十年來的至暗時(shí)刻。

長(zhǎng)春高新最出圈的一次是個(gè)暴富故事：曾經(jīng)有個(gè)大媽在2008年買了5萬(wàn)塊的長(zhǎng)春高新，后來出國(guó)忘記了密碼，直到2021年去銷戶時(shí)，猛然發(fā)現(xiàn)已經(jīng)漲到了500萬(wàn)。而如今業(yè)績(jī)發(fā)布之后，這家曾憑借生長(zhǎng)激素單品躋身千億市值俱樂部的醫(yī)藥巨頭，股價(jià)迎來5%以上的跌幅，市值縮水至355億元，不足巔峰時(shí)期的三分之一。

當(dāng)依賴多年的現(xiàn)金奶牛金賽藥業(yè)業(yè)績(jī)失速，當(dāng)生長(zhǎng)激素神話在集采大潮中褪色，長(zhǎng)春高新還能否突破困局，找到新的增長(zhǎng)曲線？

業(yè)績(jī)斷崖：一場(chǎng)預(yù)料之中的危機(jī)

市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)春高新一季度的糟糕表現(xiàn)并不意外，但數(shù)據(jù)依然讓人感慨。

2025年一季度，長(zhǎng)春高新營(yíng)收29.97億元，同比下降5.66%；凈利潤(rùn)更是大幅下滑至4.73億元，同比腰斬44.95%。而在2024年全年，公司營(yíng)收134.66億元，同比下降7.55%；凈利潤(rùn)25.83億元，同比下降43.01%。

這是長(zhǎng)春高新近二十年來首次交出營(yíng)收、凈利雙降的年報(bào)。實(shí)際上，從2019年開始，長(zhǎng)春高新的增長(zhǎng)引擎就已經(jīng)開始降速，2024年上半年凈利潤(rùn)首次轉(zhuǎn)負(fù)，這次的年報(bào)和一季報(bào)只是暴露了積累已久的問題。

市場(chǎng)早有警覺。從2021年高點(diǎn)1500多元的股價(jià)，到如今跌至87元，長(zhǎng)春高新的市值縮水超過1000億元。本輪業(yè)績(jī)下滑后，股價(jià)再創(chuàng)新低，21日收盤報(bào)87.10元，跌幅5.27%。

要找到業(yè)績(jī)斷崖的原因，必須聚焦長(zhǎng)春高新的現(xiàn)金奶牛——金賽藥業(yè)。這家主營(yíng)生長(zhǎng)激素的子公司，常年為長(zhǎng)春高新貢獻(xiàn)八成左右營(yíng)收，但近年來業(yè)績(jī)持續(xù)下滑。2024年，金賽藥業(yè)收入106.71億元，同比降低3.73%；凈利潤(rùn)26.78億元，同比驟降40.67%。

成本不是主因。長(zhǎng)春高新吞下這顆苦果，更多是成也蕭何，敗也蕭何的宿命。當(dāng)初依賴單一賽道成就了輝煌，如今單一賽道受挫，企業(yè)自然難以獨(dú)善其身。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，近一年來，長(zhǎng)春高新費(fèi)用大幅增加：銷售費(fèi)用增長(zhǎng)30.60%至12.12億元，管理費(fèi)用增長(zhǎng)40.68%至3.32億元，研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)21.80%至5.14億元。金賽藥業(yè)的銷售人員更是從3155人急劇增加到4995人，卻未能阻止業(yè)績(jī)下滑的趨勢(shì)。

投入產(chǎn)出比的降低，一方面反映了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，另一方面也表明企業(yè)對(duì)未來的焦慮——必須加大投入才能保住市場(chǎng)，這是典型的紅海特征。

集采風(fēng)暴：生長(zhǎng)激素神話的終結(jié)者

長(zhǎng)春高新遭遇的滑鐵盧，一個(gè)重要原因是國(guó)家集采政策的擴(kuò)圍。

回顧過去，生長(zhǎng)激素曾是長(zhǎng)春高新的搖錢樹。金賽藥業(yè)1998年獲批首個(gè)國(guó)產(chǎn)重組人生長(zhǎng)激素粉針產(chǎn)品，2014年又拿下全球首個(gè)長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素產(chǎn)品的批文，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。

然而，這一局面從2022年開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。那一年1月，廣東省牽頭的11省聯(lián)盟將重組生長(zhǎng)激素納入集采，長(zhǎng)春高新的粉針產(chǎn)品降價(jià)進(jìn)入集采。公司曾認(rèn)為，短效的粉針劑和水針劑納入集采后，仍可以依靠推廣長(zhǎng)效水針來彌補(bǔ)市場(chǎng)缺口。

然而真正的打擊來自2023年7月，浙江省宣布開始帶量集采，并將水針也納入范圍。賽增水針劑從每支1000元驟降至300元，剝奪了約70%的利潤(rùn)空間。這是重傷金賽藥業(yè)的致命一擊。

這個(gè)故事還沒有完結(jié)，今年可能還會(huì)有廣東16省聯(lián)盟集采將水針劑納入，國(guó)家也明確將在全國(guó)范圍內(nèi)普及該品種的集采。這幾乎鎖定了生長(zhǎng)激素價(jià)格持續(xù)下降的趨勢(shì)。

與此同時(shí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也在加劇。維昇藥業(yè)的長(zhǎng)效隆培促生長(zhǎng)素有望在今年下半年獲批上市，科興、天境生物等企業(yè)的長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素產(chǎn)品也在緊鑼密鼓地推進(jìn)中。

僅僅依靠高價(jià)長(zhǎng)效水針金賽增已經(jīng)無(wú)法支撐長(zhǎng)春高新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，長(zhǎng)效水針并未實(shí)現(xiàn)預(yù)期的替代效應(yīng)，甚至在年報(bào)中公司避而不談其銷售占比。

此外，長(zhǎng)春高新終止了長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素在美國(guó)的申報(bào)項(xiàng)目，這意味著1.33億元的投入付諸東流。公司在互動(dòng)平臺(tái)上坦言目前暫無(wú)對(duì)美國(guó)出口產(chǎn)品相關(guān)業(yè)務(wù)，海外戰(zhàn)略受挫明顯。

破局之道：多元化轉(zhuǎn)型還是深耕細(xì)分？

面對(duì)業(yè)績(jī)斷崖，長(zhǎng)春高新正在謀求自救。

首先是拓展生長(zhǎng)激素的適應(yīng)癥范圍。去年，金賽增新獲批用于性腺發(fā)育不全所致女孩的生長(zhǎng)障礙、特發(fā)性身材矮小兩項(xiàng)適應(yīng)癥。同時(shí)，小于胎齡兒、成人生長(zhǎng)激素缺乏等適應(yīng)癥也在臨床試驗(yàn)中。金賽藥業(yè)甚至在嘗試與司美格魯肽聯(lián)用于增肌減脂的相關(guān)研究。

然而，這些努力能否抵消集采的負(fù)面影響，仍是未知數(shù)。一個(gè)大趨勢(shì)是，中國(guó)人口結(jié)構(gòu)變化也給生長(zhǎng)激素市場(chǎng)帶來挑戰(zhàn)。2017年中國(guó)出生人口為1723萬(wàn)人，到2019年降為1465萬(wàn)人，適齡使用生長(zhǎng)激素的兒童數(shù)量在逐年減少。疊加這種支出的不可控因素，部分家庭可能會(huì)減少或暫停非剛需的身高管理支出。

其次是加速多元化轉(zhuǎn)型。金賽藥業(yè)已將業(yè)務(wù)布局調(diào)整為兒科綜合、女性健康、成人內(nèi)分泌、皮科醫(yī)美、腫瘤5大業(yè)務(wù)單元，并在上海張江建設(shè)科創(chuàng)總部及研發(fā)中心，預(yù)計(jì)可容納2000名研發(fā)人員。公司還在加快研發(fā)創(chuàng)新藥，如針對(duì)關(guān)節(jié)炎的IL-1β藥物金納單抗，預(yù)計(jì)今年有望獲批。

然而，多元化是否成功，往往不在于一時(shí)的布局。令人擔(dān)憂的是，長(zhǎng)春高新的另一增長(zhǎng)點(diǎn)百克生物也遭遇瓶頸。雖然2023年百克的帶狀皰疹疫苗上市帶來業(yè)績(jī)大增，但2024年業(yè)績(jī)迅速回落，2025年一季度更是斷崖式下滑，凈利潤(rùn)同比減少98.24%。這表明依靠向疾控渠道壓貨的模式已不再奏效，與GSK的競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈。

長(zhǎng)春高新的困境，在某種程度上代表了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)面臨的普遍挑戰(zhàn)：向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型需要很長(zhǎng)的投入周期，以及合適的機(jī)會(huì)窗口。同時(shí)，如何應(yīng)對(duì)醫(yī)保控費(fèi)、集采常態(tài)化的政策環(huán)境，如何在人口老齡化、出生率下降的背景下找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，選錯(cuò)一步都會(huì)引發(fā)連鎖效應(yīng)。

對(duì)投資者而言，曾經(jīng)神話般的高增長(zhǎng)已成過去，未來或?qū)⒂瓉磲t(yī)藥企業(yè)的理性回歸——只有真正解決臨床需求、具備創(chuàng)新能力的企業(yè)才能穿越周期。長(zhǎng)春高新當(dāng)下在內(nèi)部擴(kuò)大投資，正是在拼一個(gè)未來。只是內(nèi)部一邊拼，外部的對(duì)手也在壯大，意味著壓力會(huì)集中釋放。

長(zhǎng)春高新亟需找到替代生長(zhǎng)激素的下一個(gè)爆品，擺脫單品依賴癥，才能重塑增長(zhǎng)曲線。怎么處理這個(gè)過程中投入和收益的平衡，將是它最需要重視的課題之一。畢竟，不是所有人都愿意陪伴一家公司的轉(zhuǎn)型，而且是向創(chuàng)新藥這個(gè)“九死一生”的模式轉(zhuǎn)。

來源：松果財(cái)經(jīng)