廈門又一超級(jí)獨(dú)角獸沖刺港股IPO了。

近日，瀚天天成電子科技（廈門）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“瀚天天成”）向港交所遞表，擬港股主板上市，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司。

今年以來，不少此前沖刺A股的企業(yè)，紛紛棄A轉(zhuǎn)H，而瀚天天成就是其中之一。2023年12月，瀚天天成曾沖刺科創(chuàng)板擬募資35億元，但2024年6月因市場(chǎng)環(huán)境及戰(zhàn)略調(diào)整終止審核。此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，旨在通過國(guó)際資本平臺(tái)提升全球品牌認(rèn)知度、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，并吸引國(guó)際人才。

但在資本定價(jià)邏輯中，港股與A股市場(chǎng)對(duì)半導(dǎo)體企業(yè)呈現(xiàn)顯著的估值分化現(xiàn)象。港股作為離岸金融市場(chǎng)，其估值中樞更易受全球流動(dòng)性波動(dòng)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)及國(guó)際技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)格局的影響，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)半導(dǎo)體企業(yè)的定價(jià)普遍采用更嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型。反觀A股市場(chǎng)，在國(guó)產(chǎn)替代邏輯和政策扶持預(yù)期驅(qū)動(dòng)下，本土投資者更傾向于給予技術(shù)突破型企業(yè)成長(zhǎng)溢價(jià)。

1、從廈大學(xué)者到產(chǎn)業(yè)領(lǐng)袖

瀚天天成成立于2011年，公司主要專注于第三代半導(dǎo)體材料碳化硅（SiC）外延晶片的開發(fā)與制造。其產(chǎn)品覆蓋3英寸、4英寸、6英寸及8英寸全尺寸晶片，其中8英寸產(chǎn)品于2024年實(shí)現(xiàn)超7400片銷量，良率達(dá)99%。目前，公司主導(dǎo)制定了全球首個(gè)碳化硅外延國(guó)際SEMI標(biāo)準(zhǔn)，技術(shù)壁壘顯著。

在市場(chǎng)上，公司碳化硅外延晶片主要用于制備碳化硅功率器件，廣泛應(yīng)用于新能源汽車、光伏產(chǎn)業(yè)、交通、航空航天、數(shù)據(jù)中心等產(chǎn)業(yè)。

作為中國(guó)第三代半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)化的標(biāo)志性人物，65歲的趙建輝博士不僅是瀚天天成的創(chuàng)始人，更是解碼國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備突圍密碼的關(guān)鍵變量。其四十年職業(yè)軌跡深度嵌入中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)演進(jìn)圖譜——從科研院所的早期技術(shù)攻堅(jiān)到產(chǎn)業(yè)落地的完整閉環(huán)，從國(guó)際技術(shù)封鎖下的逆向工程到自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的正向研發(fā)，趙建輝以"產(chǎn)研融合+資本共振"的雙軌模式，重構(gòu)了半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域創(chuàng)新要素的配置效率。這位兼具科學(xué)家精神與企業(yè)家特質(zhì)的行業(yè)拓荒者，其個(gè)人奮斗史恰是觀察中國(guó)硬科技產(chǎn)業(yè)從技術(shù)追趕到價(jià)值重估的最佳切片。

1982年，趙建輝廈門大學(xué)物理系畢業(yè)后赴美，獲卡內(nèi)基梅隆大學(xué)電子工程博士，成為全球首位因碳化硅（SiC）研究獲IEEE Fellow的科學(xué)家，指導(dǎo)40余位博士及博士后。2010年的時(shí)候，趙建輝響應(yīng)廈門市第三代半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)號(hào)召，放棄美國(guó)羅格斯大學(xué)終身教職，2011年創(chuàng)立瀚天天成，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)6-8英寸碳化硅外延片空白，主導(dǎo)制定首個(gè)碳化硅外延國(guó)際SEMI標(biāo)準(zhǔn)。

目前，瀚天天成的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)上，趙建輝博士個(gè)人持股29.44%，通過表決權(quán)委托控制超30%股權(quán)，核心團(tuán)隊(duì)包括執(zhí)行董事潘夢(mèng)菡與白麗婷，后者通過希科眾恒持股14.04%。

瀚天天成在發(fā)展上也離不開廈門大學(xué)的推動(dòng)，它不光是趙建輝的母校，更成為其產(chǎn)業(yè)資源樞紐。

2023年以來廈門大學(xué)校友企業(yè)白鴿在線、優(yōu)迅股份、拉普拉斯等密集沖擊IPO，并且，內(nèi)部還設(shè)立廈門大學(xué)中科創(chuàng)業(yè)學(xué)院、誠(chéng)毅發(fā)展基金等平臺(tái)，為校友企業(yè)提供從技術(shù)孵化到資本對(duì)接的全鏈條支持。

目前，瀚天天成2024年全球碳化硅外延片市場(chǎng)份額達(dá)31.6%，連續(xù)兩年位居全球第一。服務(wù)的客戶在全球超110家，包括英飛凌、安森美等全球前五大碳化硅功率器件廠商中的4家，以及全球前十大功率器件廠商中的7家。

瀚天天成以碳化硅外延晶片為核心，通過技術(shù)突破與全尺寸產(chǎn)品布局，在新能源汽車等萬億級(jí)賽道占據(jù)領(lǐng)先地位。其“銷售+代工”模式與國(guó)際化客戶網(wǎng)絡(luò)，成為支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵。

2、資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)身

但是在新的行業(yè)周期、競(jìng)爭(zhēng)格局、客戶結(jié)構(gòu)及政策依賴等多重因素共振下，瀚天天成在2024年整體收入同比下滑近15%。根據(jù)招股書顯示，瀚天天成2022-2024年收入分別為4.41億、11.43億、9.74億元，2024年同比降14.8%。

而公司的毛利率也從2022年的44.7%，降至2024年的34.1%，毛利率下降的主要原因是公司6英寸產(chǎn)品價(jià)格下跌25.5%。而66英寸晶片均價(jià)三年跌36%，預(yù)計(jì)2029年再降40%。

公司的凈利潤(rùn)嚴(yán)重依賴政府補(bǔ)助，2024年1.12億元政府補(bǔ)助占凈利潤(rùn)67.5%，若政策退坡將直接沖擊盈利。

瀚天天成的業(yè)績(jī)也嚴(yán)重依賴前五大客戶，前五大客戶在收入占比連續(xù)三年超80%，2024年最大客戶貢獻(xiàn)40.4%收入，2024年原第一大客戶A訂單驟減，從2023年6.15億降至2024年1.04億，暴露出客戶流失和集中風(fēng)險(xiǎn)。

而在供應(yīng)商方面，瀚天天成依賴前五大供應(yīng)商，連續(xù)三年采購額占比從65.4%升至83.3%，核心設(shè)備依賴德國(guó)Aixtron等境外廠商，面臨供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險(xiǎn)。

目前，公司的業(yè)務(wù)收入主要來自海外，海外收入占比從2022年的61.9%升至2024年的78.7%，歐洲市場(chǎng)占27.6%。一旦國(guó)際環(huán)境變化，對(duì)于公司的收入沖擊不小。

此前，瀚天天成沖刺科創(chuàng)板募資35億元未果，其原因包括盈利質(zhì)量主要靠政府補(bǔ)貼；而股權(quán)分割也存在操作隱患，2023年員工持股平臺(tái)以1元/股獲授股份，同期外部投資者成本達(dá)64.78-92.63元/股，股份支付費(fèi)用拖累凈利潤(rùn)，涉嫌利益輸送。

轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股IPO后，瀚天天成計(jì)劃募資擴(kuò)建8英寸產(chǎn)線，但廈門基地產(chǎn)能利用率已從2023年的93.7%驟降至2024年的56.1%。若新能源汽車等下游需求不及預(yù)期，可能導(dǎo)致庫存積壓。招股書顯示，公司2024年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)170天。

另外，港股IPO也有借助國(guó)際資本通道，且港股對(duì)于科技股盈利很寬松，而且瀚天天成的客戶主要在海外，有利于提升國(guó)際曝光度。

3、十年融資與股東博弈

2014年，瀚天天成立不久，就拿到了來自國(guó)資廈門高新的天使輪融資。

2017年至2022年，大批資本入局，包括華為哈勃、華潤(rùn)微、合肥產(chǎn)投等相繼入場(chǎng)，公司的估值也迅速突破百億。

在IPO前，2024年12月，工銀投資領(lǐng)投10億元融資，公司的估值暴漲至260億元，比起天使輪融資時(shí)，估值暴漲了30倍。

目前，趙建輝通過直接持股、代持及員工平臺(tái)（瀚天核芯）掌控瀚天天成36.08%的股份；而產(chǎn)業(yè)資本上，華為哈勃持股4.03%、華潤(rùn)微持股2.69%，與瀚天天成深度技術(shù)協(xié)同；另外國(guó)資方面廈門產(chǎn)投持股14.04%，而工銀系基金是作為財(cái)務(wù)投資入局的。

瀚天天成此次港股IPO，不僅是企業(yè)資本化的重要里程碑，更是中國(guó)第三代半導(dǎo)體參與國(guó)際分工的關(guān)鍵一役。

但是，在過度依賴政府補(bǔ)助、客戶集中度過高、價(jià)格戰(zhàn)加劇等隱患下，瀚天天成成功上市的概率又有多高呢？而在萬億碳化硅賽道的競(jìng)逐中，瀚天天成能否成為全球標(biāo)桿呢？