作者 | 源媒匯 利晉

閩系房企"黑馬"建發股份，還在狂飆。

近日，廈門舉行了2025年第二場土拍，集中出讓4宗宅地，最終全部成交，總成交金額約88.3億元。

其中，建發是最大贏家，旗下建發房產、聯發集團分別拿下枋湖2025P10地塊、前埔2025P08地塊，合計成交價約33.48億元。

建發也參與到熱門地塊五緣灣P09地塊的搶奪中，對手包括保利、中海、國貿等。經過75輪爭奪，該地塊最終被保利以溢價率12.34%競得，成交樓面價約5.06萬元/㎡。

和頭部房企搶地，是建發過去幾年的常態。

2025年，建發瘋狂拿地，發生在2024年財報披露之后。面對保利、中海、華潤、招商、金茂等對手，建發一舉創造了三個"地王"，即成都單價地王、杭州單價地王和重慶2025年單價地王。

逆風而行的建發，成為了新"地王收割機"。

但現實卻是：建發越努力，越賺不到錢，甚至虧損。

自2021年以來，建發是一邊不停拿地，一邊"流血不止"——對存貨計提減值不斷擴大，四年間減值規模達159億元，占計提資產減值準備比例達76.32%。

建發原本以為，在民營房企退潮、國央企土地投資逐漸謹慎的背景下，自身迎來了一個重大發展窗口，結果過往拿下每一宗高溢價地塊，都讓當前的利潤流血不止。

每一宗地塊產生大額計提減值，意味著建發在土地投拓端口存在嚴重漏洞。

更深一層說明，建發執行"大宗商品交易+房地產開發"的"兩條腿"經營策略，出現了危機信號。在此背景下，匆忙收購紅星美凱龍，發生"踩雷"事件并不是意外。

閩系"黑馬"繼續狂飆

2025年，建發拿地更猛了。

新年第2天，北京迎來了開年首場土拍，出讓海淀朱房2宗純住宅用地，整個過程"廝殺"異常激烈，合計11個競買主體從下午3點半競拍到近6點，共獲得419輪競價，總成交價約182億元。

其中，經249輪競價，建發以90.4億元拿下海淀HD00-0803-0030地塊，溢價率25.04%，樓面成本價約9.506萬元/㎡。

在這場土拍中，已經顯露出建發2025年搶地的兇猛程度。后續，建發現身各大城市土拍中，其中3月下旬，僅用5天時間，便在成都、杭州、重慶三地創造了三個"地王"項目。

建發靠真金白銀闖入百強拿地榜前5名。

中指研究院統計數據顯示，2025年1-3月，建發房產權益拿地金額為207億元（上年同期為47億元），僅次于中海、華潤、綠城，位居第4名。

據源媒匯統計，2025年至今，建發共斥資256.36億元拿下11宗地塊。其中7宗地塊有溢價，4宗底價成交地塊均在大本營廈門，3宗地塊刷新了地價紀錄。

建發拿地情況

不過，建發并不認為自己拿的是"地王"，只是地價有點高。

在2024年財報業績會上，建發國際（注：建發房產控股的港股主板上市公司）新任董事會主席林偉國表示，"不存在所謂的‘地王’項目，今天的好地就是依靠儲備的高價地，優地優價。"

對于杭州"地王"項目，林偉國認為，"實際地價水平比預期還要低，它的地段和稀缺性非常重要。"對于成都"地王"項目，他稱，"拿地前已經充分進行深度調研，包括客戶對產品的定位需求，以及對預期接受的價格水平。"

這些話，其實暴露出建發投拓端存在重大隱患。

當前，土地投資已經不再單純是城市能級和地段稀缺性，而是優先于銷售回款、盈利的確定性。確定性高的盈利項目，才有意愿去拿地、新開盤，這也是行業共識。

但城市能級和地段稀缺性，并不意味著盈利確定性高。

CRIC分析指出，重點23城，2023年至2024年上半年成交宅地開盤率為36.1%。多數城市開盤項目均盈利，但開盤率保持在較低水平，如深圳開盤率僅為20%，濟南、青島近一年拿地開盤項目實際開盤率不到25%。

有一種情況例外，繼續奉行"高周轉、快增長"模式的企業，為了追求規模，不賺錢的也會積極開盤。

繼續狂飆的建發，意味著當前仍停留在上一個周期。

2021年，"黑馬"建發橫空出世，在全國各地土拍市場"大掃貨"，當年斥資1576億元拿下114宗地塊，其中不少地塊是高溢價拿下。期間也曾因溢價過高被地方約談。

但這絲毫沒有影響建發繼續"高舉高打"。

2022年，建發斥資1030.3億元獲取土儲面積517萬㎡；2023年，斥資1320.3億元獲取土儲面積874.8萬㎡，2024年，則突然收縮了拿地規模，全年斥資695.9億元獲取土儲面積298.6萬㎡。

過去4年，建發拿地銷售比分別為72%、47.4%、63%和30.3%，差不多是行業平均水平的2-3倍。CRIC統計數據顯示，上述同期，百強房企拿地銷售比為29%、18%、21%和16%。

四年"流血"208億

實際上，建發成為"黑馬"、2024年收縮投資，與前董事長鄭永達密切相關。

2020年，鄭永達出任建發董事長，建發轉入激進擴張模式，營收從2020年的4300億元跨入2023年的7600億元。但在2024年下半年，建發的激進擴張策略戛然而止，重要原因是鄭永達改任建發副董事長。

盡管建發開始"糾偏"激進擴張留下的問題，但目前來看，沒有得到本質上的解決。而在2024年"926"新政后，建發突然樂觀了起來。

1500億元，這是建發定下的2025年沖刺目標。相比2024年，銷售額同比增長12.35%、約200個億。

林偉國認為，建發房產還在全力沖刺階段，"盡管環境存在不確定性，但2025年建發仍然希望能夠實現市場規模達到1500億元的目標，并且保持增長，我們需要全力增長。"

放眼整個行業，鮮有敢于制定開發業務增長目標的企業。比如，越秀地產2025年銷售目標是同比增長5%左右，龍湖、華潤中長期目標是經營性業務占比五五開。

在規模與利潤之間，建發"閉眼"選擇了規模。

早在2024年中期業績會上，建發房產"增收不增利"的現狀，備受投資者關注。

對此，時任總裁林偉國表示，"拿地預期利潤率為8%左右，2023年下半年和2024年上半年到現在賣的這些來看，會比拿地時的利潤預期要略低一些，這是現存的一個狀況。"

這意味著，建發有清楚的自知。

過去4年，建發整體營收呈現"先升后降"的趨勢。盡管總額回歸到7000億元出頭，但兩大主營業務走勢對比鮮明，供應鏈運營從峰值6963億元跌到5089億元，房地產一步步從963億元翻了近一倍至1846億元。

建發追求規模的效果，立竿見影。克而瑞百強房企銷售排名中，建發從2021年的第18名，沖到了2024年的第7名。

但代價更加沉重——盈利能力不斷弱化，下滑速度超預期。2021年至2024年，建發的房地產業務利潤率從11.57%跌至5.51%，凈利潤率從8.07%跌至3.01%。

盈利能力弱化有兩個重要原因：一是建發大舉拿地沖規模遭到了反噬，導致大規模存貨計提減值；二是聯發集團近兩年虧損嚴重，歸母凈利潤合計虧損多達36.3億元。

過去4年，建發計提資產減值準備總額高達208.4億元，其中存貨計提跌價準備總額約159億元，占比76.32%。而計提資產減值，導致建發四年間歸母凈利潤減少了多達91.97億元，占到期內歸母凈利潤的1/3。

進一步來看，累計計提減值準備前5個項目為宿遷譽璟灣、江陰珺和府、江陰天敔灣、廈門臻華府和佛山三堂錦園，減值金額分別為11.9億元、8.1億元、6.5億元、6.5億元、5.8億元。

若按照拿地價計算，宿遷譽璟灣折損率為52.12%，江陰珺和府折損率約42.7%，佛山三堂錦園折損率為27.8%，廈門臻華府、江陰天敔灣分別為24.3%和19.2%。

另有消息稱，在杭州，建發2023年幾乎跟隨綠城浙江戰略進行投資，但在2024年開始跟丟了。

折損如此嚴重，意味著建發投拓能力存在重大問題。換句話說，為了沖刺規模，建發甚至不顧及后果。

而這只是建發投拓策略的一個縮影。

"踩雷"紅星美凱龍

2023年6月，年內家居行業最大一筆收購案正式落地。建發以62.86億元買下紅星美凱龍約13.04億股A股股份，約占美凱龍總股本的29.95%。

建發的業務版圖延伸到了家居賣場。

這筆交易，為建發創造了約95.22億元的歸母重組收益，使得公司全年歸母凈利潤翻了一倍至131億元。但這只是短利，拉長時間來看，卻是一個雷。

2023年1月12日評估基準日時，美凱龍估值股價為4.56元-6.31元/股，交易最終確定價為4.82元/股，但完成交割時股價跌至2.5元/股以下。

建發拿到美凱龍股權時，價值已經跌沒了一半。

況且，重組收益是交易所致的利益，不能創造現金流。而美凱龍的虧損現狀，加上資金減值，致使建發"流血不止"。

2023年僅第四季度，美凱龍歸母凈利潤虧損便達到19億元，導致建發合并歸母凈利潤減少5.63億元。

2024年，建發家居商場運營業務收入77.76億元，利潤卻虧損多達36.9億元，凈利潤虧損32.53億元，歸母凈利潤虧損9.03億元。

虧損很重要的一個源頭，也是計提資產減值準備：2023年為12.71億元、2024年為11.77億元，合計約24.48億元，占建發期內計提資產減值比例約18.86%。若按收購價計算，這筆交易當前折損率約39%。

更重要的一點，美凱龍的財務數據存在嚴重核算錯誤。

2024年3月，財政部對美凱龍原董事長車建興進行了行政處罰，理由是：美凱龍所屬兩家子公司旗下房產資產計入錯誤會計項目，導致2022年多計入投資性房產24.75億元、年初未分配利潤14.26億元等，少計入累計折舊4.06億元、主營業務成本0.29億元等。

截圖來源于財政部處罰決定書

這些事實都說明，不只是投拓能力較差，在盡調流程上，建發也存在重大漏洞。

或許，建發真的急了。

從建發的經營策略來看，供應鏈運營業務有著長期穩定的現金流，但核心是沒有盈利，2021年至2024年，該項業務收入雖然超過5000億元，但利潤率不超1%，凈利潤率一直不足0.07%。

房地產這個相對"暴利"的行業，被建發視為"第二條腿"，過去給公司貢獻的利潤、凈利潤，基本是供應鏈運營業務的2倍左右。

但進入下行周期后，建發房地產業務的利潤不斷弱化、縮水，盡管2023年、2024年凈利潤貢獻超過50億元，但歸母凈利潤僅為1.91億元和3.43億元。

房地產業務收入超過1846億元，但進入自己口袋的收益只有3.4億元。顯然，建發急需另一項重要的利潤來彌補主營業務。

匆忙之下，建發踩中了美凱龍這個雷。