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Roblox:翻身元宇宙,避險真堡壘?

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大家好,我是海豚君!

Roblox美東時間 5 月 1 日美股盤前發布了 2025 財年第一季度業績。整體來看,業績不錯,我們重點跟蹤的核心成長指標和盈利指標均超預期,體現了公司在保證生態活躍的基礎上,內部經營效率同步穩定提升的健康趨勢。

具體來看核心信息:

1. 用戶活躍如期恢復:上季度 DAU 用戶增速滑坡引發了市場的擔憂,是當時財報后大跌的主要原因。當時電話會上公司給出了解釋——前一年引入 PlayStation 版導致了高基數,以及土耳其等地對 Roblox 的臨時禁令等影響。此外增加家長監督機制,也對 13 歲以下兒童用戶的活躍帶來了一些影響。

此外,公司當時還透露 1 月數據已經好轉,但面對不低的估值,市場還是將信將疑,使得 Roblox 跟隨整個美股資產進入深度調整。直到 2 月底第三方數據平臺連續多周跟蹤到平臺用戶活躍趨勢不錯,股價才觸底反彈。

2. 粘性保持提升:用戶量短期波動較大,一般會受到當期活動影響。因此海豚君還特別關注 “每日人均時長” 這個計算得來的指標,來判斷用戶對平臺的粘性變化。

上季度正式由于人均時長保持增長,海豚君才對 Roblox 的用戶擴張趨勢沒那么擔憂。一季度人均時長再次同比增加 3.2%,尤其是 Q1 新增了很多新手玩家的基礎上,這個粘性體現出核心用戶對平臺的忠誠度,以及平臺內容的不斷豐富。

3. 青年用戶占比增至 62%:因安全性而對兒童用戶的功能管制(如限制使用私聊),使得兒童用戶的新增用戶數持續不及青年用戶凈增長。不過兩個群體的潛在市場空間也不一樣大。青年用戶不僅規模更大,變現力(付費、廣告)也更高。因此作為平臺而言,Roblox 也非常樂見平臺上越來越多的青年用戶。

一季度 13 歲以上的青年、成年用戶占比達到了 62%,單季景新增 890 萬人。13 歲以下的兒童用戶則在上季度大幅流失 200 萬的基礎上,也僅僅凈新增了 360 萬人。

4. Bookings 重回高增長趨勢:一季度 Bookings 流水同步回到 30% 的增長。目前人均花費基本保持穩定,因此流水變化主要跟隨 DAU。公司指引二季度 Bookings 增速水平在 22-25% 區間,超出市場預期,2025 全年目標也順勢上提。

下半年因為高基數,增長壓力恐怕也不小,因此靠什么維持下半年,甚至未來 2-3 年的高增長?海豚君認為主要有兩個:

1)增加廣告加載。4 月 Roblox 宣布介入谷歌的廣告系統,因此廣告主可以通過谷歌的廣告撮合平臺,來找到 Roblox 的廣告位進行投放。

2)豐富生態內容,提高付費轉化。這種是偏長期戰略,平臺內容生態豐富,付費點自然較多,才會吸引用戶付費。為了迎合青年、成年用戶的品味需求,Roblox 平臺上也需要更多的優質作品。

4. 開始進一步讓利開發者:Roblox 正常情況下 20% 的流水分成在整個游戲行業中并不具有優勢,會被動過濾掉很多優質開發者。雖然管理層也一直在說要提高分成,但這個季度才終于從指標中看到變化。一季度開發者費用占流失比重提高到了 23%,雖然短期會延緩減虧節奏,但從中長期視角,這是完善生態的關鍵一步。

5. 推動的渠道改革奏效:一季度毛利率環比提升 0.4pct,達到 78.3%。Roblox 的成本主要就是渠道分成,比如移動支付的蘋果稅、谷歌稅。上季度起,公司有意引導用戶去官網直接充值(贈送額外的 Robux 進行激勵),僅一個季度已經能看到正面影響。

6. 緩慢減虧,但現金流健康:盡管渠道改革才開始做,但又在讓利開發者的情況下,就算其他經營費用嚴格控制(主要體現在人員優化),Roblox 要真正減虧,這個節奏勢必要放緩。一季度 GAAP 下經營虧損 2.55 億,虧損率 24.6% 環比近乎沒有什么變化。

但從現金流上看,Roblox 改善速度很快。一季度自由現金流 4.3 億,占流水比重 35%,這個現金流狀況非常健康,顯著超出市場預期。從 EBITDA 指引上來看,二季度以及 2025 全年目標也都超出市場預期。

5. 財務指標一覽


海豚投研觀點

上季度因用戶數不及預期而滑跪的 Roblox,這次用一次完美答卷證明了自己。其實海豚君上季度就存在疑問,按道理電話會上管理層已經詳細解釋了短期用戶波動的原因,并且比較明確的表示了 1 月數據已經修復的信息披露。

但當天大跌 11 個點之后,股價就順勢跟隨整個美股大盤開啟一波深度回調,絲毫沒有對管理層的這段話給出一些積極反應。直到 2 月底第三方平臺跟蹤的數據持續較好下,股價才有了一些反彈,似乎是資金確認了管理層沒有夸大才決定認可 Roblox 的價值。

其實想想,還是高估值導致的 “不信任”。當時 EV/EBITDA 一度達到了 50x,但業績增速也就是 20%-30% 的水平,這個溢價反過來隱含了市場對 Roblox 業績能夠持續 beat 20% 增長指引的期待。這種期待下一旦業績 miss,那短期先殺完這個溢價,恢復到合理中性的內在價值(按增速來就是 30x 的 Forward 1-Year EV/EBITDA,約 400 億估值)。

拋開估值,海豚君對 Roblox 的發展前景一直抱有信心:

短期看,自身基本面有開拓廣告變現的周期,以及渠道改革持續對毛利率發揮作用。盡管下半年可能會有一些基數影響,放緩增速。但經歷了兩個季度的消化,市場應該對這個預期定價得比較多了。與此同時,短期下 Roblox 也屬于 “訂閱 + 娛樂” 兩種貿易戰、經濟衰退兩個宏觀環境下的避險資產。對標 Netflix、Spotify 的估值,情緒積極下 Roblox 或可以匹配 35x-40x 的 EV/EBITDA。

中期的邏輯在于,Roblox 的商業模式還不錯,屬于是一個擁有內容分發權的自有流量平臺,但上游是完全競爭市場,單個個體的話語權沒那么高,或不會一直那么高。這使得在 “內容 - 流量” 相互反哺下,平臺壁壘隨流量的擴大而筑高,對上下游話語權也更大。而玩家需要兌換 “蘿卜幣” 來參與活躍的一個經濟生態,會讓這個生意的現金流也會非常健康。

至于 AI 會顛覆 Roblox 嗎?海豚君覺得不會,Roblox 不僅僅是一個拉低游戲開發門檻的平臺,更重要的是已經形容的社區屬性。AI 大趨勢下,純工具屬性的平臺被顛覆的可能性較高,但具備流量生態、社交場景的平臺入口,至少在受益 AI 的周期上會更長一些。而對于 Roblox 來說,AI 的進步(如 Roblox Assistant,以及即將發布的文本生成創作模型、3D 視頻創作模型)能夠以更快速度去不斷豐富生態內容。

重要提示

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以下為 Roblox 關鍵指標圖表:
















同樣不包含 SBC 費用的經調整 EBITDA 指標,按原計算方式還原后(也就是在 Adj. EBITDA 上增加凈遞延收入,即遞延收入 - 遞延成本),一季度 Covenant Adj. EBITDA 同比增長 126%,利潤率(%Bookings)為 16%,同比增加近 700bps。



<此處結束>

海豚投研「Roblox」歷史文章:

財報

2025 年 2 月 9 日 4Q24 財報點評《 》

2024 年 3Q24 財報點評《 》

2024 年 8 月 2 日 2Q24 財報點評《 》

2024 年 5 月 10 日《 》

2024 年 2 月 8 日 4Q23 財報點評《 》

2023 年 11 月 8 日 3Q23 財報點評《 》

2023 年 8 月 9 日《 》

深度

2023 年 7 月 18 日《 》

2023 年 7 月 13 日《 》

//轉載開白

本文為海豚投研原創文章,如需轉載請添加微信:DolphinR126 獲得開白授權。

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