文 | 滄海一土狗

來源 | 滄海一土狗

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

引子

前一段時間（ps：2025年4月8日至4月22日），國際金價快速上漲，COMEX黃金價格一度突破了3500大關，黃金價格成為了一個社會熱點話題，獲得了巨大的流量。

在這個過程中，出現了一個十分有趣的現象，幾個著名反指強烈地看多黃金，不出意外地意外發生了，黃金價格回落了，進入了調整階段。

于是，問題來了，為什么這些反指表現得如此有效呢？？當然，你可以相信玄學式的解釋，他們是“因果律武器”，能準確地擊落了各種狂飆中的資產。

這篇文章，我們打算構建一個物理式的解釋，通過發掘價格變動速率這一隱藏因子來解釋現象。

如上圖所示，part1：當某種商品價格快速波動時，它一定是吸引眼球的，會帶來巨大的流量，吸引各路外行大V發表評論，這是顯然的。part2：剩下的工作并不多，我們只需要證明，快速的價格變動會帶來較大的反作用力。最后，把part1和part2結合在一起，我們就解釋了這個現象，這是一種典型的共因結構。

波動率異常和做空波動率

事實上，高價格變動速率基本上等價于高波動率。然而，波動率有一個特性——收斂特性：較高的波動率難以長時間保持，隨著時間的推移，波動率最終會收斂到穩定區間。

上圖為滬深300ETF的隱含波動率，當隱含波動率快速飆升時，會有大量的資金沖進來做空波動率，并等待波動率收斂至穩定區間【10,20】。

那么，怎么做空波動率呢？一般來說，可以利用跨式期權。

跨式期權其實很簡單，就是針對同一個執行價格，賣出一張看空期權，再賣出一張看多期權。也就是說，你同時賣出兩張期權，一張put，一張call。

那么，做空波動率體現在哪里呢？？以跨式期權1為例，未來正股價格落到AB兩點之內，你才會掙錢，因此，你希望波動率降低，這樣未來正股價格落到AB兩點之內的可能性大大提高。

如果你足夠幸運，到期日正股價格正好等于執行價格，那么，你的組合收益到達極大值，正好是你兩張期權的期權費。

掌握了跨式期權的基本概念之后，我們就能做一些簡單的推理了：

有些時候市場波動很大，你的兩張期權都能賣上高價，所以，你的極值收益很高，譬如，跨式期權1；有些時候市場波動很小，你的兩張期權根本賣不上價，所以，你的極值收益很低，譬如，跨式期權2 。

于是，我們就明白套利交易者是如何利用“波動率總是趨于收斂”這個規律了：

在高波動率環境買了跨式期權1，并持有至低波動率環境，譬如，跨式期權2所對應的環境，那么，就一定能賺到價差。

因此，持有現金及其等價物來等待波動率異常是一種十分穩定的套利機制。

然而，真正稀缺的是波動率異常本身。

對股市而言，年景好的時候，波動率一年異常個2到3次；年景不好的時候，波動率全年正常。

做空波動率的不同方式

一般來說，投資者往往都是貪婪的，他們不會老老實實地用跨式期權做空波動率，他們會采用一系列修正。

譬如，跨式期權的本質是同時賣出一張put和一張call，一個最直接的修正方法是：少賣一張期權。

于是，做空波動率的策略就演變成：在黃金飆漲的時候，單賣call。

如上圖所示，這相當于放棄了那張put的期權費，同時規避了正股價格大幅回落所帶來的損失。

對稱的，在300ETF快速回落的時候，做空波動率要單賣put（ps：對稱的，這相當于放棄了那張call的期權費）。

無論是單賣call，還是單賣put，都有強烈的對賭含義。

當黃金價格飆漲的時候，很多人想贏怕輸，用看多期權參與，于是，賣call是跟這些人做對手盤，提供了增量的籌碼；當300ETF快速回落的時候，流動性枯竭，很多人用看空期權套保，于是，賣put是跟這些人做對手盤，提供了增量的資金。

急漲賣call，急跌賣put，是一種做空波動率的替代方案。

當然，還有偏離度更大的修正方案，那就是裸開期貨空單或者期貨多單。

如上圖所示，三個相互替代的方案告訴我們，波動率維度和價格維度其實是連通的，如果波動率升高到一定程度，它一定會反過來影響價格。

高階項對低階項的影響

站在套利者的角度來看，他們的靶點只是波動率本身，并不怎么關注正股價格。但是，做空波動率本身又的確會影響正股的價格。

如上圖所示，當正股快速下跌時，做空波動率相當于套利資金注入了大量的流動性。

相反，當正股快速上漲時，做空波動率又相當于套利資金注入大量的籌碼。

如果我們是單細胞的趨勢交易者，并且只關注標的的漲跌趨勢，那么，我們很容易被波動率維度的影響所愚弄。這是因為當標的快速往一個方向運動時，套利資金的介入往往會導致運動方向發生短暫的反轉。

因此，對于趨勢交易者而言，他們應該排除掉例外場景——急漲或者急跌，急漲之后容易出現調整，急跌之后容易出現反抽。

事實上，如果我們考慮了波動率維度，我們就知道反抽是怎么來的了。如上圖所示，在快速下跌過程中，波動率快速提高，很多資金沖進來做空波動率，于是，市場流動性得以改善，股價出現了一波反抽，等這些做空波動率的人獲利了結之后，市場會循著它本來該走的方向，繼續往前走。上圖展示了其中一種后續的可能情形，股價繼續下跌，只不過轉化成陰跌，波動率持續保持低位。

這也解釋了另外一個經驗規律——“為什么大家怕陰跌不怕急跌”。從交易層面來看，急跌伴隨著波動率放大，會有套利資金作為增量資金來扶市場一把；陰跌意味著波動率保持平穩，套利資金是不會來的。

結束語

綜上所述，我們就能明白“為什么有些人能成為有效反指了”，這是因為他們的閾值正好跟套利資金的波動率閾值匹配。

也就是說，當市場的波動率越過某個閾值，這些人才開始發表評論；另一方面，當市場的波動率越過這個閾值，套利資金開始大規模套利。于是，神奇的事情發生了——隨著大V們的評論落地，標的價格恰好往相反的方向運動。

然而，一旦我們把波動率這個因子加進去，神奇的現象就變得很平淡了，這只是個巧合罷了，并不存在所謂的“因果律武器”。

無論是去年924狂歡，還是今年清明節后的恐慌，都在告訴我們，不要隨便上頭，因為波動率是均值回歸的。

最后，形形色色的財經媒體不會讓你們掙錢，他們只會放大羊群效應，讓波動率的極值比以往更高。自媒體、財經大V、路演、各式各樣的策略會并不會帶來知識或者信息，只會讓極端更加極端，瘋狂更加瘋狂，所以，大家還是要對流行敘事保持足夠的警惕。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

官方網站：http://bestanalyst.cn

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