五一假期，九連漲的標普500，被匯率搶了風頭。

美元承壓，亞洲貨幣罕見暴漲。離岸人民幣一度漲破7.20；港幣連續觸及7.75強方兌換位，香港金管局連續買入美元，捍衛聯系匯率制度；新臺幣更是恐怖，兩天累計上漲超過9%，至30關口。

最直接的導火索無非是關稅談判釋放積極信號，市場關于“海湖莊園協議”的猜測重燃。“海湖莊園協議”原指特朗普構想的通過多邊方式壓低美元、提升出口國貨幣的戰略。

為什么新臺幣突然在亞洲貨幣升值中唱主角？轱轆慧梳理時間線發現，新臺幣暴漲之時，恰逢中國臺灣與美國5月1日完成首輪貿易磋商。于是，市場開始“遐想”臺幣升值可能是達成協議的重要內容。

為此，臺灣“央行”于5月1日、5月5日分別發布新聞稿公開澄清“美國財政部未施壓要求本地貨幣升值”，本輪貨幣升值是由投機交易導致。

中國臺灣作為出口導向型的地區，貿易順差積累了大量美元外匯，臺灣企業、金融機構苦于利率長期偏低、本地投資標的匱乏，故一直存在新臺幣與美元之間的套利交易情況。套利邏輯，與日本的渡邊太太們類似。

考慮到美元目前正處于長期貶值通道，前期以套息為主要操作方向的市場主體成為此次拋售的力量。從官方新聞稿的表述來看，中國臺灣市場上確實出現了美元資產的非理性拋售情況，而這里的美元資產主要指美債。

五一假期期間，美債的確大幅下挫。2年期、10年期與30年期美債收益率分別由五一假期前的3.6%、4.12%和4.6%上行至3.85%、4.37%和4.85%左右，幅度均在25BP左右。

5月5日，彭博披露稱“臺灣金融監督管理委員會”將于5月6日召集部分大型壽險公司開會，以了解匯率風險對公司的影響及其應對措施。這進一步印證了臺灣壽險企業可能出現了拋售美元資產的情況。

結構性錯配的“千億美元”炸彈

從2000年初開始，中國臺灣貿易順差積累了大量美元外匯，占其GDP的5%至7%，如何處理這些美元成為當務之急。而與此同時，當地的壽險公司又面臨本地債券資產短缺的困境，規模難以繼續擴張，因此兩者“一拍即合”。

截至今年1月，臺灣地區外匯儲備高達1.7萬億美元（其中大部分是美國債券），這相當于其GDP的200%以上，是臺灣債券市場規模的5倍以上，壽險公司在其中扮演關鍵角色。

具體來看，約有1萬億美元掌握在私人手中，其中7000億美元具體持有在保險投資組合中。在巔峰時期，壽險公司每年購買超過500億美元的美元資產。他們用新臺幣發行保單，再拿這些錢投資海外美元資產，利潤十分可觀。

然而這種“依賴新臺幣融資但持有美元資產”的策略造成了巨大的貨幣錯配風險。外匯敞口錯配程度超過其投資組合的40%，約合4600億美元，僅此一項就占臺灣地區GDP的60%以上。

這種錯配導致中國臺灣的壽險行業同時面臨三重風險：美元兌新臺幣貶值導致資產價值下降、貨幣對沖成本高企吞噬利潤、美債收益率走高造成的資本損失。一旦美元貶值或美國利率上升，或導致整個行業出現巨額虧損，甚至會影響臺灣地區金融市場的穩定。

如今，天量規模的貨幣錯配就像定時炸彈，正隨著美元貶值而引爆。

最后來回顧下本輪新臺幣暴漲的傳導鏈條：美元進入長期貶值通道——保險公司、企業等進行的匯率對沖及新臺幣融資套利交易止損，拋售美元資產（主要是美債）——巨額美元資產回流帶動新臺幣升值。

值得警惕的是，如果其繼續放任新臺幣升值，匯率高估的負面效果可能會逐步顯現。包括出口萎縮、經濟衰退、資產泡沫化等，風險溢出效應亦會影響亞洲其他貨幣。