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核心觀點

2025財年以來，美國財政赤字規模整體超預期，而關稅以及美麗大法案也會對未來的赤字路徑產生影響。我們認為，考慮關稅收入和美麗大法案對財政收支影響，預計2026財年美國財政赤字規模可能達到2.2萬億美元，赤字率上升至7%，超過市場預期。這一預測對美國宏觀走勢和資產價格變化均有重大意義。赤字規模上升加大美債供給壓力，短期內財政部仍有騰挪空間，避免付息國債供給明顯增加。但中長期看，美債財政可持續擔憂推高美債利率、并進一步加劇財政負擔的“負循環”或成為美元資產持續的波動源。

1. 預計2026財年美國財政赤字規模可能超預期

2025財年以來（2024年10月到2025年4月），美國累計赤字規模為1.05萬億美元，同比增速達到13%，超過此前CBO預測。背后主要原因是強制性支出以及利息支出的高增長。美國未來財政赤字規模主要受到關稅以及美麗大法案影響。一方面，特朗普加征的關稅有助于增加財政收入降低赤字，關稅收入每年可能增加2100億美元左右；另一方面，美麗大法案預計推高美國財政赤字規模，具體幅度還取決于參議院的修改情況（參見《眾議院的“美麗大法案”和日益惡化的美債前景》，2025/5/24）。我們預計，最終版本的“大美麗法案”將導致未來十年赤字額外增加1.69萬億美元。

綜合考慮關稅收入以及眾議院美麗大法案執行節奏后置的影響，預計2026財年美國財政赤字規模可能擴大至2.2萬億美元，赤字率上升至7%，明顯高于預期。考慮參議院修改后，美麗大法案中的減稅和擴大開支等措施在2026財年更全面落地，預計2026財年美國財政收入和支出增速分別為0.3%、5%，財政赤字規模為2.2萬億美元，赤字率為7%，超過彭博一致預期的6.7%。同時，如果美債利率持續上升，不排除利息支出超出預期。

2. 2026財年美債供給可能繼續上升，供需矛盾進一步凸顯

2025財年美債大量到期以及債務上限解除預計不會明顯影響美債發行節奏，短期美債供給壓力可控。一方面，2025財年美債到期規模雖然達到9.3萬億美元，但主要是對市場影響有限的短債，且與2024財年規模相當。另一方面，債務上限并未影響財政部的發債計劃，預計債務上限在6月或7月解除后也不會帶來美債供給的明顯上升。財政部在最新的指引中也表示，未來幾個季度將維持當前的發債計劃。因此，短期看美債供給壓力相對可控。

由于財政赤字是美債供給的主要驅動因素，2026財年美債供給壓力或超預期。美債供給等于預算赤字+財政部現金余額（TGA）變動-其它手段融資+SOMA贖回。在TGA變動、其他融資手段以及SOMA贖回不發生超預期變化的情況下，預計2026財年美債供給為2.3萬億美元，超過一級交易商的預測（2.15萬億美元）。但財政部仍有騰挪空間，即增加短債占比避免付息國債發債計劃明顯增加。美國對海外加征關稅可能削弱海外美債需求，加劇美債市場的供需矛盾（參見《論美債利率無序上升的必然性》，2025/4/9）。

3. 中長期看，財政前景惡化或推高美債風險溢價，加劇金融市場波動

中長期看，美國財政赤字比較大可能轉化為美債供給壓力，從而推高美債收益率中樞。當前短期國債占比已經上升至21.2%，超過財政借款咨詢委員會（TBAC）的建議區間（15-20%），繼續上行的空間可能有限，長期國債供給可能上升。因此，中長期看，美國財政赤字最終將導致財政部上修美債發行計劃，從而推高美債收益率的中樞水平，而美債收益率上行則可能導致利息支出占比進一步攀升，加劇財政負擔的“負循環”（參見《美國財政可持續性的風險及其影響》，2024/11/5）。

正文

1. 預計2026財年美國財政赤字規模可能超預期

2025財年以來，美國財政赤字規模超預期。雖然政府效率部（DOGE）推動裁員和精簡支出來降低政府支出，但是從已有的財政數據來看，2025財年以來美國財政赤字規模整體超預期。2025財年以來（2024年10月到2025年4月，下同），累計赤字規模為1.05萬億美元，超過2024財年同期水平，同比增速為13%（圖表1），高于CBO在1月的預測（1.8%），背后的主要原因是強制性支出以及利息支出的高增長導致2025財年以來財政支出同比增速達到7%，超過CBO的預測（4.1%）（圖表2）。

美國未來財政赤字規模主要受到關稅以及美麗大法案影響。根據CBO的預測，在不延長2017年特朗普減稅的情況下，未來十年美國財政赤字率平均為5.9%。未來財政赤字前景主要受特朗普關稅政策以及大美麗法案影響。一方面，特朗普加征的關稅有助于增加財政收入降低赤字。特朗普當前對各國加征的關稅導致美國加權進口關稅稅率上升超過10個百分點，而CBO的測算顯示，美國對全球普遍加征10%關稅十年累計帶來財政收入2.1萬億美元（平均每年約2100億美元），相當于2024年GDP的0.6%。2025年4月美國關稅收入達到156億美元，同比增速達到146%，但是從財政部日度的關稅收入數據可以看到，截至2025年5月22日關稅收入還在上升，我們預計2025年5月關稅收入將達到227億美元，并維持在這一水平（圖表3）。這意味著美國關稅收入將從2024年（日歷年，未注明財年均為日歷年，下同）的770億美元上升1950億美元至2025年的2720億美元，與CBO的測算基本相當。此外，美麗大法案預計推高美國財政赤字規模，具體幅度還取決于參議院的修改情況。5月22日，美國眾議院通過One Big Beautiful Bills（簡稱“美麗大法案”），包含減稅、增加國防和邊境相關支出、削減支出以及提高債務上限等內容，我們初步估計，上述法案將導致未來十年美國財政赤字合計增加3.1萬億美元。6月開始，參議院將審議眾議院通過的“美麗大法案”，預計參眾兩院最終能夠達成的妥協將指向財政擴張力度更大：即減稅規模更大，支出削減力度更小。我們假設參議院修訂后，最終版本的“大美麗法案”的減稅規模將額外擴大1萬億美元，削減支出將下降0.69萬億美元，即未來十年赤字額外增加1.69萬億美元（參見《眾議院的“美麗大法案”和日益惡化的美債前景》，2025/5/24）。

考慮關稅收入以及眾議院美麗大法案，我們預計2025財年美國財政赤字規模將達到1.86萬億美元，赤字率為6.2%，較2024財年小幅下降0.2個百分點。如果維持2025財年以來的收入和支出增速，2025財年赤字規模將達到2.07萬億美元，赤字率達到6.9%，但關稅以及眾議院通過的美麗大法案將降低全年赤字規模。從關稅來看，預計2025財年關稅收入將達到1726億美元，較2024財年上升956億美元，占2025年GDP[1]的0.3%。從美麗大法案來看，正如此前所論述（參見《眾議院的“美麗大法案”和日益惡化的美債前景》，2025/5/24），“美麗大法案”的一些減稅措施包含追溯條款，2025財年就能產生減稅效果，CBO預計將降低財政收入850億美元；但削減學生貸款等支出將導致財政支出下降1970億美元，合計將導致赤字下降1120億美元，占2025年GDP的0.4%。因此，綜合考慮關稅收入和眾議院美麗大法案，我們預計2025財年美國財政支出和收入增速分別為4.1%和4.9%，財政赤字規模為1.86萬億美元，赤字率為6.2%，較2024財年下降0.2個百分點，低于彭博一致預期的6.5%（圖表4-5）。

按照眾議院美麗大法案，預計2026財年美國財政赤字規模為2萬億美元，赤字率6.4%，但參議院修訂后可能導致財政赤字擴大至2.2萬億美元，赤字率上升至7%。如果按照眾議院版本的美麗大法案，2026財年美國財政赤字將額外擴張4790億美元（相當于CBO預測的2026財年GDP的1.5%），綜合考慮關稅的影響，預計2026財年美國財政收入和支出增速分別為2.8%、3.9%，財政赤字規模為2萬億美元，赤字率為6.4%。但是考慮參議院修改后，預計2026財年美國財政收入和支出增速分別為0.3%、5%，財政赤字規模為2.2萬億美元，赤字率為7%，超過彭博一致預期的6.7%（圖表5）。

如果美債利率持續上升，不排除利息支出超出預期。截至2025年一季度的四個季度，美國累計利息支出規模達到9415億美元，占2025年一季度GDP（年率）的3.1%，為1965年以來的最高水平，且預計未來將進一步上升（圖表6）。如果美債利率持續上升或者維持高位，不排除利息支出將超預期。CBO的預測中假設2025-2026年的10年期美債收益率為4.1%和3.94%，而最新的美債收益率為4.4%（圖表7），若美債利率持續位于高位或者進一步上升，利息支出將超過當前的估計。

2. 2026財年美債供給可能繼續上升，供需矛盾進一步凸顯

2025財年美債大量到期以及債務上限解除預計不會明顯影響美債發行節奏，短期美債供給壓力可控。一方面，2025財年美債到期規模雖然達到9.3萬億美元，但主要是對市場影響有限的短債，且與2024財年規模相當（圖表8）。另一方面，債務上限并未影響財政部的發債計劃，預計債務上限在6月或7月解除后也不會帶來美債供給的明顯上升。雖然美國在1月已經觸及債務上限，但是財政部目前的發債計劃并沒有發生太大變化（圖表9）。即使2025年6月和7月美國國會通過大美麗法案，將債務上限上調4萬億美元，參考以往經驗，預計也不會明顯改變財政部的發債計劃（圖表10）。財政部在4月28日也表示[2]，根據目前預計的借款需求，預計在接下來的幾個季度內，維持名義附息債券和浮息國債的拍賣規模不變，這意味著財政部在未來幾個季度將維持已有發債計劃，整體符合預期。因此，短期看美債供給壓力相對可控，特別是考慮到2025財年赤字率可能不及預期。

• 美債可以分為國庫券和付息國債兩類，有高度可預期的發行節奏。根據久期可以將美債分為兩類，一是國庫券（或稱短期國債，T-Bills），T-Bills期限較短，不直接付息，一般為4周、8周、13周、26周、52周，被視為現金等價物。二是附息國債（Coupons），Coupons包括中期國債（Treasury Notes，2年、3年、5年、7年、10年）、長期國債（Treasury Bonds，20年、30年）、通脹保值債券（TIPS）和付息債券（FRNs），半年或者季度付息，期限都在1年以上（圖表11）。T-Bills發行頻率高，發行規模大，2024年合計發行規模達到24.7萬億美元，但是由于久期都在1年以下，對國債收益率影響很有限；Coupons發行頻率固定，發行規模要小于T-Bills，2024年合計發行規模為4.7萬億美元（圖表12）。由于Coupons久期更長，所以發行規模超預期對國債收益率影響較大。例如，2023年8月財政部超預期增加長久期國債的規模一度導致美債收益率明顯上行。疫情后，美國財政規模不斷膨脹，前財長耶倫為了減少Coupons發行對國債收益率的沖擊，在國債發行中更加側重發行T-Bills，控制Coupons的增加速度。貝森特在就任財長前對耶倫提出批評[3]，但其就任財長以后仍然延續了上述做法。截至2025年4月，美債總規模為28.6萬億美元，其中T-Bills為6.1萬億美元，占比為21.2%，較2019年上升6.7個百分點（圖表13）；Notes和Bonds分別為14.9萬億、5.0萬億，占比為52.2%、17.4%。

由于財政赤字是美債供給的主要驅動因素，2026財年美債供給壓力或超預期。美債供給等于預算赤字+財政部現金余額（TGA）變動-其它手段融資+SOMA贖回。根據最新的一級交易商調查，2026財年美國政府赤字規模的中位數為2萬億美元，低于我們的預測（圖表14）。在TGA變動、其他融資手段以及SOMA贖回不發生超預期變化的情況下，預計2026財年美債供給為2.3萬億美元，超過一級交易商的預測（2.15萬億美元）（圖表15）。2026財年美債供給壓力雖然加大，但財政部仍有騰挪空間，即通過增加短債占比避免大幅增加Coupons供應。截至2025年4月30日，美國存量國債中T-Bills規模為6.06萬億美元，占比為21.2%，低于歷史均值（22.4%），但高于財政借款咨詢委員會（TBAC）的建議區間（15-20%）。如果財政部繼續增加美債供給中的短債占比，即使2026財年總供給上升，Coupons總量不會明顯增加，從而降低對國債市場的影響。

• 財政部現金余額（TGA）反映政府現金頭寸變化，當財政部計劃增加TGA余額時，將增加美債供給。美國財政部通常會根據市場流動性情況、債務管理策略設定一個TGA的目標范圍，2015-2019年TGA的規模在3000-5000億，但是疫情后政府債務規模擴張，TGA合意規模有所上升。例如，財政部二季度融資計劃將2025年三季度末TGA余額設定為8500億美元。此外，債務上限也會影響TGA水平。2025年1月債務上限生效導致財政部不能凈新增債務，財政部不得不采取非常規措施應對政府日常收支，這導致TGA余額下降。截至2025年5月29日，TGA余額已由2025年2月8422億美元的高點下降4423億美元至3998億美元（圖表16）。

• 其他融資手段（other means of financing）指非市場化融資渠道，當財政部擴大其他手段融資規模時，會相應減少二級市場國債供給。其他融資手段主要有四項：直接貸款是財政部向地方政府發放諸如學生貸款、小企業貸款等具有一定具體政策意圖的貸款工具；聯邦融資銀行貸款是指隸屬于財政部的聯邦融資銀行（Federal Financing Bank）為某些聯邦項目（如住房抵押、農業貸款）提供低成本融資；向州和地方政府發行SLGS債券[4]幫助地方政府管理債務再融資或預留建設基金；政府內部賬戶變動是指財政部與聯邦政府內部賬戶（如信托基金）之間的資金流動或債務操作。當財政部擴大其他手段融資規模時，會相應減少二級市場美債發行。由于其他融資手段政策性較強，且囊括內容繁雜，整體可預測性不高。2022年以來其他融資手段分項大幅下降，增加美債供給壓力，2024年三季度以來有所收窄，但維持在每個季度1500億美元左右的規模（圖表17）。

• 聯儲SOMA贖回（Redemption），主要是指聯儲持有的國債到期后不再進行投資，從而加大美債供給壓力。隨著聯儲放緩甚至停止縮表，邊際減輕上述壓力。由于SOMA（System Open Market Account）參與的國債買賣在二級市場進行，若聯儲在持有的國債到期后不再進行投資，則需要市場消化的國債規模就會上升。由于擔憂債務上限會干擾聯儲對準備金規模的判斷，3月FOMC會議上已經將國債的縮表上限由250億美元降至50億美元（參見《3月FOMC：聯儲如期暫停降息，并觀察關稅后續影響》，2025/3/20）。財政部季度再融資表的修訂也可以看到，2025年二季度SOMA贖回規模，2月發布的預測為-750億美元，而4月版本已修訂為-150億美元，下降了600億美元。參考4月一級交易商預測中值與財政部季度再融資計劃表，我們估計2025財年、2026財年SOMA贖回規模分別為1800億美元、150億美元。

美國對海外加征關稅可能削弱海外美債需求，加劇美債市場的供需矛盾（參見《論美債利率無序上升的必然性》，2025/4/9）。海外投資者是美債市場的重要參與者，截至2025年4月，海外投資者在美債需求中占比為30%（圖表18）。特朗普對海外加征關稅以及潛在的海湖莊園協議導致投資者可能質疑美債的安全性，官方投資者和私人投資者均可能減少美債的配置。此外，關稅若導致美國經常項目逆差收窄，也可能減少通過資本項目投向美債的規模。往前看，美債市場供需矛盾可能加劇，極端情況下可能導致美債收益率無序上行（參見《論美債利率無序上升的必然性》，2025/4/9）。

3. 中長期看，財政前景惡化或推高美債風險溢價，加劇金融市場波動

中長期看，美國財政赤字比較大可能轉化為美債供給壓力，從而推高美債收益率的中樞。如前所述，當前短期國債占比已經上升至21.2%，略低于歷史均值（圖表19），但超過財政借款咨詢委員會（TBAC）的建議區間（15-20%），繼續上行的空間可能有限。此外，財長貝森特此前一度批評耶倫大量發行短債融資的債務管理方式，不排除幾個季度以后，貝森特推動財政部轉向更多發行長久期國債，這意味著美債供給的壓力將加大。因此，中長期看，美國財政赤字最終將導致財政部上修美債發行的計劃，預計將推高美債收益率的中樞水平。

此外，中長期看，聯儲在國債市場中占比預計將進一步回落，這也將推高美債期限溢價。當前聯儲仍然持續推進QT，降低其在國債市場中的占比，預計將逐步推高美債期限溢價（圖表20）。根據紐約聯儲一級交易商的調查，預計聯儲將在2026財年停止縮表。但由于國債市場規模每年增加2萬億美元左右，聯儲所持有的國債在國債市場存量中的占比未來仍將繼續回落，從而持續推高美債期限溢價。

此外，美債利率維持高位，可能加劇財政負擔的“負循環”。正如我們在《美國財政可持續性的風險及其影響》（2024/11/5），衡量美國政府債務持續性的一個重要標準是名義GDP增速是否能夠持續高于政府債務的付息成本，2024年美國政府債務的平均利率為3.1%（圖表21），但由于CBO預計美國10年期國債收益率將維持在4%附近（圖表22），因此政府債務的平均付息成本預計未來維持在3.5%以下，低于美國名義GDP增速（CBO預測未來十年均值為4%左右）。但是當前10年期美債收益率已經高于CBO的假設，如果后續維持高位或進一步上升，將推高美國付息成本和利息支出，甚至超過美國名義GDP增速，加大市場對美債持續性的擔憂。

本文作者：易峘、胡李鵬，來源：華泰睿思，原文標題：《華泰 | 宏觀：2026年美國財政赤字和美債供需壓力或進一步上升》