作者︱懂酒哥

今世緣于2023年成功躋身白酒行業“百億營收俱樂部”，自此成為繼洋河之后，江蘇第二家百億級白酒品牌。到了2024年，今世緣交出了營收115.46億元，歸母凈利潤34.12億元的雙增長答卷。

然而，深入剖析數據就會發現，這份靚麗成績單背后仍暗藏隱憂。庫存高企、合同負債驟降、省外市場開拓乏力等結構性矛盾逐漸顯現，標志著今世緣正面臨戰略轉型的陣痛期。

盈利增速承壓放緩，省外經銷商平均營收僅150萬元左右

2024年的白酒市場并不好過，中小酒企普遍面臨高庫存壓力，連“硬通貨”飛天茅臺的價格都跌破2300元關口，行業進入調整階段。從2024年度數據來看，20家上市酒企中，金種子酒等8家酒企出現利潤下滑。雖然今世緣憑借相對穩健的業績表現，依然是行業中的“優等生”，但曾經的高速增長勢頭卻難以為繼。

回顧歷史，2021至2023年，今世緣營收增速均超20%，歸母凈利潤平均增速更是達到26.05%。而2024年，14.32%的營收增速與此前相比明顯放緩，凈利潤8.80%的增速不僅跑輸營收，更與過去的高增長形成鮮明對比。

今世緣業績增速放緩，既有外部環境因素，也與企業自身問題相關。就內部而言，在競爭白熱化的次高端白酒市場，今世緣主力產品國緣四開的終端價在460元至520元之間，需要直面劍南春、水井坊等強勁對手的挑戰。由于缺乏像洋河夢6+那樣辨識度高、市場號召力強的大單品，今世緣在產品競爭中逐漸落于下風，毛利率也因此承壓。

今世緣的毛利率從2023年的78.34%降至當前的74.74%，在20家白酒企業中的排名從第6位下滑至第7位；凈利率也從31.06%降至29.55%。同時，今世緣經營性現金流凈額為28.67億元，同比僅增長2.37%，與14.32%的營收增速差距明顯，這意味著今世緣通過經營活動獲取現金的能力在減弱。

在渠道建設方面，今世緣同樣面臨挑戰。盡管2024年其經銷商數量從1061家增加到1228家，但平均每家經銷商貢獻的營業收入卻從952萬元降至940.2萬元。

此外，盡管2024年今世緣省外營收達到9.26億元，同比增幅超過27%，但從整體營收占比來看，這一數字僅占總營收的8%左右。更值得注意的是，今世緣2024年省外經銷商數量達到了615家，超越了省內經銷商613家，但平均每家經銷商實現營收僅約150萬元。

其中，今世緣的省外市場份額高度集中在安徽、山東等醬酒相對薄弱的區域。這種市場結構不僅反映出省外市場拓展的局限性，也意味著企業對特定區域市場的依賴度過高，抗風險能力較弱。

今世緣在江蘇省外照搬“廠商協一體化”模式，但由于缺乏差異化產品支撐，以安徽市場為例，面對古井貢酒、口子窖等強勢品牌，今世緣的產品無論是品牌影響力還是產品特色，都難以形成有效競爭，市場拓展舉步維艱。

合同負債大降三成，存貨金額攀升至55.69億元

除了在省外市場拓展中舉步維艱，今世緣還面臨著合同負債下滑的挑戰。在白酒行業，合同負債向來被視為企業業績的“蓄水池”，它直觀反映了經銷商的打款積極性，也體現了廠商之間的合作緊密程度。

然而，2024年年末，今世緣的合同負債降至15.93億元，與上一年相比減少了33.65%?；仡?021年至2023年，今世緣的合同負債始終穩定在20億元以上，如今的下降，暴露了廠商關系中潛藏的矛盾。

對于合同負債的銳減，今世緣表示，這是踐行“廠商命運共同體”理念、縮短發貨周期的結果。但從經銷商的反饋來看，實際情況是經銷商打款意愿持續走低。以南京、蘇州等核心市場為例，不少經銷商反映，千元價格帶的國緣V9產品，實際成交價長期在900至1000元區間浮動，明顯低于出廠價，形成了“價格倒掛”的局面。這種情況嚴重壓縮了渠道利潤空間，讓經銷商的積極性大打折扣。

與此同時，為了穩固特A+類產品的市場地位，今世緣對國緣四開、對開等產品實施停貨政策。這一舉措不僅沒能穩定市場，反而加劇了經銷商的觀望情緒，一些中小經銷商為了保證資金周轉和盈利，紛紛轉向動銷更快的其他品牌產品。

與此同時，今世緣的存貨余額升至55.69億元，同比增長11.6%，占凈資產的比重達到36.03%。更值得警惕的是，今世緣2024年末的存貨周轉天數高達652.29天，相比三季度環比增長了28.62%，反映出庫存積壓問題正在惡化。

對于存貨的增長，公司表明這一結果為產品高端化儲備基酒。從盈利結構看，特A+類酒品確實撐起了業績的“大梁”。2024年該類酒品毛利達到61.95億元，占總利潤的71.79%；特A類酒品毛利也有21.88億元，占比25.36%。

但在競爭白熱化的次高端白酒市場，一旦特A+類、特A類酒品銷售遇阻，前期儲備的基酒不僅無法轉化為利潤，反而會成為沉重的庫存負擔，進一步加劇經營風險。

激進擴產，產能過剩風險不可忽視

白酒行業呈現明顯的馬太效應，雖然頭部酒企可以利用資金規模和品牌影響力等諸多優勢，持續擴大邊疆，但這種開拓存在需求疲軟的風險。

自2019年起，今世緣便踏上大規模產能擴張之路。2022年初，今世緣斥資90.76億元啟動“南廠區智能化釀酒陳貯中心項目”。這個項目建成后，新增了3.8萬噸優質濃香酒和醬香酒產能，相當于特A+、特A類核心產品總產量的1.5倍。到了2024年9月，又有2萬噸釀酒項目投產，使今世緣總產能達到6萬噸左右。而目前還有2萬噸產能正在建設，預計2025年全面投產后，總產能將攀升至8萬噸左右。

面對如此激進的擴產計劃，公司管理層坦言產能建設“適度超前”。但在市場需求增長有限的情況下，很可能導致生產出來的酒賣不出去，造成嚴重的產能過剩。一旦出現這種情況，還可能因設備閑置造成資源浪費，給未來的業績增長埋下隱患。