《港灣商業(yè)觀察》廖紫雯

近期，溜溜果園集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：溜溜果園）遞表港交所。報(bào)告期內(nèi)，溜溜果園核心品類(lèi)梅干零食貢獻(xiàn)超六成營(yíng)收，但其毛利率卻出現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)；與此同時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)走低，2024年現(xiàn)金分紅高達(dá)1.2億。此外，銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)開(kāi)支三年高達(dá)9億，遠(yuǎn)超同期研發(fā)支出，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

早在2019年6月28日，溜溜果園就遞表創(chuàng)業(yè)板，其后未果。時(shí)隔6年后，公司選擇了赴港再次沖刺。

1

梅干零食單一品類(lèi)貢獻(xiàn)超六成營(yíng)收

天眼查顯示，溜溜果園成立于1999年，專(zhuān)注于果類(lèi)零食研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，其核心產(chǎn)品包括梅干零食、西梅食品和梅凍等。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2024年，公司在中國(guó)果類(lèi)零食行業(yè)的零售額排名第一，市場(chǎng)份額達(dá)4.9%；2024年，公司在中國(guó)天然果凍行業(yè)（按零售額計(jì)）排名第一，市場(chǎng)份額為45.7%。

同時(shí)，2024年，公司在中國(guó)梅產(chǎn)品行業(yè)（按零售額計(jì)）排名第一，市場(chǎng)份額為7.0%。根據(jù)同一資料來(lái)源，于2021年至2024年，按零售額計(jì)，公司在青梅果類(lèi)零食行業(yè)及西梅果類(lèi)零食行業(yè)連續(xù)四年排名第一。

2022年-2024年（下稱(chēng)：報(bào)告期內(nèi)），溜溜果園實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為11.74億、13.22億、16.16億；實(shí)現(xiàn)年內(nèi)利潤(rùn)分別為0.68億、0.99億、1.48億。公司收入主要來(lái)自銷(xiāo)售梅干零食、西梅產(chǎn)品及梅凍。報(bào)告期各期，梅干零食實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.08億、8.38億、9.74億，占總營(yíng)收的68.9%、63.4%、60.3%；單一品類(lèi)貢獻(xiàn)大多營(yíng)收。

各期，西梅產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.22億、1.56億、2.24億，占總營(yíng)收的10.4%；11.8%；13.8%；梅凍實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.30億、3.11億、4.10億，占總營(yíng)收的19.6%；23.5%；25.4%。

中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬對(duì)《港灣商業(yè)觀察》指出，溜溜梅是非常傳統(tǒng)的、休閑的老企業(yè)，但公司一直做不大、做不強(qiáng)、做不精、做不透的原因在于，青梅的品類(lèi)是小眾細(xì)分品類(lèi)，應(yīng)用場(chǎng)景并不是非常廣泛；從整個(gè)大健康的角度來(lái)說(shuō)，消費(fèi)者剛需度不高，也是造成無(wú)法做大做強(qiáng)的核心原因之一。

“現(xiàn)在所有的企業(yè)都在增強(qiáng)自身的綜合實(shí)力、提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力、建立護(hù)城河，讓它有可持續(xù)發(fā)展的能力。以西梅角度來(lái)說(shuō)，公司整個(gè)上游的供應(yīng)鏈不穩(wěn)定、不可控，這對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展將會(huì)產(chǎn)生非常大的影響，因?yàn)樗菃我黄奉?lèi)、單一產(chǎn)品、單一模式。”

朱丹蓬認(rèn)為，目前，連二十個(gè)億的坎都沒(méi)過(guò)的話，資本市場(chǎng)對(duì)溜溜梅的整個(gè)考量會(huì)存在很大的不確定性。如果沒(méi)有品牌效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)，再去談資本市場(chǎng)是很難的一件事情。整體而言，溜溜梅的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，而且最近這幾年增量，也是基于零食量販，那零食量販對(duì)公司掌控性會(huì)進(jìn)一步的加大。但是整體的利潤(rùn)也會(huì)逐步的下滑，這是必然的。

2

核心品類(lèi)毛利率出現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)

報(bào)告期各期，公司梅干零食每千克平均售價(jià)分別為39.4元、38.7元、35.2元；梅凍每千克平均售價(jià)分別為27.2元、25.8元、18.6元；西梅產(chǎn)品每千克平均售價(jià)分別為38.1元、38.1元、39.6元。

單價(jià)走低的同時(shí)，幾大產(chǎn)品的毛利率整體也有所下滑。

各期，梅干零食實(shí)現(xiàn)毛利率為39.6%、37.7%、32.1%；西梅產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)毛利率為36.7%、35.1%、32.4%；梅凍實(shí)現(xiàn)毛利率為36.2%、49.2%、47.8%。整體毛利率為38.6%、40.1%、36.0%，出現(xiàn)一定下滑態(tài)勢(shì)。

溜溜果園表示，毛利率由2023年的40.1%下降至2024年的36.0%，主要由于(1)主要原材料市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)影響原材料成本增加，及(2)公司主動(dòng)提供更優(yōu)惠的價(jià)格以提高其在廣泛零食行業(yè)的市場(chǎng)滲透率，吸引更廣泛的消費(fèi)者。

公司的原材料主要包括梅子、西梅、新鮮水果及蒟蒻等。公司的生產(chǎn)亦使用調(diào)味料及其他輔料，如鹽及糖。報(bào)告期各期，原材料成本分別達(dá)到4.89億、5.76億、7.71億，分別占同期總收入的41.7%、43.5%及47.7%。

3

IPO前分紅過(guò)億，現(xiàn)金流持續(xù)走低

截至2025年4月，楊帆、李慧敏夫婦合計(jì)控制公司87.77%的股權(quán)，是公司的控股股東。值得關(guān)注的是，2024年，溜溜果園進(jìn)行了大額現(xiàn)金分紅，分紅金額達(dá)1.2億。

報(bào)告期各期，公司資產(chǎn)負(fù)債比率分別為134.9%、67.9%、52.0%；流動(dòng)比率分別為55.4倍、74.0倍、89.2倍；速動(dòng)比率分別為23.6倍、27.6倍、39.3倍。

各期，流動(dòng)負(fù)債分別為11.38億、9.18億、10.49億；流動(dòng)資產(chǎn)分別為6.31億、6.79億、9.36億。

報(bào)告期各期，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為2.02億、1.27億、0.84億；各期末，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為7445.1萬(wàn)、6739.2萬(wàn)、7804.7萬(wàn)。

溜溜果園解釋?zhuān)?024年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流量?jī)纛~為0.84億，主要反映經(jīng)非現(xiàn)金及其他項(xiàng)目調(diào)整后的除稅前利潤(rùn)1.80億，從而得出營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)前的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)2.53億。營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)主要反映(1)存貨增加0.98億，(2)貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)增加0.84億，及(3)預(yù)付款項(xiàng)、其他應(yīng)收款項(xiàng)及其他資產(chǎn)增加0.46億，惟部分被貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)增加1.07億所抵銷(xiāo)。

此外值得關(guān)注的是，2015年7月，北京紅杉以1.35億元投資溜溜果園A輪融資，獲得15%的股權(quán)；2024年6月，北京紅杉與溜溜果園簽訂股份回購(gòu)協(xié)議，以減資方式回購(gòu)其全部股份，回購(gòu)總對(duì)價(jià)約2.61億元，包括本金1.35億元和利息近1.26億元；2025年1月，減資登記完成，北京紅杉不再持有公司股份。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌向《港灣商業(yè)觀察》指出，從形式上，這個(gè)融資行為更偏向于明股實(shí)債，所以本質(zhì)上并不會(huì)對(duì)其造成太多的影響。雖然減資，如果上市成功會(huì)募集新的資金，所以不會(huì)造成壓力，但不成功的話，壓力就會(huì)很顯著。

2025年2月，溜溜果園完成D輪投資，共籌得資金7500萬(wàn)，其中華安基金出資4000萬(wàn)、興農(nóng)基金出資3500萬(wàn)。

4

銷(xiāo)售費(fèi)用三年9億，曾出現(xiàn)抽查不合格

作為C端商品，廣告營(yíng)銷(xiāo)所產(chǎn)生的銷(xiāo)售費(fèi)用也體現(xiàn)在溜溜果園身上。

報(bào)告期各期，公司的銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)開(kāi)支分別為2.83億、3.09億、3.1億，分別占當(dāng)期總收入的24.1%、23.4%及19.2%。

2024年，銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)開(kāi)支增長(zhǎng)主要?dú)w因于(1)運(yùn)輸開(kāi)支增加，與公司的銷(xiāo)售增長(zhǎng)一致，(2)增加名人代言的廣告開(kāi)支以擴(kuò)大公司的消費(fèi)者基礎(chǔ)，及(3)擴(kuò)大銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)以支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致雇員薪酬開(kāi)支增加。由于公司擴(kuò)大了與零售商客戶(hù)的銷(xiāo)售，而彼等需要較少的營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，因此營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支減少，部分抵銷(xiāo)了上述影響。

各期，廣告開(kāi)支分別為6666.4萬(wàn)、7421.5萬(wàn)、7902.2萬(wàn)，占銷(xiāo)售開(kāi)支比例分別為23.6%、24.0%、25.5%；營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支分別為6965.2萬(wàn)、7709.7萬(wàn)、6074.7萬(wàn)，占比分別為24.6%、24.9%、19.6%。

雇員薪酬開(kāi)支分別為6885.9萬(wàn)、7531.6萬(wàn)、8034.6萬(wàn)，占比分別為24.4%、24.3%、25.9%；運(yùn)輸開(kāi)支分別為4757.6萬(wàn)、5374.4萬(wàn)、6460.7萬(wàn)，占比分別為16.8%、17.4%、20.8%。

另一方面，報(bào)告期各期，公司研發(fā)開(kāi)支分別為2367.7萬(wàn)、3361.2萬(wàn)、1894.8萬(wàn)，三年累計(jì)7623.7萬(wàn)。

2024年研發(fā)開(kāi)支同比下滑43.8%，主要由于于過(guò)往期間啟動(dòng)的若干研發(fā)項(xiàng)目結(jié)束，導(dǎo)致推出新產(chǎn)品，如皇梅及具有新口味的梅凍產(chǎn)品。

在消費(fèi)者投訴方面，截至2025年5月6日，溜溜梅于黑貓投訴平臺(tái)共計(jì)擁有281條投訴，其中已完成120條。消費(fèi)者投訴問(wèn)題涉及“吃出異物、溜溜梅發(fā)霉、食品變質(zhì)、客服拖延”等方面。

抽查方面，據(jù)上海市市場(chǎng)監(jiān)督管理局官網(wǎng)發(fā)布2024年上海市水果制品商品包裝物減量（過(guò)度包裝）監(jiān)督抽查結(jié)果顯示，近期，該局對(duì)上海市水果制品進(jìn)行了商品包裝監(jiān)督抽查。本次抽查了30批次產(chǎn)品，經(jīng)檢驗(yàn)，6批次不合格。

監(jiān)督抽查依據(jù)GB23350-2021《限制商品過(guò)度包裝要求食品和化妝品》等標(biāo)準(zhǔn)要求，對(duì)下列項(xiàng)目進(jìn)行了檢驗(yàn)：包裝空隙率、包裝層數(shù)、包裝成本。

監(jiān)督抽查結(jié)果顯示，標(biāo)稱(chēng)安徽燕之坊食品有限公司生產(chǎn)的精選泰國(guó)清邁桂圓干（538g，2024-08-18）、精選阿克蘇小棗（648g，2024-09-04），標(biāo)稱(chēng)溜溜果園集團(tuán)股份有限公司生產(chǎn)的日式梅餅[522克（日式梅餅（日式原味）90克、日式梅餅（青梅原味）108克×2、日式梅餅（清新檸檬味）108克×2），2024-01-25]，標(biāo)稱(chēng)好想你健康食品股份有限公司生產(chǎn)的“好想你”鎖鮮去核棗（去核紅棗）[520克（26袋），2024-09-12]，標(biāo)稱(chēng)常州市旺迪食品有限公司生產(chǎn)的臻選桂圓（桂圓）[800g（200克×4瓶），2023-12-15]、阿旺雙寶（桂圓，健康棗）[600克（桂圓300克、健康棗300克），2024-08-15]，均被檢出包裝空隙率不合格。

2021年9月，山西省市場(chǎng)監(jiān)管局抽查發(fā)現(xiàn)，溜溜果園生產(chǎn)的尼嗒芒果（果脯類(lèi)）中的霉菌數(shù)不符合食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)。

2017年，溜溜果園就曾因生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)標(biāo)簽不符合食品安全法規(guī)定的食品，被繁昌縣食品藥品監(jiān)督管理局處罰，罰款1.5萬(wàn)元，沒(méi)收違法所得333.6元及非法財(cái)物。（港灣財(cái)經(jīng)出品）