好賽道里的新故事

贏商研究中心 | 黎浩然 蘇珊

主編 | 付慶榮

圖片來源 | 杉杉商業集團微信

在愛馬仕、Gucci、YSL等一眾奢侈品都開始“特賣”的年代，唯品會奧特萊斯REIT的出現似乎意料之中。

上交所5月6日信息顯示，中金唯品會奧特萊斯REIT狀態為“已申報”。如成功發行，這將是內地第二單以奧特萊斯為底層資產的消費REIT，也是第二支以民營企業為原始權益人的REIT產品。

據公告信息，此單REIT底層項目原始權益人為杉杉商業集團有限公司，管理人為中金基金管理有限公司。

目前，以在營項目數和總商業面積計算，砂之船、杉杉商業是國內奧萊規模前二的企業。兩者均以較快的擴張速度、聚焦非一線的區域中心城市出名，是中國奧萊市場從一線城市拓展至三四線城市的重要貢獻者。

中國百貨商業協會的統計，截至2024年底，全國大陸市場在營業奧萊項目251家，杉杉商業集團是開業項目數量最多的集團。

在當前火熱的市場氛圍中，奧萊REIT為何被熱捧？我們又應該如何以長期主義的視角看待奧萊前景？

01

杉杉商業：唯品會收購后進入發展快車道

2009年起，杉杉集團開始對鋰電池以外的業務進行戰略調整，并提出打造奧特萊斯產業，此時國內第一家奧萊——燕莎奧萊開業已近十年。

為快速入局打造標桿項目，杉杉聯合日本伊藤忠商事、三井不動產株式會社打造出了杉杉第一個奧特萊斯項目——寧波杉井奧特萊斯廣場。

杉井奧萊之后，杉杉直到2015年才在哈爾濱開出第二家奧萊，以此作為杉杉奧萊獨立連鎖化的起點。2016年杉杉奧萊鄭州店開業，2017年舟山、太原、南昌店接連開業。這年，杉杉商業集團正式成立，專業管理旗下奧特萊斯產業，將原來各項目各自為政的模式往集團化統一管理的方向轉變。

2019年7月，被稱為“線上的奧特萊斯”的唯品會加強布局線下，大手筆29億元現金收購杉杉商業100%股權。彼時的杉杉商業，在營奧萊項目五個，另有五個規劃建設中。

唯品會為杉杉商業帶來了線上電商的打法，不僅上線了杉杉奧萊線上商城，還開始通過直播、短視頻等形式引流，杉杉奧萊在招商時也能從唯品會的眾多品牌關系中有所得益。

于唯品會而言，成為“一家專門做特賣的網站”顯然不夠，借力杉杉商業打開線下商業版圖，是分化競爭壓力、未來風險的關鍵一環。即可為合作的品牌商提供新的實體銷售渠道，又可強化唯品會為品牌去庫存的能力，進一步提升唯品會的議價權。

背靠唯品會后，杉杉商業步入發展快車道，每年都至少有兩個新項目開業入市，即便疫情也未阻擋其擴張步伐，2021/2022兩年各有三個新項目開業。2024年，杉杉商業靠著一年內連開成都店、鄭州二七店、大連店和合肥店4個項目，總在營項目數達20家，是目前擁有項目數量最多的奧萊企業。

選址：重資產出擊低線城市

快速擴張背后，是杉杉商業錯位競爭的策略選擇——不在一線城市搶風頭，優選二三線省會級城市，并向周邊潛力之城擴張。其2024年開業的新項目，覆蓋了西南、華中、華東和東北的多個二三線中心城市。

據贏商大數據統計，目前杉杉商業有9個已開業項目處于商業二線及以下城市，占其已開項目數的65%，無論是數量還是占比都是連鎖奧萊企業中的最高者。

值得注意的是，就開發模式而言，目前杉杉商業主要以重資產方式進行，所有項目均為自持，雖然加大了項目的自主掌控權，但對公司現金流要求較高，在開發速度上有較大限制。

產品：街區形態占比超70%

項目建筑形態看，杉杉商業旗下項目以街區形態為主，占比超70%。一方面，契合奧萊的“休閑購物”基因，實現“半日游”式體驗，提升客單價。另一方面，可以便于“滾動開發”，根據招商進度靈活調整地塊使用，以及可實現品牌形象強化與運營自主性。

當規模效應開始凸顯，杉杉商業的業績表現同步出現了向上變化。2024年，杉杉奧萊的營業收入為32.85億元，同比上升17.49%；資產規模由2019年的57.32億元提升至199.71億元。

02

資本市場為何熱捧奧萊賽道？

如果中金唯品會奧特萊斯REIT發行，將是國內第二單以奧特萊斯為底層資產的消費REIT，這是當前消費REITs中最受關注的細分賽道。

華夏首創奧萊REIT，是國內首單以奧特萊斯作為底層資產的消費REIT。自2024年8月28日上市以來，二級市場價格整體上行，2025年4月16日收盤價為4.329元/份，較基準價（基金發行價2.468元/份）累計漲幅達到75.41%，漲幅長期居于消費REITs乃至全市場前列。

這背后，是不斷變化的消費趨勢。

自2023年以來，奧萊成為中國消費市場中「新的增長極」。2023年，奧萊業態銷售額約為2300億元，同比增長約9.5%，近50家奧萊（不含港澳臺地區）銷售額突破10億元大關，創下新高。據中國百貨商業協會的估算，2024年全國251個奧萊項目總銷售額約為2390億元，比上年增長約為4%左右。

研究成熟市場，常常是有效判斷國內走勢的經驗之道。對標來看，美國專業奧萊運營商Tanger所展現的業績韌性也給予國內投資人充分的信心。

生于1981年，在1993年上市，Tanger是美國首個上市的奧萊開發商。與規模最大、業態全面的Simon不同，Tanger是北美市場奧萊業態的專業、垂直玩家。

上市30周年，Tanger交出了一份亮眼業績單：2023年實現了62%的1年期股東總回報、219%的3年期股東總回報，遠高于市場水平。上市以來，公司每季度均現金分紅，每年股利保持增長，2023年每股分紅0.97美元，同比大幅增長21%。

至2023年底，Tanger的資產規模超過1500萬平方英尺，包括38個奧特萊斯、1個開放式生活方式中心、1個相鄰的管理中心。這些物業主要集中在美國20個州及加拿大的高增長旅游目的地和郊區，每年吸引超1.2億訪客。

按照股價波動軌跡，Tanger上市的32年總體可劃分為6個階段，期間的增長與下跌皆與宏觀環境的變化相對應。

總體來看，32年中，Tanger只有在遭遇零售與商業地產行業的系統性風險時股價會大幅回落，但往往可在經濟下行期逆勢增長，逆周期特征顯著。Tanger創始人Stanley K. Tanger曾說，“經濟好時，人們喜歡折扣；經濟差時，人們需要折扣。”

經濟低迷時理性消費蔚然成風，人們希望花更少的錢購買高質量的商品，性價比成為消費者購物決策的重要因素，奧特萊斯的商業價值不斷放大。

作為最早一批REITs上市的公司，Tanger在深耕奧萊業態的同時，擁有成熟的資本化運作經驗，沉淀了對資產的主動管理能力。

• 主動管理租戶。Tanger通過選擇優質租戶，提高租賃面積使用效率，增大租金漲幅和調整頻率等手段提升租金收入。

• 謹慎對外擴張。Tanger謹慎穩健的經營策略，是保證公司平穩度過經濟波動期的重要原因。

當下國內經濟處于結構化調整中，奧萊被重新捧紅，但這門生意壁壘極高，非人人可為，護城河體現在品牌運營能力與主動管理能力。

于奧萊玩家而言，資源與能力的積累是一個長期而深入的過程。企業一旦以先發優勢構建這種核心競爭力，它們在市場中的地位將變得穩固，未來的行業格局也將因此而基本定型。

03

中國奧萊行業的競爭格局與天花板

目前未知中金唯品會奧特萊斯REIT的底層資產及具體財務數據，待招募說明書公布后，贏商研究中心將詳細解讀。

但在火熱的氛圍中，我們始終需要冷靜地看待奧萊行業之前景。境外消費分流、同業競爭分流和異業競爭分流“三者疊加”，奧萊躺著賺錢已成故事；規模分化、業績分化、區域分化，奧萊從不是門雨露均沾的生意。

大項目多品牌：造真正的標桿

奧萊是典型的以大為美的線下業態，標桿項目幾乎皆有“體量大、品牌多”的鮮明特征。

上海百聯青浦奧萊常年位居中國奧萊銷售第一的寶座，是國內首家且唯一一家年銷售額突破60億元大關的奧特萊斯。經過多輪改造，目前已擁有400多家商鋪、600多個品牌。2024年11月百聯青浦奧特萊斯二期開工，位于一期東側，規劃商鋪數量預計在100家左右，車位整體預計增加約2500個。一、二期項目將跨越新通波塘河道，由兩座車行、人行連橋聯通，未來整體建筑面積逾20萬㎡，完成后有望成為亞洲最大奧特萊斯。

此外，比斯特蘇州購物村傳來最新消息：項目三期已經啟動建設，預計將于2026年春季與消費者見面。比斯特蘇州購物村是“比斯特系列”在中國的首個購物村，項目一期2014年5月開業，二期2020年4月開業。三期擴容后，比斯特蘇州購物村將擴容20%，容納品牌超250家，成為比斯特系列全球12個購物村中面積最大的項目。

據贏商研究中心統計，2019年至2024年，國內每年新開奧萊項目平均體量波動上升，于2024年超過11萬㎡。這種“巨無霸化”趨勢，既是商業地產對消費需求的回應，也是行業迭代的必然選擇。

強運營多場景：突破同質化困局

目前，多數二線奧萊陷入"品牌矩陣重疊率超60%"的怪圈：Michael Kors、Coach、Polo Ralph Lauren成標配，但頂奢品牌入駐率不足一線項目的1/3。這種"中間品牌扎堆"現象，迫使運營商通過價格戰爭奪有限客群，奧萊發展進入非良性軌道。

另一方面，二線城市中產不再滿足于單純購物，更追求"微度假體驗"。此背景下，品牌關系更穩固、管理能力更強的頭部連鎖奧萊玩家先后入局，倒逼著二線城市奧萊消費場景不斷進化。

話語權卡位戰：頭部市場飽和與下沉戰場覺醒

快速擴張的奧萊行業已顯現臨界點風險。部分三線城市20萬㎡奧萊出現空置率攀升。當城市奧萊競爭格局呈現“多足鼎立”時，規模競賽已不僅是商業選擇，更是城市商業話語權的卡位戰。

有人認為，下沉市場競爭薄弱，可以更多選址。但還是回到奧萊“大品牌小價格“的本質，下沉市場大品牌參與度不高，即使品牌愿意下沉，商品款式過于老舊，折扣力度小，消費群體有限，項目招商和經營困難很大，有的只能以文旅概念來掩蓋品牌的不足。

以美國為例，其奧萊總數自1990年代末達峰后便步入下行；其背后核心原因為奧特萊斯開業需以品牌正價店過剩庫存為依托，同時相比美國，國內電商滲透率更高、物流效率更高，這或亦對奧萊形成部分替代作用。

因此，當前奧萊業態的發展仍有一定熱度，但作為項目投入方，一定要把控風險，既要有充足的前端品牌商資源，又要有成規模的后端消費者渠道，二者兼具，才能較好抵御消費分流的問題。

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