第 2289期〡 2025/05/09

作為中國節能環保集團有限公司（簡稱“中國節能”）旗下核心上市平臺，節能環境（300140.SZ）的資本故事稱得上跌宕起伏。

2010年登陸深交所創業板，經歷了兩次更名、三次重大資產重組，業務版圖從電工裝備跨越至垃圾焚燒發電，股價巔峰期超過60元，一度跌至不足5元。

轉機出現在2023年，隨著A股史上交易規模最大的垃圾焚燒重組項目落地，節能環境終于擺脫連續四年虧損的泥潭，實現連續兩年業績飄紅。2024年，公司扣非凈利潤達到5.88億元，同比大幅增長166.65%。

不過，光鮮數據下暗藏隱憂。

報告期內，節能環境營收與歸母凈利潤雙雙下滑、應收賬款較年初多出來5個億。同時，PPP新機制下亦將吸引更多民營企業投身相關領域，新項目或將迎來激烈競爭。

上述背景下，這家“起死回生”的環保陜企，能否坐穩行業龍頭地位？

01?

百億重組扭虧

節能環境算是老牌陜企，2010年以“啟源裝備”之名登陸資本市場時，其核心業務還停留在變壓器專用設備制造。2016年跨界收購中節能六合天融環保，業務版圖延伸至高端節能環保裝備、大氣綜合治理及環境監測等。

2018年，其并購中節能兆盛環保有限公司（簡稱“兆盛環保”）進軍水處理，實現公司水處理裝備業務技術和市場的快速發展。

但此番重組并未帶來公司業績的提升，反而因收購標的拖累，節能環境陷入持續虧損的泥潭。

2019年至2022年，節能環境歸母凈利潤分別為-0.34億元、-4.90億元、-2.36億元、-1.15億元，4年累計虧損超過8億元。

2023年，在母公司中國節能的“操盤”下，節能環境以111.64億元向中國環境保護集團購買其持有的中節能環境科技有限公司100%股權，以及中節能石家莊19%股權、中節能保定19%股權、中節能秦皇島19%股權、中節能滄州19%股權、承德環能熱電14%股權，一舉成為國內垃圾焚燒發電行業的頭部企業，擁有40余家垃圾焚燒發電項目公司，生活垃圾日處理規模超5萬噸。

重組后，節能環境困境反轉，2023年實現營業收入約61.45億元，歸母凈利潤約7.08億元。其中，固廢處理業務營收占比超80%，取代環保裝備板塊成為公司業績的核心支柱。

除了擺脫虧損外，裝入優質環保資產的節能環境，造血能力發生質變。

規模化運營的垃圾焚燒項目帶來穩定現金流，該業務毛利率在2023年提升至34.37%，大幅拓寬了利潤空間。公司經營活動現金流凈額達19.16億元，較重組前資金“吃緊”的情況明顯改善。

值得關注的是，在前期重組過程中，因為被授予特許經營權的項目公司之股權因處于鎖定期、變動事項暫未及時獲得當地政府同意等原因，尚有13家垃圾發電項目公司未能注入上市公司體內，構成了與控股股東之間的同業競爭。

來源：節能環境公告

2024年8月，節能環境受托管理中國環境保護集團23家項目公司，其中就包括上述13家垃圾焚燒發電項目公司。未來幾年，隨著相關條件逐步成熟，上述資產或業務有望通過注入上市公司體系，形成業務增量。

02?

營利雙雙下滑

2024年，節能環境延續了盈利狀態，但營收、凈利卻雙雙下滑。

年報顯示，其實現營業收入59.19億元，同比下降3.67%；歸屬凈利潤6.05億元，同比下降14.49%。相比之下，公司扣非凈利潤達到5.88億元，同比增長166.65%。

分季度來看，節能環境第四季度出現虧損，“拖累”了全年業績。其實現營業收入為16.0億元，同比上升12.3%；歸母凈利潤虧損5839萬元，同比下降371.8%；扣非歸母凈利潤虧損6062萬元，同比下降429.1%。

來源：節能環境公告

每經記者了解到，其第四季度凈利潤發生變化主要與年末按照企業會計準則要求計提各項減值損失、投資損失及其他資產處置損失相關。

根據節能環境發布的《關于2024年度計提資產減值準備的公告》，2024年公司對應收票據、應收賬款、其他應收款、長期應收款、存貨、合同資產、長期股權投資、商譽等資產計提資產減值準備，合計金額2.45億元，導致報告期內公司合并利潤表凈利潤減少。

業務構成來看，節能環境主要聚焦垃圾焚燒發電及相關業務、節能環保裝備和電工專用裝備領域。其中，垃圾焚燒發電業務主要實行投資運營模式，節能環保裝備及電工裝備產品主要實行“按訂單組織生產”模式。

2024年，公司環保領域營收達54.25億元，占總營收的 91.64%，占比與上年基本持平。

值得注意的是，危廢處理板塊表現亮眼，實現營收50.69億元，占總營收的85.64%，較去年同期提升約5個百分點。

據公司披露，在固廢處理方面，節能環境下轄47家垃圾焚燒發電項目公司，2024年固廢處理總量達2015.87萬噸，其中處理生活垃圾1921.56 萬噸、污泥 37.83萬噸、餐廚廚余56.48萬噸，同時產生綠電53.65億度。

與之形成對比的是，曾作為核心業務之一的環保裝備板塊，在重組后地位持續弱化。報告期內，該板塊實現營業收入2.19億元，較去年同期下降了40.00%，目前僅占總營收的3.70%，毛利率為-34.65%，較去年同期下降了53.56%。

來源：節能環境公告

整體來看，固廢綜合處理與電工裝備業務營收與毛利率均較去年略有增長，而環保裝備板塊規模明顯縮減，且毛利率為負數，或是節能環境營收、利潤雙雙下滑的“主因”。

每經記者注意到，節能環境在此前投資者活動中回應，環保裝備板塊營收占比小，對整體業績影響有限。未來，公司一方面優化環保裝備板塊傳統業務模式；另一方面結合固廢綜合處理主營業務需求，開拓固廢裝備新業務，強化協同效應。

此外，據公司年報，其環保裝備板塊子公司兆盛環保已完成“縣域小型垃圾焚燒裝備技術”樣機制造，并承擔小型化示范項目建設，在固廢處理裝備領域積極探索。但該業務后續能否扭轉局面、實現盈利，仍有待市場進一步檢驗。

節能環境董秘辦相關人士告訴每經記者，這塊目前處于起步示范的階段，已經投產了，基于這個項目的經驗或者各方面的總結，如果各方面成熟的話，我們也希望能夠推廣開來，因為這塊業務和生活垃圾焚燒發電還是具有很強的協同性的。

03?

能否坐穩龍頭？

環保領域中，特許經營項目占很大比例，由于項目投資回報周期長、資金墊付需求大，疊加地方財政支付能力下降，應收賬款問題日益凸顯，成為環保產業面臨的普遍困境。

2024年，節能環境經營活動現金流凈額為18.73億元，與上年同期處在同一規模，但應收賬款/營業收入比值從2023年的65%攀升至77%。

年報顯示，截至2024年12月31日，節能環境應收賬款余額為51.09億元，期末余額占期末資產總比重為16.75%，其中已計提壞賬準備5.28億元，其應收賬款總額達到45.81億元。

節能環境在年報中表示，垃圾發電板塊應收賬款及合同資產主要為上網電費和垃圾處理費，交易對手多為地方政府部門和國有電網下屬企業，違約風險較低，但受政府結算周期影響，回款進度存在不確定性。

來源：VCG41N1216305161（圖文無關）

公司雖通過“兩金”壓控、專項清收等手段應對，但在部分地方財政承壓背景下，賬期管理仍存挑戰。

不過，隨著國家對可再生能源發電補貼核查推進，新納入國補清單項目將逐步回款，地方政府化債資金到位也利好款項回收。

裝備板塊應收賬款和合同資產源于電工、環保裝備銷售，回款受合同周期制約。欠款方中，政府違約風險小但回款慢；小型客商欠款分散、單筆規模小，回款易受其經營資金狀況影響。

“國網的資金結算機制較為復雜，涉及標桿電價、省級補貼與國家補貼。通常情況下，標桿電價與省級補貼的結算相對及時，而國補的到賬周期往往較長，這也是行業內普遍存在的情況。 ” 上述 人 士向記者透露： “至于垃圾處理費的回款情況，我們的項目分布廣泛，覆蓋全國各地。 在財政狀況良好的地區，款項回收較為及時； 但在財政存在壓力的區域，回款周期則會相應延長。 ”

此外，在下一年公司可能面對的風險中，PPP新機制再度被放在首位。

未來，環保行業將進一步吸引更多民營企業投身相關領域，新項目或將迎來競爭。固廢回收領域更考驗企業基于運營管理驅動的“精耕細作”能力，但也帶來了技術與管理創新、產業鏈整合等機遇。

上述人士向記者坦言，“從市場環境來看，當前固廢處理行業已趨于成熟，市場飽和度較高，新增項目數量本就處于低位，公司也有其他的一些應對風險的措施，所以影響沒有那么大。”

于節能環境而言，當前亟須解決應收賬款回收問題，提升自身造血能力，同時不斷提升技術附加值，以更好地適應政策變革。唯有在運營效率與模式創新上實現實質性突破，公司才有可能在固廢處理這一賽道上實現長遠發展，真正坐穩行業龍頭。

（本文不構成任何投資建議，信息披露內容以公司公告為準。投資者據此操作，風險自擔。）