“ 對管理層而言，MBO是他們實現“為自己打工”的最佳捷徑。

并 購市場 的戰術玩法千姿百態，也引申出許多耳熟能詳的專業詞匯。在影視作品中，你可能聽過來自“門口野蠻人”的hostile takeover（惡意收購）和greenmail（綠票訛詐），以及“以暴制暴”的poison pill plan（毒丸計劃）和golden parachute（黃金降落傘）等等...它們各自代表著并購交易所能發揮的獨特作用。

那么，有沒有一個詞，可以讓打工人擺脫牛馬宿命，自己當家做主呢？

“MBO”或許就是答案之一。

01#MBO的基礎概念

MBO的全稱為Management Buy-out，中文叫管理層收購。它指的是目標公司的管理者或者經理層作為買方去收購該公司的股權，從而改變公司股東結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組本公司目的并獲得預期收益的一種收購行為。

圖1：MBO收購示意圖

資料來源：流動的PE繪制

大部分情況下，管理者無法提供收購所需的龐大資金，故需要引入外部資本充當助力。一般而言，MBO典型的資金來源由以下幾個部分組成（見圖1）：1）管理層團隊的自有資金，通常占比在收購金額的10%左右，這部分資金形成了并購完成重組企業的股本資本；2）銀行貸款，通常占比在50%-60%左右，這部分資金屬于企業資產抵押而來的高級債權，一般會有多家銀行參與放貸；3）私募股權基金或夾層資本，通常占比在30%-40%上下，用于補足收購的剩余資金。其中，私募股權基金提供股權融資，與管理層團隊的退出節點相對一致。夾層資本則是享有次級債權，與銀行貸款一起按期回收資金。

在MBO交易完成后，目標公司的經營現金流將被管理層用于銀行和夾層資本的還貸。因此，MBO也被廣泛認為是杠桿收購（LBO）的一種特殊形式。

MBO最早出現在1980年代美國的第四次并購浪潮早期，最著名的交易之一是1981年摩托車制造商Harley-Davidson的一群經理通過杠桿并購從AMF手中收購了該公司，但第二年就遭受了巨額虧損，不得不向日本競爭對手尋求保護。

大部分成功的MBO案例顯示，企業在MBO完成的5年后可以實現退市-重組-再上市（目標企業為上市公司）或重組-上市（目標企業為私人公司）的過程，從而讓股東實現退出。有時，管理層和其他股東在MBO后也會尋找潛在并購買方來實現退出。

此外，MBO有位姊妹花叫作MBI。MBI的全稱為Management Buy-in，中文被譯作管理層買入或管理層換購。MBI其實也是一種管理層收購，只不過買方并不是目標公司內部的管理層，而是來自外部。

一般來說，MBI的管理層具備行業知識與經驗，幫助賣方擴大交易范圍，推動更高的售價。并且，由于MBI的管理層打破了目標公司本身的束縛，可以為公司帶來更廣泛的知識、人脈、發展戰略等，為公司帶來可觀的增長前景。但是，鑒于MBI的管理層對目標公司的日常運營知之甚少，他們可能還需要與員工進行磨合的額外時間，為公司未來真實的增長增加了一份不確定性。

絕大多數的情況下，MBO比MBI更容易構建，也更容易融資。部分極端的案例中也存在MBO和MBI混合出現的情況。這種混合模式通常發生在內部管理層團隊中存在專業技能缺口需要外部補足的情況，例如現有的管理層團隊可能具備運營日常業務的技能、經驗和專業知識，但缺乏足夠的領導經驗來推動收購后的戰略決策和價值創造。

02#MBO的流程

MBO交易的目標十分多樣，可以是上市公司、私人公司，也可以是這些公司名下的某個資產或某個業務部門。

一筆成功的MBO交易往往需要買賣雙方都要有著令人信服的交易動機。對于賣方而言，他們或許需要借由MBO實現退休或者退出，將業務交給自己熟悉和信任的管理團隊也會是他們的首選。對買方而言，MBO是他們實現“為自己打工”的最佳捷徑。在交易完成后，他們更有動力實現公司的深層次增長，這與他們自身下一步出售套現的利益緊密捆綁。

圖2：MBO的大致流程

資料來源：流動的PE整理

執行MBO是一個步驟繁瑣的過程。圖2所示的是一筆MBO交易的大致流程，雖看似簡單，但每一步都深藏著管理層團隊的精心謀劃和準備。

首先，管理層團隊需要與目標公司的所有者建立基礎的相處經歷和良好的信任關系。這項工作非朝夕之間能夠完成，而是需要管理層團隊通過長時間妥善打理企業并與企業主保持一貫良性的溝通而建立的。

其次，管理層團隊需要判斷目標公司或業務是否具備進行MBO的可行性。通常而言，出現以下幾個場景則被認為是發起MBO交易的好時機：1）現任企業主面臨退休或有強烈退出意愿，同時缺乏繼承人。2）管理層團隊有強烈意愿進行MBO交易。如若不成，該團隊亦有意愿尋找市場內的MBI交易機會。3）企業可能存在業務進入瓶頸期、表現不佳等問題，管理層團隊能夠實施與現任企業主不同的經營策略。

在交易的最初準備時期，無論是什么激發了擁有該企業的機會或愿望，管理層團隊都需要盡早規劃自己將以何種方式收購目標公司或資產，以及收購以后該如何運營。這個規劃階段涉及一系列任務，包括構建財務模型、確定估值條件、制定企業運營戰略，以及確定團隊成員在該戰略中的個人職責。在估值方面，管理層可以進行所有他們想要的教科書式的公司財務分析，不過也要提前做好心理預期，即幾乎所有的企業主都對自己公司估值設定偏高。

完成初步工作后，管理層團隊便要與企業主開始接洽，并提出收購公司的要約。這一步比較有“藝術性”，需要根據管理層團隊與企業主之間的實際關系以不同的方式進行。這也是為何前文提及管理層與企業主建立信任關系的重要所在。

有時，管理層團隊可能會以“非正式對話”的方式想企業主表達自身的收購興趣，并就估值條款提供深入的想法。有時，管理層團隊也可能根據對企業主喜好的判斷，向其發送正式信函，其中包含交易的具體條款。無論采用何種方法，管理層團隊（潛在買家）在此階段的目標都是充分表達他們對交易的興趣以觀望企業主（潛在賣方）的真實態度，并向后者說明為什么現任管理層團隊是目標公司或資產的最佳買家。

在一些特殊的情況下，這種談判也可能反向進行，即由企業主主動向管理層團隊征詢收購目標公司的事宜。此時，企業主通常已經有了一個心理價位，然后由管理層團隊討論決定這個價位是否能被接受，既包括買方是否有能力籌集相應的款項，也包括該價格下未來是否能產生可接受的投資回報。

在交易雙方敲定報價和基礎條款后，管理層團隊的下一步工作便是籌集相應的資金。如前文所述，MBO的交易一般需要全額完成，而多數管理層團隊通常沒有足夠的自有資金承擔收購。因此，管理層團隊需要尋求金融合作伙伴，包括私募股權公司、銀行以及夾層貸款機構。在此階段，管理團隊需要與這些潛在的金主機構進行一對一會談，同時推銷目標公司/資產和自己的團隊。

之后則是盡職調查環節，管理層團隊和其融資合作機構將進行“實地考察”，排查與收購業務相關的一切內容。管理層在規劃階段列出的關鍵問題和風險清單應是指導他們在此階段工作的重要倚仗，買方團隊需要由此確保不存在任何先前未知的風險或負債，從而增加交易風險，如可能失去主要客戶、未決訴訟、資產留置權等。

一般情況下，買方通常會將該盡職調查任務外包給各種第三方專業機構，它們在此階段采取的行動可能包括盈利質量分析、市場規模分析以及法律和監管問題/義務的審查。與此同時，買方及其法律團隊將同步協商收購協議以及完成MBO所需的其他法律文件。

在實操過程中，鑒于買方對資產的深入了解，MBO對比外部買方收購的盡職調查流程已有所簡化。并且，企業主（賣方）也會認為，管理層（買方）日常已然掌握盡調需要的基本信息，有時也會主動限制盡調的過程，也不愿意向管理層保證基本條款以外的任何承諾或擔保。

盡管如此，管理層團隊及其合作伙伴進行例行的盡職調查工作仍然至關重要。部分情況下，盡調也可以是對管理層團隊的個人制約。比如，一些管理層設置的個人“黃金降落傘”計劃可能會隨著盡調而泡湯。

03MBO的優勢與挑戰

收購企業的方式多種多樣，不過并購基金倒是有著對MBO極強的偏好，以KKR、黑石為代表的頭部并購基金發起了不少聞名全球的MBO交易。事實上，與其他并購方式相比，選擇MBO也是有利有弊的。

MBO的優勢

作為MBO最大的特征，保留原有的管理層團隊也是該收購方式的優勢來源。

首先，在MBO交易中，買方（尤其并購基金）尋找職業經理人管理目標公司，大大減輕了基金的工作壓力和投資風險。同時，管理團隊與其他金融股東的利益保持高度一致，有利股東合力為公司創造價值。

其次，原管理團隊的不離隊能夠實現所有權變更的平穩過渡，這是許多外部并購所無法保證的。原管理團隊也是公司普通員工、供應商、貿易伙伴的“定心丸”，收購大概率將不會對后者群體產生不利因素。

再者，MBO的盡調工作相對不會引發對外泄露的風險，供應商和管理層之間的內部變更和責任轉移仍保持保密，而投資者要求的任何盡職調查通常都能迅速處理。

此外，管理層比原企業主更容易接受引入新型戰略，為公司突破增長點提供了更多靈活性和可能性。

MBO的挑戰

優勢往往和挑戰并存，尤其當這些優勢來自于某些“人”的時候，相應的挑戰必然也會不少，MBO就是這樣。

首先，MBO交易前后，管理層團隊必須快速完成從員工到老板的身份轉變，這種轉變不止是一種稱謂，還包括了心理、思維、處事能力等等多個方面。

其次，管理團隊也需要精心維護收購后企業的聲譽和形象，以保證公司品牌的持續成功。管理團隊必須能夠證明其有能力持續提供高質量服務、實現財務目標并妥善處理利益相關者的關切，以確保平穩過渡并實現長期增長。

接著，管理團隊還需要具備強大的學習能力、運營能力和應變能力，他們甚至可能需要完成個人資源的拓展并嫁接到公司。而這些都是他們不曾經歷的工作。

此外，管理團隊還必須妥善處理與其他金融股東的關系。尤其當出現不可預期的經濟下行、違約等突發狀況，對于管理團隊該如何維系銀行、基金等多方利益，保障公司平穩度過周期，也將是不小的挑戰。

因此，MBO的交易不可避免地會出現不少的失敗案例。不過，這些失敗案例通常具備教育意義，以警示后來的投資者如何“避坑”，筆者總結了幾個MBO常見的陷阱，包括：

1. 缺乏明確的領導層——即便管理團隊（買方）熟悉著目標公司的日常業務，但仍需要確定一位運營者來領導業務的有序進行。并且，投資者集團也不宜采用“委員會管理”的方式。雖然就話事人（如CEO）人選達成一致并非易事，但這必須在投資者集團收購目標公司之前完成。

2. 股東的期望不同——管理團隊及其他投資者在投資期限或業務戰略方面存在分歧。當管理團隊與私募股權基金合作時，期限錯配是一個常見問題。例如：管理團隊可能考慮20年的持有期，而私募股權基金的持有期卻只有5-10年。

3. 交易融資過度舉債——這是在任何LBO交易中均存在的風險。舉債有助于提高收購回報，但也會降低收購的容錯率。買方過度評估目標公司的經營現金流，則可能導致資不抵債的惡劣情況而被迫全部或部分破產。

4. 缺乏企業主經驗——如前文所述，MBO交易通常是管理團隊首次擁有所有權的經歷，而管理資產和擁有資產之間是有區別的。

5. MBO不一定是賣方的最佳選擇——從本質上講，公司出售給其管理團隊的流程往往較為簡化。因此，這一流程可能會限制其他潛在買家對該資產的關注。此外，有意收購公司的管理團隊可能會為了壓低收購價格，而在交易執行之前損害公司的短期業績。

失敗的MBO交易有著前文的這些共性，那么成功的MBO又有哪些特征呢？筆者亦對成功的案例進行總結：

1. 透明度——各方應明確各自對關鍵交易條款以及交易完成后業務戰略的期望，買方/管理團隊的所有成員應盡早討論確定收購流程、收購公司以及后續業務的戰略。

2. 可持續性——確保被收購的企業能夠輕松承擔其所承擔的債務，則就需要進行敏感性分析——設想一個糟糕的運營情景，測試企業在這種情況下是否仍能償還債務。

3. 技能融合——確保收購公司的管理團隊擁有合適的技能組合，避免管理團隊成員間能力的重復。比如：管理團隊多人的能力集中在財務會計上。

4. 分享財富——管理團隊應考慮與公司員工分享股權，這可以通過直接發行股票或結合績效和時間的歸屬期權來實現。共享的激勵機制將成為企業成功的重要驅動力。

5. 保持低調——管理團隊應盡可能減少對外透露他們的計劃。消息外泄可能會分散公司主要股東的注意力，從而引發拍賣程序，最終導致管理團隊損失資產。

04中國的MBO發展

對中國而言，私募股權投資領域的大部分投資策略或方法都是漂洋國海的“舶來品”。望著海外那些頻頻出奇的成功案例，中國市場樂此不疲地學習、復制著一項又一項領先的技術，MBO也是如此。然而，和許多資本“舶來品”的境遇雷同，MBO在中國被玩得有些變味，甚至一度背上了“罵名”。

中國市場最早的MBO交易可以追溯至1997年上市公司浦東大眾的一案，它甚至早于私募股權市場先行出現在人們的視野，這點已和美國形成了強烈的反差。

這段時期也是中國為加入世界貿易組織（WTO）由復關談判正式轉換為入世談判的關鍵時間節點，如何更好地對外開放中國市場成為了一個重要的議題。于是，黨的十五大報告指出：“要著眼于搞好整個國有經濟，抓好大的，放活小的，對國有企業實施戰略性改組。以資本為紐帶，通過市場形成具有較強競爭力的跨地區、跨行業、跨所有制和跨國經營的大企業集團。采取改組、聯合、兼并、租賃、承包經營和股份合作制、出售等形式，加快放開搞活國有小型企業的步伐”。

中央的這一國有企業改革思路為本土國企MBO孕育了一份肥沃的土壤。在接下來的幾年里，一樁樁國企MBO交易頻繁出現，并在2003年左右達到頂峰。

然而，由于當時中國在這方面的監管經驗匱乏，那些國企MBO的實施存在過程不規范、信息不透明、財富轉移、國有資產流失等一系列嚴重問題。

比如，當時國內MBO的交易定價機制多為只基于企業資產凈值（NAV），而未考慮企業將來增長的部分，導致許多企業的實際出售價值被低估。再比如，部分管理層收購企業的資金經層層穿透后被發現仍舊屬于企業本身。這種“用錢包里的錢，來買下這個錢包和里面裝的錢”的行為一度受到外界輿論的強烈譴責。

2003年，財政部下達《國有企業改革有關問題的復函》為過熱的MBO市場降溫，文件表示“在相關法規制度未完善之前，對采取管理層收購（包括上市公司和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批”。

2005年，隨著《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》的出臺，MBO在中國遭到了歷史性的制約。該規定明確指出，大型國有及國有控股企業的國有股份向管理層轉讓的交易直接被叫停。

不過，在國企加速改革、國退民進的大背景下，國內企業MBO的需求仍在，管理層的MBO沖動也無法被根本抑制，各種“曲線”、“隱性”的MBO交易被創造性地用于繞開政策瓶頸。2010年雙匯MBO就是當時較有影響力的“路徑創新”案例，只不過彼時的管理層已盡量避開提及MBO。

05#中國與海外MBO的差異

在社會制度、法律背景、文化特征等均大相徑庭的前提下，中國和海外（以美國為代表）的MBO雖然表面有著同樣的操作，但是卻產生了截然不同的兩個結果。

海外的MBO是一種要約收購，會改變公司的法律主體。其最顯著的表征是：如果目標公司是上市公司，則該上市公司就會被私有化；如果該公司是私人公司，則其法律主體也將完成變更。更通俗點的說法就是，海外的MBO等同于原公司解散，業務并入新組建的殼公司（見圖2），該殼公司便是MBO的主體，承擔極高的負債率。

國內的MBO更像是股東間的股權協議轉讓，并不會改變公司的法律主體。在目標公司是上市公司時候，轉讓的股權是非流通股份，管理層擁有的是相對控股的地位，目標公司在交易結束后仍舊是上市公司；在目標公司是非上市公司的交易中，國內的MBO交易大多為國企改革下由原管理個人或團隊吃下相應的資產，交易過程相對封閉。由于該交易過程市場伴隨著利益輸送、國有資產流失等嫌疑，后被監管部門明令禁止。

有此為話題甚至出現過國內的學術界提出全面禁止MBO的聲音。那么，國內市場的MBO是該一禁了之，還是完善改進？筆者以為還是應該從根本出發看待問題。

如前文所述，美國的MBO很大程度上得益于私募股權市場（尤其并購基金市場）的發展，而中國的MBO與私募股權市場發展是脫鉤的。并購市場的低效發展、并購基金的缺位雙雙導致市場化資本和交易的匱乏，讓國內早期MBO的目標公司都是國企，管理層更多考慮的可能還是投機侵占集體企業的便宜，而非通過市場化手段做大做強目標公司，維持公司的長期增值。

國內要想讓MBO回歸正軌，還是得下功夫完善一個健全的并購市場生態。事實上，國內MBO的需求還是旺盛的。在今年晨哨集團主辦的第十二屆全球投資并購峰會上，中金資本董事總經理張清提到，隨著產業的演進和進步，人的作用不斷放大之后，但凡在一個公司和一個集團當中，有一波成體量的規模化的職業經理人出現之后，在公司未來的子業務發展過程當中，和資本聯手達到控制和重要參與子公司，這就是MBO。我們相信中國的MBO未來也會成為并購的模式之一。

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