文 ｜ 清和 智本社社長

編者按：中美日內瓦經貿會結果超預期，美國取消對中國兩次報復性措施加征的關稅，將24%的關稅按下90天暫停鍵，同時保留10%的關稅；中國也暫停或取消對美國反制措施，將24%的關稅按下90天暫停鍵，同時保留10%的關稅。

這意味著雙方回到“對等關稅”剛推出時的關稅水平進行談判。

跟我在“4月社長辦公室沙龍”上的推演差不多：這個關稅雙方沒法做生意，短期內會達成共識大幅度降低關稅，然后進入艱難的談判，整體關稅率維持在30-40%之間。

上周六，智本社、首席經濟學家論壇、拔萃資本在深圳舉辦了一個高端經濟論壇——長河經濟論壇，邀請了丁學良、屈宏斌、陸挺、陶然四位老師和我一起分享全球化大變局這個主題，現場來了100多位嘉賓，反響強烈。我做了50分鐘的發言，現將部分發言稿（《美國對等關稅下的金融走勢與資產配置策略》）發表到公眾號上。

各位老師，各位嘉賓，各位社友，大家好！

今天我非常開心，能夠請到50后、60后、70后四位優秀的老師，還有我這個80后，一起跟大家分享這個話題。

這是一個極為重要又富有爭議的話題。不同時代的人，不同學術背景的人，對這個問題的理解分歧很大。比如，我和陶然老師。我跟大家講，只要看懂了陶老師的《人地之間》，就能夠理解特朗普為什么會對中國發動貿易戰。但是，在這個問題上，我跟陶老師的分歧很大。這說明，我對《人地之間》的理解可能比陶老師還深刻一些。

下面，我進入主題演講。今天，我講：三個問題、三個探討、三個策略

第一個問題：全球化秩序是怎么崩潰的？

所謂全球化秩序，這里主要指的是經濟秩序，而不是政治秩序，說的是二戰之后建立的全球貿易、貨幣與金融體系。具體來說就是，1944年達成的布雷頓森林體系和1947年以來的關稅及貿易總協定。這個體系為戰后全球經濟穩定增長奠定了基礎。布雷頓森林體系是一個以美元為核心的固定匯率的金本位體系，它的好處，一可以約束美元超發，二可以保持匯率穩定，避免了像一戰后的匯率震蕩風險。

但是，這個體系存在所謂的“特里芬難題”（實際上是固定價格的問題），最終1971年宣告解體。這是戰后全球貨幣與金融體系第一次崩潰。之后，這個體系逐漸演變為信用貨幣與浮動匯率機制，但美元在全球市場中依然保持著世界貨幣的主導地位。

1947年以來的關稅及貿易總協定，是一個包含最惠國待遇條款的多邊貿易體系，它的作用是消除國際貿易中的差別待遇、關稅歧視，快速地降低了全球關稅率，極大地促進了戰后的全球自由貿易。

關稅及貿易總協定在1994年演化為世界貿易組織（WTO），中國在2001年加入WTO，極大地享受了這個規則的紅利，對美國以及其它經濟體的出口快速增長，一躍成為世界工廠和美國第一大債權國。

就當我們認為，經濟全球化一日千里，一切順風順水的時候，2008年全球金融危機爆發了。這場危機是這輪經濟全球化的拐點。為什么？

表面上看，這場危機爆發的原因是，美聯儲在納斯達克泡沫危機和“9·11”恐怖襲擊后大規模降息且長期維持較低利率，刺激了放松管制的房地產次級貸款及其衍生品的膨脹。但是，深層次的原因是全球貿易與金融失衡，是全球貿易、貨幣與金融的規則出了問題。

在金融危機爆發后，美國就全球貿易與金融失衡的問題進行了廣泛深入的討論/爭論。但是，中國和大多數非歐美國家討論不多，以至于當特朗普政府發動關稅戰時，我們很多人感到驚詫，難以理解。

不僅如此，這場危機改變了美國政治生態，導致建制派倒臺，美國政治快速極左極右兩極化，極左勢力率先得勢，民主黨人奧巴馬開始執政，但是奧巴馬政府錯過了改革全球貿易與金融規則的機會，還通過一些福利政策，導致美國經濟失衡更加嚴重。

2016年，美國右翼勢力崛起，共和黨人特朗普擊敗希拉里贏得白宮，并且在2018年對中國發動貿易戰。2020年疫情危機之年，民主黨人拜登擊敗特朗普，拜登政府的救市政策避免美國經濟崩潰，但過度極左的政策進一步導致美國社會撕裂和經濟失衡。

2025年，特朗普再度執政，這至少說明：美國有一股相當規模的力量，以右翼選民為主，迫切地希望改變過去的秩序以及利益分配格局，過去的全球化秩序難以為繼。

第二大問題：全球化秩序為什么會崩潰？

全球化秩序崩潰的直接原因就是全球貿易與金融失衡。

剛才，我把全球金融體系、貿易體系分開來講，到這里，我們需要把它們結合起來看問題。今天我們看到的貿易戰，更多想到的是貿易失衡，其實貿易失衡的背后就是金融失衡，它們是硬幣的一體兩面。

我們看這張圖，美國經常（商品貿易與服務）賬戶長期赤字，但金融賬戶長期盈余。如果把美元看成一種商品，這就很容易理解了，美國是一個長期大規模出口美元和美元金融產品、同時大規模進口商品的國家。

再看這張圖，這是中國的情況。中國經常賬戶長期盈余，但金融賬戶赤字。為什么？中國每年大規模出口，賺取了大量的外匯，這些外匯去哪里了？大量的買入美債等美元金融資產。

到這里，我還沒有指出全球貿易與金融失衡的問題。如果看美國這張圖，我們還容易被誤導。把美國的經常賬戶與金融賬戶結合起來，這兩個賬戶基本是平衡的，而且一直以來都是平衡的。這樣我們似乎可以得出一個結論：美國經濟沒有失衡，全球貿易與金融沒有失衡。這是一個誤區。

需要注意的是：一個國家長期貿易逆差可能沒問題的，但是貿易逆差持續惡化是有問題的。一個國家金融賬戶長期盈余可能沒問題的，但是金融盈余持續擴大是有問題的。

為什么？

因為貿易逆差持續惡化、金融盈余持續擴大，說明一個嚴重的問題，經濟學上叫“價格失靈”。

舉個簡單的例子：你買我家的商品，每年都買，買了幾十年，從一億美元買到幾十萬億美元，結果我家的商品價格就是不漲，大家覺得有沒有問題？出口商品的價格失靈了，對國際收支失去了調節作用。

這個例子對應的另一邊就是：我出口商品賺了你家很多美元，賺了幾萬億美元，然后大規模買入美債，日本、英國、法國都這樣操作，按理來說，美債價格要漲得非常高才對，但是這種事情并未發生。因為你家不斷地擴張美債，增加美債供給，壓低了美債價格。這說明美債價格也被扭曲的。

在經濟全球化時代，幾個重要市場的價格被扭曲：一是一些國家的商品出口價格，二是一些國家的金融市場價格，三是一些國家的要素市場價格，四是全球勞動力市場價格。

第三大問題：全球化秩序根本問題是什么？

我們知道，價格被扭曲是非常危險的，為什么價格被扭曲？這就是根本問題。這個根本問題就是制度出了問題、規則出了問題。

世界貿易組織至少存在兩個嚴重的問題：

第一個問題，世界貿易組織促進了有形關稅大幅度下降，但對隱形關稅無能為力。

什么叫隱形關稅？就是非貨幣關稅壁壘，它指的是除關稅以外的所有限制流通、扭曲價格的措施，包括進口配額、出口補貼、資本管制、匯率管控、準入門檻、知識產權問題、勞工保護問題、環境保護問題等等。非貨幣關稅壁壘，具有靈活性、針對性、歧視性和隱蔽性，我把它稱之為隱形關稅。

這次特朗普政府的對等關稅為什么超出市場預期？原因是，特朗普政府把非貨幣關稅壁壘折算為關稅率，然后打五折，就得到了這么高的關稅率。其中，亞洲國家是重災區。原因是亞洲國家不少是轉軌國家，國家還處于轉型時期，從農業經濟到工業經濟，從封閉經濟到開放經濟，從計劃經濟到市場經濟，當前轉型還沒完成，非貨幣關稅壁壘很高。

我跟大家說，特朗普政府重點關注的就是非貨幣關稅壁壘，這是這輪貿易戰的關鍵問題，也是全球化秩序崩潰的關鍵因素。所以，把握對等關稅和全球化秩序的關鍵點就是非貨幣關稅壁壘。關于這一點，請大家閱讀陶然老師的《人地之間》的第一章。

世界貿易組織的第二個問題就是：世界貿易組織促進了商品和資本的全球貿易，但對勞動力全球自由流通無能為力。

這個問題很嚴重，但是沒有引起多少人重視。過去的全球化秩序對資本是非常友好的，美聯儲及全球主要國家央行大規模印錢，資本極為廉價，融資成本非常低，在全球很多國家暢通無阻，追逐高回報，享受低稅率。但是，勞動力的全球流通非常困難，被層層設限，一些人在本土就地失業，一些人在本土享受低工資待遇，被就地征高稅收。

實際上，如果人口能夠全球自由流通，這個世界會多很多小麻煩，但會少很多大問題。

好的，這一部分我做個總結：

全球化秩序問題，尤其是隱形關稅和勞動力限制問題，導致了全球商品、金融、勞動力、經濟要素四大市場的價格被扭曲，資源嚴重錯配，全球貿易與金融嚴重失衡。具體來說，導致了當今世界幾個嚴重的問題：

第一，一些國家，比如美國，貿易赤字不斷惡化，制造業萎縮和結構性失業增加，金融盈余不斷擴大，主權債務膨脹，主權貨幣超發，貧富差距不斷擴大。

第二，一些國家，貿易盈余不斷擴大，宏觀經濟快速增長，但因為價格被扭曲，私人部門收入增長相對滯后，同時大量外匯輸入推動貨幣擴張、信貸擴張，進而推動固定資產過度投資、產能過度擴張，不動產資產泡沫膨脹，地方和私人部門債務膨脹，出現高增長、高負債、低收入、低通脹、低消費福利特征。

第三，全球金融和貿易失衡導致全球貧富分化擴大，金融與實體的收入差距擴大，資本與勞動力收入擴大。

第四，全球經濟失衡還引發次生災害，導致階級對立、社會撕裂、政治斗爭和國家沖突。

講完這三個問題，我講三個探討。

這三個探討性問題，是開放性、也更為本質性的問題。特朗普的行事風格簡單粗暴，讓全球社會精英或憤怒或不屑或不適應，這容易讓人忽視對本質問題的思考。

下面，我們需要跳出特朗普看問題，透過關稅戰看本質

第一個探討：全球貿易與金融長期失衡且持續惡化，是國際市場競爭與全球比較優勢的正常現象，還是市場被干預、價格被扭曲的結果？

全球社會精英、跨國公司、金融與科技巨頭、多數亞洲新興國家、中國基本都是過去全球化秩序的受益者，很多中國人更愿意接受這是全球比較優勢的結果。實際上，不論是美國人還是中國人，都認為美國無法在制造成本優勢方面與中國競爭。

我的觀點是：過去全球經濟增長，尤其是中國等新興國家快速增長，更多是國際市場競爭與比較優勢的結果，甚至全球貿易與金融失衡也可能是比較優勢的結果。但是，全球經常賬戶與金融賬戶不斷惡化，包括全球債務惡性膨脹，是市場被干預、價格被扭曲的結果。

也就是說，我們已經把這輪全球自由貿易的紅利吃光了，剩下的是難啃的骨頭、甚至是毒藥。我們重點要解決的是市場被干預、價格被扭曲的問題。

第二個探討：特朗普挑起的關稅戰和國家沖突，是國家之間的矛盾，還是國家制度與全球化之間的矛盾，抑或是全球化既得利益者與失意者之間的沖突？

特朗普上臺后重塑美國安全邊界，對巴拿馬運河、格陵蘭島提出霸道的要求，在全球刮起極右風暴，國家斗爭的氣氛和民族主義情緒迅速升溫。

人類社會進入國家時代后，國家沖突就再也沒有停止過，但是我們需要注意的是：當前特朗普發動的關稅戰，它的表象是國家沖突，它的本質，我更傾向于是國家制度與全球化之間的矛盾。

經濟全球化是國家組織的敵人。國家組織是一個壟斷組織，對內壟斷了暴力，對外具有排他性，而經濟全球化的每一步，都是在打破國家組織的壟斷，在消滅國家組織的特權。

經濟全球化走到今天，國家組織與全球化之間的矛盾非常尖銳，有人想進一步開放，有些想固守利益。

但是，我需要提醒各位的是：這個世界非常復雜，那些支持自由貿易的人不一定真正支持全球化，可能是支持維護自己利益的全球化；那些反對自由貿易的人不一定真正反對全球化，可能是試圖打破不利于自己的全球化。

所以，這個問題的本質，我更直觀地理解為：全球化既得利益者與失意者之間的沖突。全球化既得利益者，可能包括歐美建制派、跨國公司、金融巨頭、科技巨頭、新聞媒體、學術圈等社會精英階層，以及歐美極左群體，還可能包括：新興國家的公共部門、工廠主、貿易商等等。

實際上，解決問題的理性思路是進一步擴張全球化，各國在WTO的框架下協商修訂制度，打破非關稅壁壘，促進經濟要素更加自由流通和公平競爭，拜登政府曾經做過一些無用的嘗試。特朗普政府采用了相反的策略，試圖動用國家武器來解決問題。

第三個探討：國家斗爭是不是解決問題的辦法，是讓世界變得更糟糕、持續惡化下去，還是可能扭轉貿易與金融失衡、重塑一個新的更好的全球化秩序？

這個問題，我還沒有答案。國家博弈，可能走向良性競爭，也可以走向國家沖突、甚至國家戰爭。

當前，我的判斷是：特朗普無法實現貿易順差的目標，但可以降低美國的貿易逆差，特朗普無法實現制造業回流美國的目標，但可以增加美國高端制造業的投資。特朗普打破了一個舊秩序，但難以建立一個新秩序。實際上，新的全球化秩序的建立，是一個漫長的過程，需要時間、需要政治家、也需要運氣。

我直覺告訴我：未來，這輪關稅戰，假如可能出現一個超預期的結果，那就是非貨幣關稅壁壘下降，而新的全球化秩序建立的基礎就是非貨幣關稅壁壘降低。

最后，我講三個策略。

剛才，屈宏斌老師、陸挺老師分析特朗普對等關稅對全球、美國和中國經濟的影響，這里我就不再重復講。未來五年，我的基本判斷是：

一、對等關稅將削弱全球經濟整體增速，包括中國、美國以及主要經濟體。

二、對等關稅對美國經濟帶來短期壓力，但不會改變未來3-5年的景氣周期與美股漲勢。

我在4月市場最恐慌時，就大膽地判斷，最糟糕的時候過去了，并且明確說：中長期投資可以抄底。當時幾乎是美股的最低點，如今全部收復了之前的跌幅。

我為什么敢在狂風暴雨中堅定看好美元資產？在最近發布了一份《美國金融市場報告》的里面，我通過資產負債表周期、技術創新周期和實物投資周期，來解釋了我的判斷。

三、對等關稅對中國的出口和經濟增長帶來短期壓力，不改變利率下降和大類資產收益率下降的趨勢，也不會改變中國以及東盟、墨西哥、印度的產業鏈全球遷移趨勢。

越南、墨西哥、印度，將會出現“重大機遇國”，他們會跟美國談判并迅速降低關稅率（整體會降到20%左右，比中國低10百分點左右）。

跳出貿易戰，通過日本的產業鏈遷移經驗和經濟學的基本邏輯，我們會發現，產業鏈的全球遷移受經濟規律的支配。出口是經濟全球化的第一步，下一步是出口，也就是投資與產業鏈的全球化。

四、以美元為核心的全球金融體系不會被削弱，美元、美債在全球金融市場中的核心地位依然穩定，美元還是全球最大的儲備貨幣、結算貨幣，10年期美債還是全球金融市場的定價之錨。

過去十多年，中國央行直接持有的美債減持了5000多億美元，與此同時，被推測為官方在海外（比利時與盧森堡）持有的美債增加了4000多億美元，三個賬戶合并后所持有的美債量變化不大。

五、在這輪貿易戰中，亞洲出口國的貨幣短期可能會升值，美元有所貶值，但人民幣對美元長期依然走弱。

當前的有些情況類似于里根第二任期，美國政府希望出口國貨幣升值，降低美國的赤字，可能會在貿易條款中加入匯率訴求，這可能抬升亞洲出口國的匯率。

基于以上判斷，在這個不確定的時代，作為企業家、投資人以及我們個人，該怎么應對？

我講三個策略：

第一，降低風險資產持有比例，提高安全資產的配置比例。

中國家庭把60%以上的資產放在房地產上，但房地產過去三年成了高風險資產，在后房地產時代，大多數房屋是消費品、沒有投資價值，需要大幅度降低房地產持有比例，利用“穩樓市”、成交量上升的機會，賣出二三四線、非核心區、老破小物業，贖回流動性，壓縮房地產持有比例。優化持有結構，房地產這項資產，盡量集中在北上廣深和區域性大城市的核心區的優質物業上。

在經濟風險增加、老齡化加速的時代，我們需要多配置一些安全性高、流動性好的金融資產，比如國債、高評級信用債、保險和養老金、高股息央國企股。

第二，降低單一資產的比例，采用風險對沖策略。

風險對沖有：經濟體對沖，發達經濟體與新興經濟體、上升/穩定經濟體與下行經濟體之間對沖；多幣種對沖，美元與非美元對沖；品種間對沖，債券、保險與股票對沖。

去年年底，我提出，未來幾年，我堅定看好美股。當我做出這個判斷時，我第一個問題是：用什么資產做對沖？答案是美債。這個策略在這輪美股大跌時保護了資產。這是一種資產配置的思維。

第三，降低單一經濟體的比例，采取全球資產配置策略。

全球化資產配置可以分享三大紅利：

一是家庭資產錨定人類最先進的技術，分享一輪又一輪技術革命創造的極高回報率的技術紅利。

二是家族資產錨定全球最強大的公司，分享穩健的全球經濟（而非單一經濟體）和盈利出色的全球跨國公司的盈利紅利。

巴菲特為什么投資日本五大商社？他投資日本五大商社并不是投資日本市場，而是全球市場，因為日本五大商社70%的收入來自日本以外的全球市場。你投資美國、英國、德國、日本的跨國巨頭，錨定不是本土經濟，而是全球經濟。

三是家庭資產錨定最強大國家的信用，分享信用非常好、流動性非常好的全球最強大國家國債的信用紅利。

時間差不多，我需要結束我的演講。看丁老師的《酒中的文明》，就可以看出，丁老師的人生是如此的豐富。丁老師1984年赴美國留學，1993年進入香港科技大學任教，不僅學貫中西，還嘗遍天下美酒，這是羨慕的全球化紅利。

如今，我們正在揮手告別那個全球化時代，特朗普粗暴地終結了我們的不舍情結，這個世界包括各位，正在走向不確定性，祝愿各位未來的日子每天依然可以享受工作、享受生活和享受美酒

感謝各位嘉賓、各位社友的到來，謝謝大家！