來源：投中網（ID：Chian-Venture）

作者：陶輝東

表面上是一家光伏公司，實際上更像是一家金融公司

美國太陽能破產潮繼續(xù)升級。

近日，WSJ報道稱，美國前三的太陽能公司Sunnova已準備申請破產。這將是自去年的Sunpower之后，美國光伏行業(yè)又一起重大破產事件。

Sunnova成立于2012年，2019年在紐交所上市，市值最高時曾達到60億美元（約430億人民幣）。而自2025年初以來，Sunnova的股價暴跌了96%，目前已經不足20美分，市值僅剩2000多萬美元。與此同時，Sunnova背負的債務則高達85億美元，其財富消滅能力令人咋舌。

另一方面，財報顯示Sunnova在2024年的總收入為8.4億美元，凈利潤-4.48億美元。看到這兒很多人可能會感到不解：作為一家光伏企業(yè)，Sunnova為何能欠下相當于其總營收10多倍的巨額債務？

背后的原因，說來就話長了。

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Sunnova虧損史

從創(chuàng)立起，Sunnova就是資本寵兒。

Sunnova的創(chuàng)始人名叫John Berger，是一位在得州能源行業(yè)摸爬滾打了二三十年的資深能源人。他本科畢業(yè)于名校得州農工大學，在曾經的能源巨頭安然開始自己的職業(yè)生涯。安然因財務造假倒閉后，John Berger先是去了哈佛商學院繼續(xù)深造，而后返回得州，圍繞清潔能源開始了連續(xù)創(chuàng)業(yè)。

2012年John Berger創(chuàng)立Sunnova時，在美國能源行業(yè)已經根基深厚。再加上，當時全球減碳思潮正盛，可再生能源備受追捧，Sunnova創(chuàng)業(yè)早期的融資形勢一片大好。

employbl的數(shù)據(jù)顯示，到2019年上市前，Sunnova完成過五輪私募股權融資，總額超過9億美元，投資者包括Blackstone、索羅斯的量子基金、ECP等知名機構。2019年上市時，Sunnova又發(fā)行新股融資1.7億美元。此外，Sunnova還展開了規(guī)模更大的債務融資。截至2023年底，Sunnova從高盛、瑞信等投行那里獲得了20億美元的貸款。

在巨額的資金加持下，Sunnova迅速成長起來。2019年Sunnova上市時，其總裝機量達到572兆瓦，已經是僅次于美國老牌光伏公司Sunrun的美國第二大的住宅太陽能公司。

上市后，Sunnova的擴張速度繼續(xù)加快。尤其是2022年美國出臺《通脹削減法案》，開啟了一場可再生能源的補貼狂歡，Sunnova于是開足了馬力。2019年Sunnova的收入是1.32億美元，到2021年增長至2.41億美元，幾乎翻了一倍。2022年，Sunnova的收入5.58億美元，一年之內又再翻一倍。

最近披露的財報顯示，Sunnova 2024年營業(yè)收入是8.4億美元，在美國50多個州擁有超過 44.4萬客戶，管理的總光伏發(fā)電量達到3吉瓦。Sunnova已經與Sunrun并駕齊驅，成為美國住宅太陽能市場的兩強之一。在美國TPO住宅太陽能市場上，Sunnova的占有率可達40%之多。

然而，盡管從2019年到2024年Sunnova的營收漲了6倍，市場地位越來越強，盈利能力卻越來越差。2019年Sunnova虧損了1.33億美元，2024年虧損額上升至4.48億美元。自上市以來，Sunnova從未盈利，五年累計虧損了超過15億美元。

Sunnova并不是一家需要燒錢的科技獨角獸。乍看之下，Sunnova的商業(yè)模式很簡單，就是屋頂太陽能電池板的安裝、維護，可以看做是美國歷史悠久的住宅屋頂裝修行業(yè)的升級版。它并不需要在研發(fā)上巨額投入，也無需投資建廠。理論上，Sunnova需要做的最燒錢的事是鋪設經銷網絡、組建施工隊伍，這顯然不足以解釋如此長期而巨大的虧損。

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偽裝成光伏公司的金融公司

實際上，Sunnova的商業(yè)模式比這要復雜的多。它表面上是一家光伏公司，實際上更像是一家金融公司。

此話怎講呢？

大家都知道，阻礙住宅太陽能普及的一大因素，是高昂的安裝成本。根據(jù)福布斯的報道，在美國一套新的7.5千瓦的住宅屋頂太陽能系統(tǒng)，成本在2萬美元到4.5萬美元之間。顯然，愿意掏出這樣一大筆錢安裝太陽能的家庭不會很多。

而Sunnova之所以能擴張這么快，就是因為解決了這一痛點。Sunnova的方法是所謂“EaaS模式”，也就是能源即服務。在這一模式下，Sunnova的客戶前期幾乎不需要支付任何費用，就能擁有整套住宅太陽能系統(tǒng)。電池板的安裝、維護工作，全部由Sunnova負責?？蛻粢龅?，只是與Sunnova簽一份長達20年的購電合同，每月向Sunnova支付電費。

顯然，這會導致Sunnova面臨非常大的資金壓力。而為了解決資金問題，Sunnova的做法是把自己管理的住宅太陽能系統(tǒng)打包起來，發(fā)行資產支持證券（ABS）融資。

另外，美國2022年出臺的《通脹削減法案》還帶來了一個新玩法。根據(jù)這一法案，安裝住宅太陽能系統(tǒng)的支出可以用于抵稅，比例高達30%。更妙的是，這一抵稅額度還可以轉讓。利用這一點，Sunnova推出了一種名為“稅收抵免私募股權基金”的融資工具，基金將會與Sunnova共同投資建造住宅太陽能系統(tǒng)，但基金的LP們獲得的投資回報不是現(xiàn)金，而是抵稅額度。

這種基金非常受美國大企業(yè)們的歡迎，無論是Meta、Amazon等科技巨頭，還是高盛、摩根大通等華爾街巨頭，都是這些基金的常客。原因也不復雜，一方面，基金的風險很低且投資期很短，通常只需要兩年左右就能收回投資；另一方面，這些大企業(yè)名義上還投資了綠色能源，可以在自己的ESG報告上大書特書。

于是，70%的資金來自ABS和債務融資，30%的資金來自稅收抵免基金，至此Sunnova打造出一個完美的金融閉環(huán)：通過ABS和稅收抵免基金融資，用這些資金建造更多的住宅太陽能發(fā)電系統(tǒng)，再用這些資產融更多的資金。這就是Sunnova能保持翻倍式擴張的秘密。

Sunnova并非唯一一家這么干的公司。實際上，這已經成為美國住宅太陽能行業(yè)的通行模式。2020年至2022年的三年，不僅是Sunnova擴張最快的三年，也是全美國太陽能ABS發(fā)行量暴漲的三年。福布斯給出的數(shù)據(jù)是，從2019年到2022年，美國新增住宅太陽能發(fā)電量增長了大約三倍，同時太陽能ABS發(fā)行量增長了兩倍多。

只不過，Sunnova的ABS發(fā)行規(guī)模格外的龐大。據(jù)估計，Sunnova已發(fā)行的ABS總額高達58億美元，占到其85億美元總債務的大部分。相比之下，行業(yè)老大Sunrun的發(fā)行量大約在30多億美元。

另外，Sunnova的稅收抵免基金發(fā)行量也非常大。截至2024年底，Sunnova共有34只稅收抵免基金。

3

連遭重拳 已在暴死邊緣

不難看出，Sunnova表面的高增長之下，基礎并不牢固。當市場風云突變，迭遭重拳之后，Sunnova走到破產這一步并不令人奇怪。

Sunnova遭遇的第一拳，是美聯(lián)儲2022年之后的激進加息。一方面，這使得Sunnova的ABS發(fā)不動了。當貨幣基金的收益率已經超過5%，太陽能ABS對投資者而言已經沒有吸引力。

另一方面，加息還使得Sunnova自身的償債壓力陡增。Sunnova 2021年發(fā)行的4億美元高級無擔保債券，最初的利率為5.75%，但2023年漲到了14%。這筆債券將于2026年到期，本月初已經實際違約。在2024年，Sunnova的利息支出已經占到總收入的25%。

第二拳是政策面的轉向。加利福尼亞是美國太陽能發(fā)電的最大市場，約占整個美國的40%。2023年加州推出新政策，下調了居民太陽能余電入網的價格，導致了加州的光伏安裝申請量暴跌47%。這直接導致Sunnova 2024年損失了1.4億美元的預期收入。

更大的壓力來自特朗普。特朗普一直對拜登簽署的《通脹削減法案》耿耿于懷，威脅要削減甚至取消對光伏公司的稅收抵免。前面已經說過，稅收抵免堪稱是美國太陽能行業(yè)的生命線，一旦取消其后果將是災難性。即便還未真的取消，這種不確定性也足以抑制任何的新投資。

還有第三拳，那就是突然增加的關稅。眾所周知，美國本土基本沒有光伏電池的產能，光伏電池幾乎全部依賴進口。就算不考慮最近增加的高額關稅，僅是美國年初修改"本土制造比例"條款，要求光伏系統(tǒng)組件美國制造比重從40%提升至60%，就已經使得Sunnova的進口面板成本驟增18%。

這幾拳，拳拳都打在Sunnova的命門上，想要過關可謂難于登天。

從2023年開始，包括渾水在內的做空機構就在質疑美國的太陽能公司們搞龐氏騙局。他們認為，美國過去幾年的太陽能發(fā)電量猛增，是建立在不斷擴張的不良債務之上的。這些太陽能發(fā)電項目，實際上并不能產生它們在發(fā)債時所宣稱的收益，融資被用于“借新還舊”。渾水指出，太陽能公司低估了太陽能系統(tǒng)的維護成本和輸出退化的速度，而且沒有考慮二十年后還需要拆除老舊電池板的成本。

可為例證的是，Sunnova不得不從2019年發(fā)行的ABS債券中回購了接近400萬美元的違約貸款，從而把其違約率從4.25%降到2.5%，以避免觸發(fā)債券的風險條款。

不僅是Sunnova，在融資困難、補貼削減、關稅上漲的情況下，整個美國太陽能市場都面臨崩盤的風險。美國住宅太陽能安裝量在2023年達到峰值后開始下滑，2024年同比降幅達12%，2025年預計還將繼續(xù)下滑。2023年之后，美國太陽能行業(yè)掀起了一波浩大的破產倒閉潮，據(jù)估計已經有數(shù)百家光伏企業(yè)破產，其中不乏SunPower、Titan等知名企業(yè)。Sunnova不過是最新一個。

3月初，Sunnova表示公司2024年四季度的虧損超出預期，宣布持續(xù)經營能力存在重大不確定性。

今年4月1日的付息日，Sunnova表示無力償還兩筆債券（總額8億美元）大約2350萬美元的利息，而后進入了為期30天的寬限期。5月1日寬限期結束，Sunnova又與債券持有人達成延期償付協(xié)議，債券持有人同意在5月8日之前不行使與違約相關的權利。也就是說，目前的Sunnova隨時有可能暴死。

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