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撰文丨華見

泡泡瑪特(HK09992)終于被“做空”了？

最近，泡泡瑪特創(chuàng)始股東蜂巧資本的一系列減持動作，迅速成為微博上的熱門話題。

作為泡泡瑪特的早期投資者，蜂巧資本近期通過大宗交易方式多次出售其持有的股份。從4月30日到5月7日，蜂巧資本一共減持了三波，總共賣出大約1191萬股，占泡泡瑪特總股本的0.9%，套現(xiàn)差不多22億港元。

一波操作下來，泡泡瑪特股價連跌了3天。此后多空交替，股價趴在190港元左右，市值站穩(wěn)2500億。

這么看來，泡泡瑪特這家公司終歸還是有點東西的。

鈔能力IP

LABUBU（拉布布），這個呲著9顆牙壞笑、長耳撲棱、大眼靈動、渾身毛茸茸的小家伙，已是泡泡瑪特最賺錢IP。

作為泡泡瑪特旗下IP系列THE MONSTERS精靈天團(tuán)的核心成員之一，LABUBU在2024年帶領(lǐng)該系列為公司實現(xiàn)30.4億元營收，這一數(shù)字較上年同比增幅超過700%，甚至超越了品牌最具知名度的經(jīng)典IP——MOLLY。

如今，LABUBU更是“一娃難求”，例如LABUBU與Vans的聯(lián)名款玩偶，官方指導(dǎo)價為599元，但在二級市場上，其價格已經(jīng)飆升至13959元，相當(dāng)于23.61克黃金的價格。?另一款LABUBU 3.0隱藏款“本我”，其二手市場的平均價格達(dá)到了近1200元，而原價僅為99元，溢價超過10倍。

憑借泡泡瑪特瘋狂的賺錢能力，創(chuàng)始人王寧如今身價已超505億，躋身胡潤全球富豪榜。如果把時間撥回到15年前，王寧估計也難以想象潮玩會有如此大的想象空間。?

2010年，年僅23歲的王寧，懷揣著對日式潮流雜貨店的憧憬，掏光25萬積蓄，便開啟了創(chuàng)業(yè)之路。

在北京中關(guān)村一隅，一家名為“泡泡瑪特”的小店悄然開業(yè)。當(dāng)時，潮流雜貨這類業(yè)態(tài)在內(nèi)地尚屬空白，王寧滿心期待能搶占先機(jī)。

可現(xiàn)實很快給了他沉重一擊，潮流雜貨門檻低，競爭者如雨后春筍般涌現(xiàn)，短短幾年，泡泡瑪特雖開了幾家分店，經(jīng)營狀況卻始終不溫不火，甚至陷入資金短缺、發(fā)不出薪水的困境。

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2014年底，泡泡瑪特代理的日本潮流玩具Sonny Angel突然暢銷，每年貢獻(xiàn)3000萬至4000萬人民幣銷售額，占總營收30%。

這一意外之喜讓王寧摸不著頭腦，經(jīng)調(diào)研，他發(fā)現(xiàn)Sonny Angel契合了消費者的“收集心理”，這種潮流玩具自帶藝術(shù)屬性，盲盒形式更是增添了社交與粉絲文化元素。

王寧眼前一亮，決心轉(zhuǎn)型并專注于潮玩領(lǐng)域。

隨后，王寧發(fā)微博詢問大家喜愛的潮玩，評論區(qū)中MOLLY的名字頻頻出現(xiàn)。他迅速找到MOLLY背后的藝術(shù)家，簽下獨家授權(quán)。2016年，MOLLY星座系列盲盒預(yù)售，200套商品4秒售罄，二手市場價格飆升數(shù)倍。

泡泡瑪開啟了IP+盲盒的運營模式，公司業(yè)績開始好轉(zhuǎn)，并帶動了盲盒經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。泡泡瑪特的潮玩帝國也自此拉開序幕。

不同于傳統(tǒng)商業(yè)選擇自帶故事的超級大IP做衍生品，泡泡瑪特另辟蹊徑，主打小眾IP。其用戶多為女性，更注重產(chǎn)品藝術(shù)性與情緒價值。

王寧將泡泡瑪特比作唱片公司，挖掘全球小眾卻才華橫溢的藝術(shù)家，把他們的作品推向大眾。在收購IP后，藝術(shù)家會獲得一次性買斷費，每年出新款式，從2D設(shè)計到3D產(chǎn)品化，耗時至少8個月，藝術(shù)家從銷售收入中抽成且設(shè)上限，利益深度綁定。

MOLLY爆火帶動盲盒熱潮后，泡泡瑪特不斷拓展，通過收購與內(nèi)部孵化推出DIMOO、LABUBU等多個IP，建立起完整生產(chǎn)鏈。

截至2024年，泡泡瑪特共計擁有12個自有IP、合作了25個獨家IP和56個非獨家IP，形成了豐富的IP庫。年報顯示，去年泡泡瑪特4個IP收入破10億，13個IP破億，THE MONSTERS達(dá)30億。

泡泡瑪特聯(lián)席COO司德表示，看到LABUBU成為全球超級IP的可能性。但也有網(wǎng)友評價，LABUBU因丑萌而火爆，背后是“賭博心理”作祟，跟炒鞋一樣，資本越炒作，普通人越買不到原價。

同時，泡泡瑪特的IP大多以視覺形象和單一產(chǎn)品設(shè)計為主，缺乏像變形金剛、高達(dá)、海賊王那樣深厚的故事背景和世界觀構(gòu)建。一方面，消費者在一段時間后容易產(chǎn)生審美疲勞，另一方面，可能限制其在影視、游戲等媒介上的長期發(fā)展?jié)摿Α?/p>

至于泡泡瑪特能走多遠(yuǎn)？資本市場或許給出了答案。

拋售的真相

靠著“IP故事”，泡泡瑪特?fù)纹鹆饲|市值。

在蜂巧資本拋售期間，港股泡泡瑪特股價觸及歷史新高的199港元/股，市值最高達(dá)到2672.57億港元（合人民幣2488.7億元）。

2024年初，泡泡瑪特股價曾一度跌到16.75港元/股，但是隨后憑借亮眼的業(yè)績，股價不斷起飛，一年多時間市值就翻了近10倍！

相比“A股股王”，同為消費板塊的貴州茅臺（600519.SH）上市后的第一個十倍卻用了3年多的時間（2003-2006年）。

某種意義上，市場對泡泡瑪特的“追捧”，既展現(xiàn)了不同階段資本市場在估值邏輯上的時代特征，更映射出當(dāng)下市場對于“新消費邏輯”的深度再認(rèn)知。

以潮玩為代表的新興消費品類，正在俘獲Z世代年輕人的心，手握真金白銀的中年大叔投資人雖然看不懂，但不妨礙他們對泡泡瑪特的持續(xù)青睞。

如今，泡泡瑪特甚至被全球年輕人稱為“精神茅臺”，然而蜂巧資本為何在其最鼎盛時期拋掉這個“金餑餑”？

其實蜂巧資本已經(jīng)在其官方公眾號發(fā)文解釋了：“蜂巧人民幣一期基金即將到期了。”

事實上，蜂巧資本和其創(chuàng)始合伙人屠錚是泡泡瑪特最早的投資人之一，人家跟著陪跑了十幾年。

然而，再耐心的資本，LP的錢也有期限。根據(jù)規(guī)定，國內(nèi)私募股權(quán)基金通常存續(xù)期為7-10年，到期必須向LP分配收益。而蜂巧資本已運作7年。即便看好泡泡瑪特，也無法違背“投資-持有-退出”的鐵律。

因此對這次減持，屠錚表示：“從天使階段第一次投資到最終出售，陪伴公司整整14年，F(xiàn)irst in Last out，過程跌宕起伏，波瀾壯闊；堅守至今，萬分不舍，心存感激。”

作為最早的投資人，在基金到期時最后退出，已是對項目的最大堅守。而從操作細(xì)節(jié)來看，蜂巧資本選擇大宗交易而非競價減持，避免沖擊二級市場，甚至在公告中特意強(qiáng)調(diào)“與后市無關(guān)”，足見其對老東家的“溫柔分手”。

值得注意的是，屠錚在減持后仍保留公司非執(zhí)行董事身份，且其團(tuán)隊在2024年已通過兩次減持累計套現(xiàn)8.56億港元。

此外，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧通過信托等方式仍持有公司45%以上股權(quán)，核心控制權(quán)依然穩(wěn)固，其他股東如黑蟻資本的減持也屬于常規(guī)操作。

所以，蜂巧資本的退出本質(zhì)上是早期資本的階段性退出，而非對公司前景的否定。

不過，泡泡瑪特目前的市盈率超過70倍，遠(yuǎn)高于迪士尼（22倍）和萬代南宮夢（38倍）等同行，市場顯然把泡泡瑪特捧上了一個很高的位置。

出海賺麻了

如今泡泡瑪特能在資本市場“意氣風(fēng)發(fā)”，其實和出海戰(zhàn)略不無關(guān)系。

在海外，Labubu不只是出圈，而是火爆。4月下旬，Labubu在全球范圍內(nèi)發(fā)售第三代搪膠毛絨產(chǎn)品“前方高能”系列，在全球引發(fā)了搶購熱潮。

即便因為關(guān)稅漲價30%，發(fā)售當(dāng)日在美國芝加哥密西根大道泡泡瑪特門店，美國人仍為此從凌晨排隊，200個限量款幾分鐘秒光，搶購現(xiàn)場堪比iPhone首發(fā)。

Labubu的爆紅絕非偶然。去年，BLACKPINK成員Lisa在社交平臺上曬出拆箱視頻，抱著Labubu玩偶的瞬間便引發(fā)了歐美粉絲的瘋狂轉(zhuǎn)發(fā)。

緊接著，蕾哈娜、DuaLipa、EmmaRoberts等國際明星紛紛被拍到攜帶Labubu掛件出門，明星效應(yīng)瞬間點燃了全球社交媒體的熱潮。

泡泡瑪特之所以能在海外殺出一條血路，一方面歸根于其深度的本土化運營。

2018年，泡泡瑪特以東南亞為跳板試水國際市場，開展B端盲盒批發(fā)業(yè)務(wù)，探索潮玩出海可能。2020年，其在韓國首爾開設(shè)首家海外直營店，月銷量躋身國內(nèi)外門店前五，實現(xiàn)從To B到To C轉(zhuǎn)型。

此后，泡泡瑪特加速擴(kuò)張：2021年進(jìn)入美國，2022年登陸歐洲，2023年泰國首店開業(yè)日銷超200萬元，2024年越南、英國等地標(biāo)門店相繼落地。

王寧提出，即便無法控股也要掌控運營主導(dǎo)權(quán)，提升開店成功率與海外業(yè)務(wù)毛利率。

截至2024年底，泡泡瑪特在近30個國家開設(shè)超130家海外門店，海外收入從2023年10.66億元漲至50.7億元，占總營收38.9%，東南亞市場增速達(dá)478.3%。

在本土化方面，推出日本招財貓、加拿大楓葉款等產(chǎn)品，聯(lián)合全球超500名藝術(shù)家孵化區(qū)域IP，例如泰國的LABUBU系列被泰國公主隨身攜帶，法國盧浮宮聯(lián)名款將IP與名畫結(jié)合，北美“叛桃”樂隊IP半年沖入銷量前三。

另一方面，泡泡瑪特能提供獨特的情緒價值，年輕人愿意買單。Labubu大受歡迎的背后，是其撕破了傳統(tǒng)萌系IP的甜美外衣，將亞文化的反叛基因注入主流消費市場。

而在早期，泡泡瑪特則是用盲盒形式，迅速抓住了年輕群體，利用了消費者的好奇心和收集欲望。如今，它更多的是利用IP來賺錢。

事實上，IP并不是一門容易做的生意，其難點在于量化IP的價值，判斷消費者是否會為這個IP買單。

IP難以把握，但情緒是可以感知的。玩具公司要賺大錢，不能只盯著兒童，賣給中青年才是關(guān)鍵。2024年《樂高玩樂報告》顯示，超80%的成年人表示玩樂高可以幫助他們放松和緩解壓力。

而泡泡瑪特85%的銷售額來自25-40歲中青年群體，客單價達(dá)132元，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)玩具行業(yè)水平。

泡泡瑪特的出海故事，實際上是中國品牌從“產(chǎn)品輸出”升級為“文化符號”的縮影。

事實證明，依托本土化創(chuàng)新、供應(yīng)鏈優(yōu)勢與IP生態(tài)，中國企業(yè)完全能在全球高端市場打破“低價競爭”刻板印象的束縛。

然而，要真正實現(xiàn)“世界的泡泡瑪特”，王寧還有很長的路要走。

（文章來源：花朵財經(jīng)觀察）

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