文|海山

來源|博望財經

為何我國軍工產業的市場估值相對較低？以能夠生產殲20和六代機的中航成飛為例，其市值甚至不及法國達索公司的一半，更不及美國洛克希德馬丁公司的三分之一。

問題根源在于國際軍貿市場，長期以來，西方軍事強國主導了全球高端軍貿市場，利用技術優勢和品牌影響力，將其他國家的航空工業遠遠拋在后面。

然而，一次印巴空戰徹底揭露了西方軍用航空工業的弱點，中國裝備在空戰中取得X：0的戰績，不僅展示了中國航空工業的技術實力，也在重塑我國軍工產業的內在估值，可以說，當前及未來的軍火市場格局已經發生了根本性的變化。

更重要的是，這場空戰也讓我們預見了未來戰爭的形態。網絡化作戰、體系化作戰、超視距作戰，這些曾經僅停留在理論層面的作戰模式，正逐漸成為現實。殲-10與霹靂-15的組合，不僅僅是中國航空工業國際崛起的開端，更是價值重塑的開始，而讓人萬萬沒想到的是，這次的引領整個航空軍工板塊的卻是一個毫不起眼的企業。

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軍工產業估值重塑

首先，殲-10C和霹靂-15導彈在印巴空戰中以碾壓態勢擊落印度陣風戰機，實際上是首次大規模驗證了中國航空裝備在復雜電磁環境和高強度對抗中的可靠性。

此前西方常以“中國武器未經實戰”為由質疑其性能，此戰直接顛覆了這一邏輯，尤其是霹靂-15導彈的200公里超視距打擊能力、KLJ-7A雷達的260公里探測距離，以及ZDK-03預警機與戰機的數據鏈協同，已經展現出中國空戰體系的代際優勢。

而這也為我國軍工產業的國際軍貿訂單爆發式增長提供了市場信心，近兩年埃及、沙特、阿聯酋等國的軍貿訂單開始轉向中國，埃及以單價8800萬美元簽下40架殲-10CE，阿根廷緊急采購梟龍Block3，2025年國產軍事裝備在中東市場訂單規模預計突破300億美元。

同時不同于以往的賣單一武器，中國軍貿模式從“賣武器”向“賣體系”轉變，例如巴基斯坦追加訂單時要求配套預警機、數據鏈和無人機協同系統。沙特在采購紅旗-9B防空系統的同時引入北斗導航和量子通信技術，形成全域作戰能力。這種“硬件+軟件+服務”的模式顯著提升單筆訂單附加值。

而這些因素共同導致我國軍工產業短期股價飆升與長期價值的重塑。空戰次日，中航成飛、中無人機等軍工股漲停，軍工ETF單日漲幅超4%，中航成飛、中無人機連續大漲。

機構認為當前我國的軍工企業未來將享受“安全溢價”，頭部軍工企業的市盈率從20倍升至30倍以上。同時具備技術壁壘的雷達、導彈和電子戰系統供應商估值中樞將上移30%-50%。

與此同時，中無人機、航天彩虹等企業因察打一體無人機需求激增，營收增速預計達40%以上。上游配套企業如中航光電、光啟技術的訂單排期已至2026年。

而在這一眾的軍工企業當中，最火的公司不是中航系幾大龍頭，而是市值只有幾十億的中航系“汽車+航空”小黑馬——成飛集成。

5月7日至14日，成飛集成連續六個交易日強勢漲停，股價創兩年來新高，這一暴漲讓5萬持股投資者的堅守終得回報。

那么，究竟是什么原因促成成飛集成股價飆升？其業績能否支撐大反轉？

02

業績不佳，連續五板的悖論

成飛集成2024年營業收入23.67億元，同比增長13.76%，創歷史新高，主要得益于汽車零部件訂單增長，這其中汽車零部件業務收入占比96.91%，同比增長16.81%，如果說成飛集成是一家汽車零部件公司也一點都不過分。

但受制于2024年汽車價格戰的影響，成飛集成出現了增收不增利的情況，2024年歸母凈利為-7508.96萬元，同比下滑655.05%。這背后主要受航空業務拖累，航空零部件業務毛利率-57.41%，同比暴跌75.22個百分點，虧損擴大4092.72萬元。

同時研發費用同比增長24.83%，達1.02億元，占營收比重為4.2%，同時財務費用因匯兌損益增加1093.53萬元，疊加補繳2019年稅款及滯納金1156.53萬元，導致2024年由盈轉虧。

而今年一季報雖有改善，但仍藏有隱憂，首先是表面扭虧，但盈利質量存疑。一季度營收5.06億元，同比增長3.72%，歸母凈利潤48.43萬元，但扣非凈利潤僅11.26萬元，主要依賴中創新航股價上漲帶來的公允價值變動收益，主業盈利未實質性改善。

同時現金流惡化，經營性現金流凈額-7.52萬元，同比驟降100.12%，因支付職工薪酬及稅費增加，融資活動現金流占比提升。

而這些財務問題的背后，是成飛集成業務結構上的深層矛盾和轉型挑戰。首先是汽車零部件業務雖然保持增長，但利潤率承壓毛利率持續下滑。工裝及汽車零部件業務毛利率從2021年的15.25%降至2024年的9.98%，同時受客戶降價壓力和成本上升影響。

而議價能力相對較弱的原因是對主要客戶的市場依賴度高，例如前五大客戶貢獻81.08%營收，光奇瑞汽車這個單一客戶占比33.96%，客戶集中風險突出。

而航空零部件業務也處于戰略性收縮與轉型嘗試之中，2024年航空業務營收占比僅1.74%，因客戶需求釋放延遲導致產能利用率低，固定成本攤薄困難。

但成飛集成也并沒有因此就坐以待斃，從投資者交流內容來看還是做出了一定掙扎的。首先是針對航空零部件制造深化技術升級，重點突破增材制造、精密數控加工技術，提升航空復材構件的良率和效率。并從軍品向民品延伸，參與國產大飛機C919量產配套，并開拓航空發動機、航天領域訂單。

汽車方面依托子公司集成吉文的HFQ技術，為路特斯、零跑等車企提供電池盒殼體，預計2025年中月供貨量達上萬輛，此外還針對儲能賽道研發了輕量化復合材料電池箱體，替代傳統金屬方案，目標2025年市場份額達15%。

而在以上領域中成飛集成也有一定的核心技術積累，其高精度加工中鈦合金薄壁件加工、復材構件精密成型技術達國際一流水平，能支撐殲-20、C919等關鍵部件制造擁有“高速沖壓模具自適應平衡系統”等核心專利，模具壽命延長30%。

從成飛集成的業務來看，優缺點都很明顯，但這些僅靠這些還解決不了為什么它成為近期航空工業板塊引領市場的風向標，而這背后，就要從其控股股東航空工業集團上面找原因。

03

錯過千億市值，但好飯不怕晚

而早在十多年前，航空工業集團旗下的核心資產成飛集團就曾籌備借殼上市，不同于最終敲定的中航電測，當時熱炒的標的是成飛集成。

天眼查APP數據顯示，2014年，成飛集成宣布計劃合并沈飛集團、成飛集團以及洪都科技的全部股權，其評估價值達到158.47億元人民幣。

然而，這一計劃未能如愿以償，因國防科工委的反對而擱淺，其給出的理由是此舉可能導致特定領域的競爭消失，進而形成行業壟斷。

直至2023年，成飛集團通過借殼中航電測的方式實現上市。成飛集成對此公開回應稱，成飛集團的重組是由航空工業集團主導的，盡管成飛集成確實與成飛集團就借殼事宜有過接觸，但最終的決定并非企業所能左右。

據官網顯示，中國航空工業集團下屬超過100家成員單位、26家上市公司，業務覆蓋航空武器裝備、軍用運輸類飛機、直升機、機載系統、通用航空、航空研究等13個產業類別。

而這些下屬公司上市整合通常體量巨大，在近幾年的國企軍工改革加速推進，中車、中船等核心資產接連上市，都主要采用“同業整合吸并”形式。而單體資產更龐大的航空工業集團卻開始“拆分”，將優質標的逐個送上A股。

2017年，中航沈飛成功借殼中航黑豹實現曲線上市；洪都科技則通過資產置換的方式，注入洪都航空，還有成飛集團借殼中航電測上市。

而除了戰斗機龍頭將整體上市，航空工業集團旗下其他上市公司也加速整合。2023 年，中直股份整合直升機業務，并購買航空工業集團旗下昌飛集團 92.43% 的股權。

而資產證券化的腳步實際上一直沒有停下，根據航空工業集團規劃，2025年資產證券化率目標突破70%，截至目前，航空工業仍有部分核心資產未上市，例如無人機、航空發動機、機載系統等核心航空產業公司。而成飛集成作為集團旗下上市公司，是當下最有可能的潛在資產注入平臺。

中航沈飛、中航西飛、成飛集團等核心資產亦通過類似路徑完成證券化。集團內部存在“先借殼后整合”的慣例，成飛集成或延續這一邏輯。

且成飛集成目前為成飛集團提供航空零部件配套，例如殲-10系列機身結構件，具備軍工協同基礎，且市值較小作為“殼資源”操作靈活。

而從潛在的注入資產分析來看，優先級最高的當屬航空發動機配套企業、以及其他部分面向國際市場的無人機企業，同時部分機載系統、商業航天等民用領域資產，也有肯能成為潛在標的。

從長期來看，作為未來航空工業集團資產證券化的手段之一，關鍵還得看成飛集成它在干好自身業務的同時，能否迎來十年前擦肩而過的東西。