文 | 海豚投研

北京時間 5 月 13 日港股盤后、美股盤前，騰訊音樂發布了 2025 年第一季度財報。關稅貿易戰開打之際，在歐美流媒體紛紛交出超預期成績的時候，騰訊音樂是否也能交出一份驚喜答卷？

而跳出短期業績的長遠視角，騰訊音樂的業績和估值拉升空間，又將靠什么驅動和支撐？

具體來看：

一、會員訂閱：更專注、更垂類

截至 Q1 末，騰訊音樂的付費滲透率已經達到 22%，環比上季度繼續提升。和三年前錨定的長視頻付費率目標相比，完成度也接近 90% 了。與此同時，單價的上漲也靠著付費群策略，與付費率同步攀升——這是騰訊音樂的 3 年增長黃金期。因此當去年下半年，量、價驅動力同時減弱時，市場對增長的擔憂也在不斷升溫。

Q1 會員訂閱增速一如指引（整體收入增速的指引）繼續放緩，但分項來看，付費人頭的增加還是很一般，但人均付費似乎有新一輪的拉動周期跡象。或者換句話說，在競爭格局沒有進一步出現明顯惡化的拐點之前，掌握龍頭優勢的騰訊音樂，可以自己動態去調節量、價的驅動貢獻。

顯然，面對持續的用戶流失，騰訊音樂選擇了更垂類、更專注的一種做法——即，緊抓核心重度用戶需求，推動 SVIP 的滲透轉化，從單個人頭的 UE 模型角度，優化變現效率。

因此從運營指標上體現為：

1. 流量池持續縮小下，總付費人頭緩慢增長，付費率保持提升

2. 更高權益的 SVIP 占比提升，拉高人均訂閱付費

3. 廣告平穩增長，數字專輯要看明星歌手 “催化”

在線音樂的其他收入，主要包含廣告和數字專輯銷售。Q1 廣告通過繼續提高庫存，保持穩定增長。數字專輯一般而言季度之間波動較大，主要看當期是否有明星歌手出專輯。

比如今年盛傳周杰倫將出新專輯，雖然官方還未完全確認，也沒有計劃出具的時間，但周杰倫作為騰訊音樂為數不多的優勢曲目資源，如果能出新專輯，對這部分收入的拉動肯定是明顯的。與此同時，也有望拉動一些新增訂閱。

二、社交娛樂：繼續調整，等待觸底

直播 K 歌的調整影響持續縮小，Q1 收入同比下滑 12%，優于市場預期，不過觸底回歸增長/不再下滑的拐點可能要等到明年。Q1 未披露詳細的用戶指標，海豚君簡單估算，付費人數下滑觸底，人均付費可能還略微有所下滑。實際情況可以關注下電話會。

三、利潤：緩慢提升，股東回報重要性增強

一季度毛利率和核心主業的經營利潤率均在提升，雖然提升變慢。（其他收益中有一個約 2% 環球音樂 UMG 的股份實物派發而確認的投資收益，但我們下文主要看核心業務的情況）。

毛利率的提升，主要是業務結構的變化。音樂訂閱之外，線下音樂會等額外的版權/內容成本雖然帶來了一些增量，但對整體變現效率的拖累也有限。

核心主業的經營利潤（=毛利潤 - 經營費用），是海豚君用來還原主營業務表現的關注指標。一季度看，利潤率環比還在爬升，但速度存在一定程度放緩，主要來源于內部對經營費用的嚴格控制，也就是說，內部經營效率還在優化。

但從增長趨勢上，在收入放緩下，利潤增速難免不放緩。這個時候，股東回報的重視度會逐步增加。一季度公司回購花了 0.65 億美元，此后就可以動用下新回購額度（2 年 10 億）。

假設未來一年按此計劃回購 5 億美金，2025 年利潤增速 15%，分紅率按照 2024 年 26% 的水平，那么預計 2025 年整體的股東回報有 5+3.6=8.6 億，對應當下 222 億美金市值，潛在收益率為 3.8%。雖然回報率不算高，但騰訊音樂充足的現金流，讓市場對股東回報增加始終抱有一些積極的未來幻想，也算是一種極端情況下的底線支撐吧。

四、財報詳細數據一覽

海豚君觀點

邁過了 “開源節流” 的高增長紅利期，騰訊音樂的核心利潤開始降速。而結合管理層的指引和業績變化，騰訊音樂的未來藍圖就是：

在競爭拐點到來之前（比如汽水音樂大力采購版權、用戶規模達到 2 億等等），騰訊音樂會員訂閱業務，在未來的量、價變動就是一個動態調控的 “過程”，“結果” 是將訂閱收入保持一個穩速的增長。

比如按照公司指引，15% 左右的會員收入復合增速，疊加下滑觸底后可能低增長或持平的社交娛樂，也就是一個 5-10% 的總收入增長，內部提提效，通過流量分配，扶持一下內部的獨立音樂人作品，實現一個版權成本的長期優化，那么利潤增速中長期有望看到 10%-15%。

龍頭優勢 +10-15% 的利潤增速 + 潛在的 4% 以上股東回報，疊加訂閱業務的高確定性，那么匹配一個 15x～20x P/E 是比較合理的，也就是當下的估值水平。因此短期波動就主要是看催化 or 風險的大小。

站在當下，海豚君認為，除了汽水突然加大競爭、國內消費沖擊的風險外，騰訊音樂短期催化可能更多一些。首先，關稅雖有了初步階段但離落地還早，期間反復拉扯的可能性較高，這個時候流媒體仍然是抗風險的標的之一。其次，與騰訊音樂合作緊密的周杰倫、權志龍，一個可能要發專輯，一個要開巡回演唱會，有望加強用戶粘性或吸引部分老用戶回流。

“短期催化” 是有望拉動估值從中性往積極靠攏的推動力量。不過催化之后，估值中樞的抬升還是要看 “中長期有沒有新的增長點”。就目前來看，清晰度不高。近期有消息傳聞騰訊音樂有意收購喜馬拉雅，音頻是否是下一個騰訊音樂要重點推進的新業務線？可以積極關注一下。