熊園 穆仁文（熊園 系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

事件：2025年4月新增人民幣貸款2800億，前值3.64萬億，預期7644億，去年同期7300億；新增社融1.16萬億，前值5.89萬億，預期1.26萬億，去年同期-658億；存量社融增速8.7%，前值8.4%；M2同比8%，預期7.5%，前值7%；M1同比1.5%，預期3%，前值1.6%。

核心觀點：4月信貸未能延續改善、整體沖高回落，結構也有所惡化，尤其是居民短貸連續2月同比少增、居民房貸再度轉負、企業中長貸同比少增；新增社融同比延續多增、政府債券是主支撐；M2增速升至近一年最高，主因低基數和財政投放加快。整體看，年初以來信用有所擴張、但主要是依靠政府發債的“財政驅動”，當前經濟內生動能較弱、需求不足的問題仍然突出。往后看，最新關稅有望明顯減輕二季度經濟壓力，但對我國全年出口和經濟的拖累仍大，疊加國內3月底以來地產再弱，指向仍需政策加緊發力、不宜“等到花兒枯萎了再澆水”。具體到貨幣端，5.7降準降息后貨幣政策短期進入觀察期；鑒于全年經濟下行壓力仍大，貨幣寬松應還是大方向，年內大概率還會再降準降息。

1、整體看，4月新增信貸低于預期、低于季節性，結構有所惡化、尤其是居民端，社融同比延續多增、政府債券是主支撐。

2、往后看，繼續提示：政策仍需加緊發力、不宜“等到花兒枯萎了再澆水”。具體到貨幣端，短期貨幣政策進入觀察期，年內寬松應還是大方向，大概率還會再降準降息。

根據我們測算，最新關稅預計拖累我國出口4.0-5.2個百分點，拖累我國GDP 0.5-0.7個百分點。疊加3月底以來國內地產銷售有走弱跡象，因此本次談判并不會改變我國擴張性政策的大方向，尤其是全力擴內需、大力中央加杠桿。

>具體到貨幣端，5.7降準降息后，貨幣政策短期進入觀察期；傾向于認為，全年經濟下行壓力仍大、需求不足的問題仍突出，貨幣寬松還是大方向，年內大概率還會再降準降息。

3、短期看，有4點關注：

>財政發力情況，包括政府債券發行節奏以及實物工作量形成情況等；

>特殊再融資債的償還節奏；

>出口走勢，以及中美關稅談判進展；

>房價、地產銷售的實際走勢。

正文如下：

1、新增信貸規模低于預期、也低于季節性，結構也有惡化、尤其是居民端表現偏弱。具體來看，居民短貸連續2個月同比少增，指向居民消費可能邊際轉弱，中長貸再度轉負，與同期房地產銷售走弱表現一致；企業短期融資沖高后回落，短貸、票據融資均少增，中長期貸款同比少增，可能與特殊再融資債償還推進有關。

>總量看，4月新增信貸2800億，同比少增4500億，大幅低于預期（市場預期7644億），也明顯低于季節性（近三年同期均值6981億）。其中，居民貸款減少5216億，同比多減50億；企業貸款增加6100億，同比少增2500億；非銀貸款增加1634億，同比少增973億。

>居民短貸連續2個月同比少增，指向居民消費可能仍弱，中長貸再度轉負，與同期房地產銷售走弱表現一致。4月居民短貸減少4019億，同比少增501億，指向4月居民消費可能邊際轉弱；居民中長期貸款再度轉負、減少1231億，同比少減435億，同期房地產銷售也有所轉弱（4月30大中城商品房銷售面積同比轉負至-12.06%，12城二手房銷售面積同比16.3%、也較3月明顯回落），可能也受居民提前還貸拖累。

>企業短期融資沖高后回落，短貸、票據融資均少增，中長期貸款同比少增，可能與特殊再融資債償還推進有關。4月企業短期貸款減少4800億、同比多減700億，可能與3月沖量后回落有關；票據融資增加8341億，同比少增40億。企業中長期貸款增加2500億、同比少增1600億，但同期BCI企業投資前瞻指數仍小幅抬升、同期財政投放也有加快。因此，傾向于認為企業中長期貸款表現偏弱，可能與特殊再融資債償還有關，實際表現仍需進一步觀察。

2、新增社融規模低于預期，但在政府債券和企業債券支撐下、好于季節性，存量社融增速較上月抬升0.3個百分點至8.7%。

>總量看，4月新增社融1.16萬億，同比多增1.22萬億，低于預期（市場預期1.26萬億），但好于季節性（近三年同期均值6973億），存量社融增速較上月進一步抬升0.3個百分點至8.7%、創近一年新高。

>結構看，4月社融口徑的人民幣貸款新增884億，同比少增2465億，是社融的主要拖累項；政府債券新增9729億，同比大幅多增1.07萬億，是社融的主要拉動項；企業債券融資新增2340億，同比多增633億，也指向同期企業融資未顯著惡化；表外融資減少2873億，同比少減1386億，其中未貼現銀行承兌匯票大幅少減是主要支撐。

3、M1同比小幅回落，可能與同期存量隱性債務加快償還有關；基數走低、財政投放加快，推動M2增速升至近一年最高。

>4月M1同比1.5%（新口徑），較上月回落0.1個百分點，在基數明顯走低的背景下，M1增速小幅回落可能與同期存量隱性債務加快償還、導致企業活期存款減少有關，企業實際資金活化情況仍需關注。M2增速同比8%，較上月抬升1個百分點，主要與基數走低、財政投放加快有關。存款端，4月存款減少4400億，同比少減3.48萬億，財政存款增加3710億，同比多增2729億，若剔除政府債券融資、則財政存款減少6019億，同比多減7937億，指向財政支出仍在加快。

風險提示：經濟超預期下行，外部環境超預期，政策超預期。