2025年4月28日，湖南鳴鳴很忙商業(yè)連鎖股份有限公司（下稱(chēng)“公司”、“發(fā)行人、”“鳴鳴很忙”）向香港證券交易所（下稱(chēng)“港交所”）提交了招股書(shū)，公司由高盛及華泰國(guó)際作為聯(lián)合保薦人進(jìn)行港股IPO。

發(fā)行人創(chuàng)立于2019年12月12日，是中國(guó)領(lǐng)先且仍在快速增長(zhǎng)的食品飲料零售商。公司的門(mén)店多位于人流量大、易見(jiàn)易達(dá)的街邊位置，提供歡樂(lè)、舒適的逛店體驗(yàn)，以及品類(lèi)豐富、高質(zhì)價(jià)比、高頻上新的休閑零食產(chǎn)品。公司的創(chuàng)立，源自于創(chuàng)始人致力于滿(mǎn)足大眾消費(fèi)者對(duì)于優(yōu)質(zhì)、平價(jià)的零食需求，并通過(guò)供應(yīng)鏈重構(gòu)、創(chuàng)新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)等方式，豐富了產(chǎn)品組合和重新定義了零售價(jià)格體系，引領(lǐng)了量販模式。作為量販零食頭部企業(yè)，鳴鳴很忙由“零食很忙”、“趙一鳴零食”兩大頭部品牌在2023年底合并而成。其中，“零食很忙”起步于2017年，“趙一鳴零食”起步于2019年，兩者均在過(guò)去幾年保持了快速的發(fā)展。

報(bào)告期內(nèi)公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)了快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，并且在2023年度已成功突破營(yíng)收百億大關(guān)。根據(jù)其招股書(shū)顯示，2022年度、2023年度及2024年度公司營(yíng)收分別為42.86億元、102.95億元和393.44億元；凈利潤(rùn)分別為0.72億元、2.17億元和8.34億元（扣除非控股權(quán)益凈利潤(rùn)，下同）。公司業(yè)務(wù)保持了快速發(fā)展態(tài)勢(shì)，營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)都實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。

港股觀潮將在本文中從公司的業(yè)務(wù)發(fā)展、業(yè)績(jī)質(zhì)量、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理等方面，對(duì)鳴鳴很忙本次港股IPO進(jìn)行深度解析。

一、市場(chǎng)格局分散，市占率暫據(jù)行業(yè)第一；“下沉市場(chǎng)+產(chǎn)品體系+廣告及活動(dòng)效應(yīng)”三駕馬車(chē)，共建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

1、身處行業(yè)第一，但市占率并未形成壟斷地位

近年來(lái)，在食品消費(fèi)水平提升、消費(fèi)場(chǎng)景多樣化興起及消費(fèi)偏好轉(zhuǎn)變的驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)休閑食品飲料零售行業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2019年至2024年間，中國(guó)休閑食品飲料零售行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模從人民幣2.9萬(wàn)億元增長(zhǎng)至3.7萬(wàn)億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為5.5%。展望未來(lái)，預(yù)期中國(guó)休閑食品飲料零售行業(yè)將持續(xù)擴(kuò)張，2029年市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到人民幣4.9萬(wàn)億元，2024年至2029年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為5.8%。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，發(fā)行人在按2024年食品飲料產(chǎn)品GMV計(jì)的中國(guó)前五大連鎖零售商中排名第四，市場(chǎng)份額達(dá)0.8%。

而聚焦于國(guó)內(nèi)休閑食品飲料零售行業(yè)這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)來(lái)看的話(huà)，公司系當(dāng)前細(xì)分行業(yè)的絕對(duì)龍頭。盡管，中國(guó)休閑食品飲料零售行業(yè)相對(duì)分散且競(jìng)爭(zhēng)激烈，前五大連鎖零售商只占6.0%的市場(chǎng)份額。但發(fā)行人系國(guó)內(nèi)最大的連鎖零售商（按休閑食品飲料GMV算），市場(chǎng)份額為1.5%。

盡管公司目前身處國(guó)內(nèi)休閑食品飲料零售行業(yè)市場(chǎng)龍頭地位，但港股之家認(rèn)為，發(fā)行人未來(lái)的業(yè)務(wù)發(fā)展并非“高枕無(wú)憂(yōu)”。一是當(dāng)前發(fā)行人與行業(yè)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手間的相對(duì)優(yōu)勢(shì)并不明顯，盡管已身居行業(yè)龍頭，但公司與其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手間并未形成主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)，公司相較于行業(yè)第二名的市占率優(yōu)勢(shì)僅為0.1%；并且受制于我國(guó)零食行業(yè)不同地區(qū)消費(fèi)偏好不同的特點(diǎn)，不同地區(qū)均會(huì)形成符合當(dāng)?shù)匦星榈淖陨砹闶尺B鎖品牌。由上圖可知，我國(guó)休閑食品飲料行業(yè)前五名公司市占率僅為6.0%，因此公司未來(lái)想憑借自身品牌效應(yīng)去進(jìn)一步提升自身的市場(chǎng)份額預(yù)計(jì)會(huì)存在一定的難度。二是休閑飲料零食行業(yè)的連鎖零售商亦會(huì)面臨來(lái)自于傳統(tǒng)超市及“小賣(mài)部”等社區(qū)零售平臺(tái)的挑戰(zhàn)。這幾年隨著市場(chǎng)的發(fā)展，連鎖零食零售商迅速發(fā)展，但不可否認(rèn)的是對(duì)于部分消費(fèi)者依舊是習(xí)慣于通過(guò)超市進(jìn)行大規(guī)模零食采購(gòu)，通過(guò)各種“小賣(mài)部”進(jìn)行及時(shí)性的零食消費(fèi)，故而連鎖零食零售商的亦處于“尷尬”的定位處境。因此盡管弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示未來(lái)行業(yè)可以保持5%-6%的穩(wěn)定發(fā)展，但是港股觀潮認(rèn)為，消費(fèi)者對(duì)于連鎖零食零售商的認(rèn)可度依舊不足，因此行業(yè)整體的未來(lái)發(fā)展并不能保持一個(gè)過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期。

2、“下沉市場(chǎng)+產(chǎn)品體系+廣告及活動(dòng)效應(yīng)”三駕馬車(chē)，共建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

港股觀潮通過(guò)分析認(rèn)為發(fā)行人當(dāng)前的龍頭地位主要源自三大方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。第一系公司的下沉市場(chǎng)戰(zhàn)略的運(yùn)用，截至2024年12月31日，鳴鳴很忙擁有由14,394家門(mén)店構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)，其中有約58%位于縣城及鄉(xiāng)鎮(zhèn)。公司的門(mén)店網(wǎng)絡(luò)已覆蓋1,224個(gè)縣，在中國(guó)所有縣城中覆蓋率達(dá)到約66%。而根據(jù)弗若斯特沙利文的資料顯示，在過(guò)去五年中，中國(guó)休閑食品飲料零售市場(chǎng)正在加速向下沉市場(chǎng)滲透發(fā)展。2024年，下沉市場(chǎng)GMV已達(dá)到2.3萬(wàn)億元人民幣，2019年至2024年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為6.5%。下沉市場(chǎng)增速領(lǐng)跑高線(xiàn)市場(chǎng)，未來(lái)預(yù)期仍將保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2024至2029年間，下沉市場(chǎng)GMV復(fù)合年增長(zhǎng)率將保持在6.8%，持續(xù)領(lǐng)跑高線(xiàn)市場(chǎng)4.1%的增速。港股觀潮認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)高線(xiàn)市場(chǎng)的整體休閑食品已進(jìn)入一定飽和期，消費(fèi)者及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者均進(jìn)入到“紅海”市場(chǎng)，而我國(guó)廣大的三線(xiàn)及以下的消費(fèi)者對(duì)于休閑零食正保持著旺盛的需求，因此公司的“下沉戰(zhàn)略”契合了我國(guó)行業(yè)發(fā)展背景，這是公司報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)收入大幅增長(zhǎng)的重要因素。

除了下沉戰(zhàn)略外，公司的豐富產(chǎn)品體系是公司又一大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在選品方面，鳴鳴很忙構(gòu)建了初選、試吃、試賣(mài)、推廣的標(biāo)準(zhǔn)化決策機(jī)制。截至2024年12月31日，發(fā)行人擁有一支由187人組成的選品團(tuán)隊(duì)，對(duì)消費(fèi)者需求的特點(diǎn)及變化趨勢(shì)進(jìn)行深入分析和決策。截至報(bào)告期末，公司的在庫(kù)SKU合共3,380個(gè)，其中有約25%為與廠(chǎng)商合作定制。當(dāng)前鳴鳴很忙的產(chǎn)品涵蓋7個(gè)主要品類(lèi)，超750個(gè)主要品牌，單店SKU數(shù)量一般不少于1,800款。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，鳴鳴很忙SKU是同等規(guī)模超市中休閑食品飲料產(chǎn)品平均SKU數(shù)量的2倍。因此港股觀潮認(rèn)為公司資深的選品團(tuán)隊(duì)及豐富的產(chǎn)品體系，能夠滿(mǎn)足各類(lèi)消費(fèi)者的消費(fèi)需求系其能夠在市場(chǎng)中維持龍頭地位的又一核心因素。

而良好的廣告及活動(dòng)效應(yīng)系其業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的又一重要組成板塊。休閑食品本身并不會(huì)吸引較大的客戶(hù)群體，而需要不斷有新的營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)增加自身產(chǎn)品的宣傳度。而鳴鳴很忙成功塑造了「有創(chuàng)意」、「會(huì)整活」等極具特色的品牌文化，顯著提升了品牌辨識(shí)度。作為行業(yè)內(nèi)首批開(kāi)展品牌代言的休閑食品飲料零售品牌，公司邀請(qǐng)品牌代言人，幫助其提升品牌知名度，與年輕消費(fèi)群體形成共鳴。2024年7月，「零食很忙」和「趙一鳴零食」雙品牌首次官宣代言人后，相關(guān)話(huà)題的線(xiàn)上曝光量達(dá)逾25億次。此外，公司通過(guò)開(kāi)設(shè)創(chuàng)新型概念店，例如「超級(jí)?零食很忙」、「零食很大」、「趙一鳴零食研究所」等，為消費(fèi)者帶來(lái)新奇、有趣的購(gòu)物體驗(yàn)，引發(fā)破圈效應(yīng)。其中位于長(zhǎng)沙的「零食很大」實(shí)現(xiàn)了單日GMV逾人民幣100萬(wàn)元，成為長(zhǎng)沙消費(fèi)的新地標(biāo)之一。2024年，創(chuàng)新型概念店在抖音曝光量超過(guò)16億次。報(bào)告期內(nèi)，鳴鳴很忙也與奶龍、旺旺等IP合作并提供聯(lián)名產(chǎn)品，持續(xù)為消費(fèi)者帶來(lái)驚喜。報(bào)告期內(nèi)公司廣告及營(yíng)銷(xiāo)及推廣費(fèi)用分別為4,167.5萬(wàn)元、4,896.1萬(wàn)元和17,657.30萬(wàn)元，三年?duì)I銷(xiāo)開(kāi)支累計(jì)2.67億元。較高的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用也為公司帶來(lái)了強(qiáng)勁的市場(chǎng)占有率。

綜上，港股觀潮認(rèn)為公司下沉市場(chǎng)布局，多產(chǎn)品體系，廣告及活動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)這“三駕馬車(chē)”系公司報(bào)告期內(nèi)能夠保持市場(chǎng)龍頭地位的核心。

二、加盟店數(shù)量快速增長(zhǎng)，二線(xiàn)及以下城市布局，帶動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)；每單GMV呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，未來(lái)增長(zhǎng)蒙上陰影

1、門(mén)店數(shù)量快速增長(zhǎng)，二線(xiàn)及以下城市布局，帶動(dòng)業(yè)績(jī)快速提升

目前鳴鳴很忙主要采用加盟商擴(kuò)張的商業(yè)模式，報(bào)告期內(nèi)公司的加盟店數(shù)量占公司門(mén)店數(shù)量比例高達(dá)99%。區(qū)別于直營(yíng)模式，加盟品牌需要同時(shí)服務(wù)C端消費(fèi)者和B端加盟商，本質(zhì)是“S2B2C”（供應(yīng)鏈-加盟商-消費(fèi)者）的商業(yè)模式。在該模式下，加盟門(mén)店數(shù)量及經(jīng)營(yíng)GMV數(shù)據(jù)直接影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)結(jié)果。

從最新的招股說(shuō)明書(shū)來(lái)看，公司的營(yíng)業(yè)總收入在2024年達(dá)到了393.44億元，同比增長(zhǎng)282.15%，2022-2023年公司收入分別為42.86億元和102.95億元，報(bào)告期內(nèi)連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，同時(shí)公司凈利潤(rùn)亦從報(bào)告期初的0.72億元增長(zhǎng)至2024年的8.34億元，公司業(yè)務(wù)顯示出強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭。這一增長(zhǎng)主要得益于報(bào)告期內(nèi)公司迅速擴(kuò)展的加盟商數(shù)量及門(mén)店數(shù)量。根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)顯示，截至2022年、2022年及2024年12月31日，發(fā)行人分別擁有994名、3,377名及7,241名加盟商并且擁有1,902家、6,585家及14,394家門(mén)店，加盟商及門(mén)店數(shù)量均在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。

港股觀潮認(rèn)為，報(bào)告期內(nèi)公司的門(mén)店數(shù)量的快速提升是發(fā)行人業(yè)績(jī)得以增長(zhǎng)的核心因素。公司所采取的加盟店業(yè)務(wù)模式，其營(yíng)業(yè)收入一是向加盟商提供休閑食品而這亦是公司收入的核心，二是來(lái)自于加盟商的持續(xù)性服務(wù)收費(fèi)及后續(xù)的加盟費(fèi)用。而加盟商的增加及門(mén)店數(shù)量的提升可以迅速擴(kuò)大公司自身業(yè)務(wù)輻射的范圍。同時(shí)公司供應(yīng)鏈等構(gòu)建成本從而得到進(jìn)一步的平攤，也就形成“規(guī)模效應(yīng)”。

2022-2024年，公司的門(mén)店數(shù)量每年的增長(zhǎng)率和加盟商的同比增長(zhǎng)率總體保持相似，說(shuō)明公司整體加盟業(yè)務(wù)體系正保持高效運(yùn)轉(zhuǎn)。而營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)在2024年度增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于門(mén)店及加盟商擴(kuò)展速度，這也就是公司的加盟模式特性所致，在公司物流、采購(gòu)等各項(xiàng)供應(yīng)鏈體系已經(jīng)構(gòu)建的情況下，加盟商及門(mén)店數(shù)量越多，公司的單位運(yùn)營(yíng)成本越低，單家門(mén)店利潤(rùn)的單位邊際貢獻(xiàn)越高。

同時(shí)港股觀潮前文就已經(jīng)分析過(guò)，對(duì)于下沉市場(chǎng)的布局系發(fā)行人保持市場(chǎng)龍頭地位競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要一環(huán)。相較于行業(yè)中其他休閑零食零售企業(yè)，發(fā)行人深耕下沉市場(chǎng)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，目前我國(guó)下二線(xiàn)及以下城市消費(fèi)水平的正逐漸提升與基礎(chǔ)設(shè)施的完善，以休閑食品飲料專(zhuān)賣(mài)店為代表的更貼近消費(fèi)者、更便利的零售業(yè)態(tài)正在快速崛起。

而鳴鳴很忙正是抓住了下沉市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)遇，報(bào)告期內(nèi)快速布局。根據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)公司二線(xiàn)城市的門(mén)店數(shù)量分別為104家、532家及1943家，三線(xiàn)及三線(xiàn)以下城市門(mén)店數(shù)量分別為1,357家、4,990家和9,921家。2024年度公司在一線(xiàn)以下城市門(mén)店數(shù)量達(dá)11,864家，占門(mén)店總量的82.42%，形成了在縣城的豐富的門(mén)店布局。

綜上，港股觀潮認(rèn)為公司當(dāng)前業(yè)務(wù)模式已獲市場(chǎng)認(rèn)可。報(bào)告期內(nèi)公司營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)得到快速發(fā)展，未來(lái)隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，在保持經(jīng)營(yíng)GMV的情況下，規(guī)模效應(yīng)將會(huì)得到進(jìn)一步體現(xiàn)，帶動(dòng)公司進(jìn)一步業(yè)績(jī)發(fā)展。

2、訂單GMV呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，未來(lái)發(fā)展蒙上陰影

雖然報(bào)告期內(nèi)公司歷經(jīng)了一個(gè)快速發(fā)展階段，公司的加盟商及門(mén)店數(shù)量都有大幅提升。但港股觀潮認(rèn)為公司的業(yè)務(wù)發(fā)展亦呈現(xiàn)出一定頹勢(shì)。

首先當(dāng)前公司的門(mén)店布局?jǐn)?shù)量已超過(guò)萬(wàn)家，三線(xiàn)及以下城市布局已占當(dāng)前門(mén)店總量近70%，休閑零食門(mén)店數(shù)量已趨向于一定的飽和程度，再通過(guò)復(fù)制過(guò)去依靠加盟商大規(guī)模擴(kuò)展三線(xiàn)以下城市，通過(guò)下沉市場(chǎng)的消費(fèi)帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的模式或可難以維持。二是港股觀潮發(fā)現(xiàn)，公司的每單GMV在2024年度呈現(xiàn)出下降的態(tài)勢(shì)。根據(jù)公司招股書(shū)顯示，盡管報(bào)告期內(nèi)GMV總額及訂單總數(shù)呈現(xiàn)出增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但港股觀潮通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)公司每單GMV分別為36.84元/份、36.23元/份及34.38元/份，呈現(xiàn)出逐年下降的態(tài)勢(shì)，特別2024年度相關(guān)每單GMV數(shù)據(jù)已經(jīng)較期初下降幅度達(dá)6.67%。由此可見(jiàn)公司的每單盈利能力在2024年度呈現(xiàn)出了快速下滑的趨勢(shì)，在整體市場(chǎng)環(huán)境競(jìng)爭(zhēng)壓力變大的情況下，公司整體凈利率維持在2%的低位，鳴鳴很忙的每單盈利能力正在迎來(lái)市場(chǎng)考驗(yàn)。

三、貿(mào)易應(yīng)收款質(zhì)量下降；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)；疑似收入及利潤(rùn)調(diào)節(jié)

1、貿(mào)易應(yīng)收款大幅增加，壞賬計(jì)提比例卻下降，疑似收入及利潤(rùn)高估

報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人營(yíng)業(yè)收入保持了快速發(fā)展的趨勢(shì)，與營(yíng)業(yè)收收入同步快速增長(zhǎng)的是發(fā)行人的貿(mào)易應(yīng)收款。報(bào)告期內(nèi)公司的貿(mào)易應(yīng)收款金額逐年增加，從期初的3,632千元增長(zhǎng)至期末的153,108千元，增長(zhǎng)幅度達(dá)4215.53%。正常來(lái)說(shuō)，隨著營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)公司的應(yīng)收賬款金額隨之增長(zhǎng)這是符合商業(yè)邏輯的，但是港股觀潮發(fā)現(xiàn)公司的應(yīng)收賬款增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超發(fā)行人的營(yíng)業(yè)收入，特別是2023年度貿(mào)易應(yīng)收款增速達(dá)1652.92%。同時(shí)由下表可知，發(fā)行人應(yīng)收賬款率在2023年度及2024年度數(shù)值遠(yuǎn)高于2022年度，貿(mào)易應(yīng)收款/營(yíng)業(yè)收入的比重在2023年度及2024年度都大幅提升，這說(shuō)明公司的營(yíng)業(yè)收入質(zhì)量亦呈現(xiàn)下降的態(tài)勢(shì)。同時(shí)公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)亦從報(bào)告期初的0.2天 增加至2023年和2024年的1.1天和1.0天，呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。如果假設(shè)公司與客戶(hù)的信用期保持不變的話(huà)，那么鳴鳴很忙在2024年應(yīng)收賬款金額大幅提升，很有可能系公司為了提升同期收入金額，保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，對(duì)于部分的客戶(hù)貿(mào)易進(jìn)行了提前的收入確認(rèn)。

同時(shí)港股觀潮發(fā)現(xiàn)公司的減值計(jì)提金額及比例卻是在2023年度和2024年度呈現(xiàn)雙雙大幅下降的態(tài)勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)減值金額分別為191千元、78千元和174千元，絕對(duì)金額在2023年度大幅下降，并且計(jì)提比例分別為5.26%、0.13%及0.11%，2023年度和2024年度相關(guān)比例大幅下降，在公司應(yīng)收賬款大幅增長(zhǎng)的趨勢(shì)下，公司的減值金額及計(jì)提比例卻大幅減少，因此公司亦存在通過(guò)降低壞賬計(jì)提比例及金額從而高估利潤(rùn)的嫌疑。

2、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流趨勢(shì)異常，公司現(xiàn)金流存在危機(jī)

除貿(mào)易應(yīng)收款該項(xiàng)異常暗示公司收入可能有誤之外，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流亦呈現(xiàn)出與收入差異化趨勢(shì)。2024年度公司營(yíng)業(yè)收入保持快速上升的態(tài)勢(shì)，但公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流似乎并未和營(yíng)業(yè)收入保持相似的情況，甚至出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)的情況。也就是說(shuō)公司的大量收入并未轉(zhuǎn)換成真金白銀流入公司，公司的收入金額真實(shí)性存疑。

具體來(lái)看，2024年公司的營(yíng)業(yè)收入較于去年同期上漲282.15%，實(shí)現(xiàn)大幅度的增長(zhǎng)，但同期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流卻大幅下降，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額最終為-2.3億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流占收入的比例亦來(lái)到了報(bào)告期內(nèi)的最低值，形成了收入確認(rèn)趨勢(shì)與現(xiàn)金流變動(dòng)趨勢(shì)的背離。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的大幅減少除了可能暗示公司收入存在提前確認(rèn)的嫌疑外，也呈現(xiàn)出公司可能面臨現(xiàn)金流危機(jī)。2024年由于公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)，公司不得不進(jìn)行銀行借款進(jìn)行自身資金周轉(zhuǎn)。2024年度公司銀行借款金額高達(dá)4.91億元。并且公司由于持續(xù)性的門(mén)店擴(kuò)展，投資活動(dòng)現(xiàn)金流在2024年度亦呈現(xiàn)出大幅流出的態(tài)勢(shì)。因此如若公司不能進(jìn)一步提升現(xiàn)金周轉(zhuǎn)能力，或許公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)會(huì)面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)。

四、第三方付款安排金額巨大

根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)披露，鳴鳴很忙有若干客戶(hù)通過(guò)第三方支付客戶(hù)指定的第三方賬戶(hù)結(jié)清與公司的款項(xiàng)（“第三方付款安排”）。報(bào)告期內(nèi)，公司第三方付款總額分別為人民幣586.1百萬(wàn)元、541.0百萬(wàn)元及925.9百萬(wàn)元，分別占同期收入金額的13.7%、5.3%及2.4%。由此可見(jiàn)報(bào)告期內(nèi)公司部分客戶(hù)的資金回款方式的來(lái)源系第三方，從而給公司財(cái)務(wù)內(nèi)控體系帶來(lái)了一定挑戰(zhàn)。

第三方付款會(huì)給公司帶來(lái)交易及潛在洗錢(qián)的風(fēng)險(xiǎn)，盡管公司聲稱(chēng)相關(guān)第三方付款安排已于2024年12月終止。但考慮到公司在2024年度相關(guān)金額不僅未呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，甚至存在絕對(duì)金額大幅提升的情況，并且一直拖到2024年底，才解決了相關(guān)第三方付款事項(xiàng)。因此港股觀潮認(rèn)為，報(bào)告期內(nèi)公司的財(cái)務(wù)內(nèi)控體系存在一定瑕疵。

五、資本布局，上市前股東套現(xiàn)離場(chǎng)

在本次赴港上市的前夕，公司卻出現(xiàn)創(chuàng)始股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓“離場(chǎng)”相關(guān)事件。2025年4月，公司的創(chuàng)始人之一趙定，通過(guò)宜春鳥(niǎo)窩進(jìn)行了股權(quán)減持。根據(jù)招股書(shū)披露，宜春鳥(niǎo)窩分別將公司股權(quán)的1%、0.1%及0.1%以1.09億元、1087.8萬(wàn)元和1087.8萬(wàn)元出售給HongShan Growth、上海翼嗨及BA HM，合計(jì)套現(xiàn)約1.3億元。而趙定作為鳴鳴很忙副董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事兼副總經(jīng)理，同時(shí)也是趙一鳴零食的創(chuàng)始人，在上市之前的套現(xiàn)也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于公司未來(lái)業(yè)務(wù)缺乏信心的猜測(cè)。此外，鹽津鋪?zhàn)釉谕顿Y鳴鳴很忙僅一年后，2024年12月便將其所持3.3%股權(quán)作價(jià)3.6億元轉(zhuǎn)讓給湖南曉芒企業(yè)管理有限公司。鹽津鋪?zhàn)拥目焖偻顺觯瑯幼屖袌?chǎng)對(duì)鳴鳴很忙內(nèi)部可能存在的問(wèn)題產(chǎn)生質(zhì)疑。

鳴鳴很忙股東的頻繁股權(quán)變動(dòng)，暴露出了公司治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性較差。趙定等核心股東的套現(xiàn)行為，可能削弱公司內(nèi)部的凝聚力和長(zhǎng)期戰(zhàn)略穩(wěn)定性。同時(shí)當(dāng)前公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中包含好想你、紅杉中國(guó)及黑蟻資本等多家外部投資人，一旦公司上市失敗，或者上市進(jìn)程不及預(yù)期，公司或?qū)⒚媾R較高的股東退出壓力，未來(lái)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性亦是值得保持關(guān)注。