撰稿|行星

來源|貝多財經

回望過去的2024年，受制于購買力與消費需求的持續疲軟，白酒行業的發展面臨諸多復雜性與不確定性，“量價齊跌”猶如籠罩在各大企業頭頂的一片陰云。

正如巴菲特所言：“當潮水退去時，才知道誰在裸泳”。面對市場端的困局，頭部酒企紛紛進入深度調整周期，通過“控量挺價”來應對白酒行業的加速分化。不過，存量時代下的庫存出清、業績維穩等問題依舊嚴峻。

近日，瀘州老窖（000568.SZ）發布了2024年業績報告，雖然營收、利潤依舊保持增長態勢，但其收入增速斷崖式下跌、凈利潤增幅錄得十年來最低水平的隱憂已然無處遁形，內生增長動能面臨著前所未有的考驗。

更不容樂觀的是，就在年報發布的數天前，有關瀘州老窖全國全品系停止訂單接收、停止發貨的消息不脛而走。盡管瀘州老窖強調此舉是為了全面清理價格、渠道和政策，但也足以證實該公司的動銷與庫存正承受巨大壓力。

無論是各項業績的微弱增幅，還是居高不下的存貨規模，都難以支撐瀘州老窖重回“行業前三”的野心。

一、增速“開倒車”，前三目標積重難返

財報顯示，2024年瀘州老窖的營業收入為311.96億元，同比增長3.19%；歸母凈利潤、扣非后凈利潤分別為134.73億元和134億元，亦實現了1.71%和1.89%的同比增長，在逆周期下維持了營收、利潤雙增的業績表現。

但回想2024年年初，在2021年至2023年的單年營收增速均高于20%的前提下，瀘州老窖董事長劉淼曾立下“力爭實現2024年營業收入同比增長不低于15%”的軍令狀，如今3.19%的收入增速無異于按下了業績增長的“暫停鍵”。

再看利潤端，瀘州老窖的歸母凈利潤由2016年的19.28億元飆升至2023年的132.89億元，復合年增長率超20%。因此，2024年1.71%的增速是該公司近十年來的歷史增長最低點，也是其繼2020年后再度出現個位數增長。

按照季度劃分可知，瀘州老窖2024年前三季度尚且能夠實現業績的穩定增長，但第四季度卻急轉直下，收入與凈利潤分別同比下滑16.84%、29.86%，環比下滑6.84%、47.27%，是其十年來首度出現四季度單季營利雙降。

針對2024年業績目標未完成的問題，瀘州老窖在年報中解釋稱，近年來酒類消費供需結構出現了明顯的轉移和分化，酒類消費市場進入存量期，酒業伴隨著經濟增速的換擋，進入到新舊動能轉化的發展階段。

不過，與瀘州老窖同期發布年報、業績規模也處在同一層級的古井貢酒，不僅收入同比增長了16.41%至235.78億元，歸母凈利潤也實現了20.22%的增幅，扣非后凈利潤的增速更是高達21.40%，遠高于瀘州老窖。

早在2021年，瀘州老窖便制定了“十四五”（2021年至2025年）戰略規劃，提出“重回中國白酒行業前三”的堅定目標，近年來該公司也實現了業績穩增，但卻沒能打敗洋河股份穩坐“白酒探花”之位，又被后來居上的山西汾酒反超。

2024年，遙遙領先的貴州茅臺、五糧液依然穩居白酒行業前兩名，山西汾酒則以同比增長12.79%至360.11億元的營收，以及同比增長17.29%至122.43億元的凈利潤位列行業第三，瀘州老窖的業績表現雖然超越了洋河股份，但仍屈居第四。

另據各家酒企最新發布的2025年一季度報，山西汾酒第一季度的收入同比增長7.72%至165.23億元，歸母凈利潤亦同比增長6.15%至66.48億元，核心業績指標的規模、增速在三名“白酒第三名候選人”中最為矚目。

洋河股份雖然出現了一定程度的回退，但110.66億元的收入也依舊顯著。而瀘州老窖一季度的收入僅增長1.78%至93.52億元，是三者中唯一一家營收未超百億的酒企；歸母凈利潤為45.93億元，0.41%的增速更是相當有限。

要知道，2025年是瀘州老窖“十四五”收官之年，對于這一年的經營展望，瀘州老窖一改此前設定具體增長數值的方式，僅運用了“全年營業收入穩中求進”的字眼闡述目標。關鍵之年瀘州老窖想要奪回前三寶座，仍存在諸多變數。

二、庫存“亮紅燈”，全系停貨調控銷售

中國酒業協會在《中國酒業高質量發展研究報告》中明確指出，2024年酒類高庫存問題突出、渠道終端舉步維艱、價格倒掛現象嚴重、線上線下博弈加劇。銷售疲軟帶來的酒類動銷與庫存壓力，是瀘州老窖業績增速下降的最主要原因。

截至2024年末，瀘州老窖的存貨規模同比增長15.24%，達到133.93億元的歷史新高，占總資產的比例也進一步來到19.60%。而在2020年，瀘州老窖存貨僅為46.96億元，短短四年時間存貨便翻了三倍有余。

瀘州老窖截至同期末的存貨周轉天數進一步攀升至1157.93天，而與之形成顯著對比的是，山西汾酒、古井貢酒的存貨周轉天數僅為415天和541天。盡管該數值在2025年3月末降至951.37天，但其存貨周轉效率顯然還有不少提升空間。

更不容樂觀的是，白酒行業下行周期下流通端、供給側的“內卷”趨勢愈演愈烈，昔日被各大主流品牌奉為“兵家必爭之地”的高端白酒市場成為了價格倒掛的“重災區”，瀘州老窖也不可避免地被波及。

貝多財經查閱多個電商平臺后得知，瀘州老窖單瓶出廠價為930元的國窖1573（52度/500ml）平臺補貼價已低至800元；特曲60版（52度/500ml）的零售指導價為598元，但平臺實際成交價卻不足500元。

另據“今日酒價”數據，瀘州老窖國窖1573（52度/500ml）2025年5月14日的市場價約為860元，依舊存在價格倒掛問題。正因如此，即便銷售量有所提振，相關產品對業績的提振作用依舊相當有限。

一個典型的例證便是，2024年瀘州老窖中高檔酒類的銷量同比增長14.39%至4.30萬噸，庫存量則同比減少9.71%，然而該檔酒類的營收為275.85億元，2.77%的增速顯然低于銷量增速；毛利率也同比下滑了0.42個百分點至91.85%。

瀘州老窖的其他酒類銷量雖然同比增長3.54%至6.08萬噸，收入也增長了7.15%至346.73億元，但由于頭曲產品年底備貨庫存量增加，該檔酒類的庫存量同比激增81.70%至1.04萬噸，未來或將繼續面臨存量挑戰。

對于現階段的瀘州老窖而言，通過去庫存、促動銷的方式促進業務良性循環已經相當緊迫。就在2024年報發布前不久，瀘州老窖主動發布了停止接收訂單、停止發貨通知，宣布直至端午節前全面清理價格、渠道和政策。

實際上，自2019年以來瀘州老窖已多次下發大范圍停貨通知，意圖以控量的方式去庫存、穩價格。但該公司旗下國窖、特曲、懷舊、窖齡、大成、濃香等全品系在全國范圍內全面停貨的情況，卻并不多見。

就實施停貨的原因，瀘州老窖對外回應稱，做出決策主要是為了清理價格和渠道，保證消費者體驗感及渠道服務者利益，屬于常規性調控銷售的一種手段，其他酒企也會有類似這樣的階段性安排。

如果能夠通過短期停貨來恢復渠道信心，對瀘州老窖而言不失為一種以退為進的策略，不過“渠道療法”能否從根本上驅動業績增長，還有待市場給出答案。