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今年3月初以來(lái)，A股電力股行情卷土重來(lái)。其中，華能水電作為國(guó)內(nèi)水電業(yè)“老二”，累計(jì)漲幅達(dá)14%，表現(xiàn)強(qiáng)于長(zhǎng)江水電、國(guó)投電力等巨頭。

圖：水電三巨頭股價(jià)走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind

以華能水電為樣本，如何看待水電三巨頭后續(xù)成長(zhǎng)性？接下來(lái)還會(huì)有驚喜嗎？

01

業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)

華能水電是中國(guó)華能集團(tuán)（背后大股東是國(guó)務(wù)院國(guó)資委）旗下唯一水電平臺(tái)，圍繞瀾滄江下游向上游進(jìn)行水電站開(kāi)發(fā)，2021年開(kāi)始介入了一小部分風(fēng)光發(fā)電業(yè)務(wù)。

在2014年之前，華能水電投產(chǎn)的水電站都集中在瀾滄江下游，包括巧果橋、小灣、漫灣、糯扎渡、景洪，裝機(jī)容量合計(jì)為1437萬(wàn)千瓦。

2018-2019年，公司投產(chǎn)了烏弄龍、里底、黃登、大華橋、苗尾，集中在上游云南段，累計(jì)裝機(jī)量為563萬(wàn)千瓦。

2024年，華能水電投產(chǎn)了托巴，裝機(jī)量為140萬(wàn)千瓦，當(dāng)年完成設(shè)計(jì)發(fā)電量的46%，在2025年會(huì)全容量發(fā)電。今年1月，硬梁包電站投產(chǎn)，裝機(jī)量為111.6萬(wàn)千瓦。

縱觀華能水電過(guò)去財(cái)務(wù)表現(xiàn)，只要電站投產(chǎn)，裝機(jī)量上升，收入往往保持較好增長(zhǎng)。在2015-2016年，沒(méi)有新電站投產(chǎn)，加之這幾年電價(jià)出現(xiàn)大跌，收入持續(xù)下降。2020年以來(lái)，公司收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，主要也與電價(jià)持續(xù)小幅上升有關(guān)。

圖：華能水電歷年?duì)I收走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind

2025年一季度，華能水電營(yíng)收為53.85億元，同比增長(zhǎng)21.8%，歸母凈利潤(rùn)為15億元，同比增長(zhǎng)41.56%。這與新電站投產(chǎn)以及融資成本因降息下降等有關(guān)。

拆分看，一季度華能發(fā)電量同比增長(zhǎng)31%，但收入只有21%，主要原因是電價(jià)0.2552元，比2024Q1少了2分錢(qián)，下降7%之多。這一降幅是比較大的，而此前幾年電價(jià)整體維持小幅上漲趨勢(shì)，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于電力行業(yè)接下來(lái)幾年可能過(guò)剩的一些擔(dān)憂。

一季度，華能水電毛利率為54.88%，而2024年全年為56.13%，讓一些人覺(jué)得毛利率因電價(jià)降價(jià)掉頭了。

實(shí)則不然，水力發(fā)電有季節(jié)性因素，一季度因水枯發(fā)電量相對(duì)少，但折舊等支出固定，導(dǎo)致毛利率往往是每年中最低，第二、第三季度則會(huì)持續(xù)上升，第四季度又會(huì)有所回落。

可見(jiàn)，毛利率看同比更有意義。2025Q1毛利率相較于去年同期反而上升超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)。在我看來(lái)，這主要是經(jīng)營(yíng)成本率下降更多（有可能是固定資產(chǎn)折舊減少），對(duì)沖了電價(jià)下降帶來(lái)的利空。

一季度，華能水電凈利率為32.3%，創(chuàng)下2014年以來(lái)新高，保持連續(xù)5年上升。其中，三費(fèi)費(fèi)用率下降明顯，從2020Q1的34.6%持續(xù)大幅下滑至最新的14.8%，主要系財(cái)務(wù)費(fèi)用率期間大降21%。

可見(jiàn)，在央行多次降準(zhǔn)降息之下，公司置換低息貸款，帶來(lái)了比較明顯的盈利改善。

此外，華能水電自2017年上市以來(lái)，累計(jì)分紅223.64億元，平均分紅率為46%，低于長(zhǎng)江電力的66.4%，高于國(guó)投電力的39.8%。

整體來(lái)看，華能水電業(yè)績(jī)保持較好增長(zhǎng)，是近幾年股價(jià)大幅上漲的核心因素。

02

量升價(jià)跌

展望未來(lái)，華能水電業(yè)績(jī)還有增長(zhǎng)空間嗎？這需要從量、價(jià)兩個(gè)維度展開(kāi)進(jìn)行分析。

第一，裝機(jī)量上還有較大增長(zhǎng)空間。

2022—2024年，華能水電裝機(jī)規(guī)模從2356.4萬(wàn)千瓦增長(zhǎng)至3100.9萬(wàn)千瓦，累計(jì)增長(zhǎng)了744萬(wàn)千瓦，增幅為32%。其中，水電增加436萬(wàn)千瓦，新能源增加308萬(wàn)千瓦。

華能水電擁有瀾滄江流域獨(dú)家開(kāi)發(fā)權(quán)，規(guī)劃總裝機(jī)容量3231.8萬(wàn)千瓦，到目前為止開(kāi)發(fā)投產(chǎn)了2140萬(wàn)千瓦，還有超1000萬(wàn)千瓦的空間。

2025年2月，華能水電宣布的60億元定增方案中，45億元用于如美水電站、15億元用于托巴水電站，均位于瀾滄江上游。而班達(dá)、邦多、古學(xué)、古水等水電站也在開(kāi)展前期工作了。

除了瀾滄江流域開(kāi)發(fā)潛力外，華能水電未來(lái)還通過(guò)收購(gòu)水電資產(chǎn)來(lái)擴(kuò)大裝機(jī)規(guī)模。比如，在2023年10月，公司收購(gòu)華能四川公司，含已投產(chǎn)裝機(jī)265 萬(wàn)千瓦，以及在建水電項(xiàng)目111.6萬(wàn)千瓦。

除水電裝機(jī)量外，華能水電新能源裝機(jī)也能夠提供一部分增量。2021—2024年，這部分裝機(jī)量從23.5萬(wàn)千瓦增加至370萬(wàn)千瓦。此前制定遠(yuǎn)期目標(biāo)將達(dá)到1000萬(wàn)千瓦。不過(guò)，這部分資產(chǎn)盈利能力與水電資產(chǎn)相差較大。

第二，未來(lái)幾年，電價(jià)存下行壓力。

2024年，華能水電在年報(bào)中提示電力市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，云南新能源裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)、省內(nèi)及外送需求有限，預(yù)計(jì)電力供需向平衡偏寬松轉(zhuǎn)變。并且，全國(guó)統(tǒng)一電力市場(chǎng)加快建立，保收益、穩(wěn)電價(jià)面臨更大壓力。

而2023年相關(guān)提示中，明確提到電力供需形式偏緊，且統(tǒng)一電力市場(chǎng)推進(jìn)讓保收益、提電價(jià)面臨更大壓力。

由此可見(jiàn)，華能水電對(duì)電價(jià)判斷發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)變。那么，2025年以及未來(lái)幾年，電價(jià)到底會(huì)如何演繹呢？

用電需求方面，中電聯(lián)預(yù)測(cè)2025年全社會(huì)用電量增速為6%，保持穩(wěn)定。不過(guò)，有些人應(yīng)該會(huì)更加悲觀一些，因?yàn)橹忻乐g關(guān)稅之爭(zhēng)，會(huì)導(dǎo)致宏觀降速，影響用電需求。不過(guò)，這影響應(yīng)該比較小。以史為鑒，2022年因疫情，全年GDP增速3.1%，而當(dāng)年用電需求仍增長(zhǎng)了1.25%。

因此，2025年以及未來(lái)幾年，用電需求較為穩(wěn)定，整體維持百分之幾的增長(zhǎng)是合理預(yù)期。

接下來(lái)，其關(guān)鍵是電力供給增速會(huì)不會(huì)明顯快于需求增速。

2024年，火電、水電、風(fēng)光、核電發(fā)電量占比分別為63.19%、14.13%、18.2%、4.47%，而裝機(jī)容量占比分別為43.14%、13%、42.03%、1.82%。

2022—2023年因?yàn)椤袄l限電”等因素，國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)了大量的火電項(xiàng)目。機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)2022Q3-2023Q4，每個(gè)季度核準(zhǔn)裝機(jī)均超過(guò)25GW，單個(gè)季度核準(zhǔn)量超2017-2019年三年之和。

火電項(xiàng)目從核準(zhǔn)到建成投產(chǎn)，往往需要2-3年時(shí)間，那么從時(shí)間推算，2025-2027年將會(huì)是這批項(xiàng)目大量投產(chǎn)的時(shí)間段，機(jī)構(gòu)預(yù)購(gòu)分別新增69GW、61GW、45GW。

三年累計(jì)為175GW，為2024年火電總裝機(jī)量的12%。疊加新能源裝機(jī)每年按照200GW-350GW速度擴(kuò)張，整體電力供給規(guī)模是很快的，預(yù)估會(huì)大于用電需求量增長(zhǎng)。

并且，供給占絕對(duì)大頭的火電，因煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)下跌，也會(huì)導(dǎo)致火電電價(jià)下行壓力較大。而各市場(chǎng)價(jià)格相互影響競(jìng)爭(zhēng)，也會(huì)對(duì)電價(jià)成本最低的水電產(chǎn)生一些影響。

2014—2016年，全國(guó)也出現(xiàn)過(guò)電力過(guò)剩情況。一方面由于經(jīng)濟(jì)換擋調(diào)結(jié)構(gòu)，增速較慢，而電力供給因前期核準(zhǔn)項(xiàng)目大量上馬，導(dǎo)致全國(guó)電價(jià)均價(jià)出現(xiàn)連續(xù)下跌。

華能水電從2014年的234.77元/千千瓦跌至2017年的176元/千千瓦，整體跌幅達(dá)到24.5%。除了受整體環(huán)境影響外，一方面，當(dāng)時(shí)華能90%電量供給給云南電網(wǎng)，而當(dāng)時(shí)電解鋁等高耗能產(chǎn)業(yè)未嵌入云南，需求量不佳。

另一方面，云南率先從2015年起實(shí)施市場(chǎng)化交易（遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)政府核準(zhǔn)基數(shù)電價(jià)）。長(zhǎng)江電力客戶群體則比較豐富，華中、華東、華南都有，并且有政策限制，2018年市場(chǎng)化交易占比僅為11%，受電價(jià)影響很小。

總體來(lái)看，華能水電未來(lái)兩年會(huì)呈現(xiàn)“量升價(jià)跌”局面。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要靠裝機(jī)量提升以及依靠折舊與財(cái)務(wù)費(fèi)用下降來(lái)實(shí)現(xiàn)。

03

折舊與財(cái)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)

2019—2024年，華能水電資產(chǎn)折舊均在53億元以上，占營(yíng)業(yè)成本50%以上。而糯扎渡、龍開(kāi)口水電站部分機(jī)組在2025年起折舊到期，所釋放利潤(rùn)大于轉(zhuǎn)固新增折舊額。

圖：華能水電固定資產(chǎn)折舊，來(lái)源：Wind

拉長(zhǎng)時(shí)間看，華能水電大壩折舊年限在45年，發(fā)電機(jī)組在12-16年，要低于長(zhǎng)江電力。而水電站使用年限普遍在50-100年，折舊完成后可在后期持續(xù)釋放利潤(rùn)。

還有一點(diǎn)就是財(cái)務(wù)費(fèi)用率持續(xù)走低，從2015年最高峰的30.7%大幅下降至2024年的10.75%。一方面，與公司降低資產(chǎn)負(fù)債率有關(guān)。另一方面，宏觀利率持續(xù)下行，可以節(jié)約大筆財(cái)務(wù)費(fèi)用。

以上兩大方面亦是華能水電的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。整體而言，盡管接下來(lái)電價(jià)承壓，但其他幾個(gè)利好因素應(yīng)該能夠?qū)_，維持收入與利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)。

從估值維度看，當(dāng)前華能水電PE為19.6倍，位于2017年底上市以來(lái)中位數(shù)附近，估值屬于相對(duì)合理狀態(tài)。短期來(lái)看，整個(gè)電力板塊可能受益于大市偏好紅利防御風(fēng)格。當(dāng)然，市值大塊頭的電力龍頭，表現(xiàn)較穩(wěn)的同時(shí)，彈性也會(huì)相對(duì)有限。