中國產經觀察消息：4月18日，廣州瑞立科密汽車電子股份有限公司（以下簡稱“瑞立科密”）深主板IPO成功過會，這一消息引發市場廣泛關注。作為一家身處新能源與智能化汽車電子領域的企業，瑞立科密本應借行業東風實現快速發展，然而剖析其財報及業務模式，卻發現其背后隱藏著業績波動大、關聯交易復雜、募投項目合理性存疑等諸多問題，為其后續IPO之旅增添了諸多不確定性。

業績穩定性存疑，新能源商用車領域收入占比較低

瑞立科密是國內為數不多具備汽車主動安全系統正向開發能力的企業。其能夠自主研發汽車制動防抱死系統（ABS）、電子穩定控制系統（ESC）、電子制動控制系統（EBS）、電子駐車制動系統（EPB）、電控空氣懸架系統（ECAS）等關鍵系統。目前，瑞立科密的核心產品廣泛應用于商用車、乘用車和摩托車的制動安全領域，為各類車輛的行駛安全保駕護航。

從財務數據來看，瑞立科密近年來的營收與利潤起伏不定。2022年至2024年，公司分別實現營業收入13.26億元、17.60億元和19.77億元，同比增長率分別為-4.18%、32.81%和12.32%；歸母凈利潤分別為9696.47萬元、2.36億元和2.69億元，同比增長率分別為-50.91%、143.32%和14.07%。2022年營收、凈利雙降，2023年業績大幅增長，2024年業績雖延續增長，但增速明顯放緩。這種大幅度的業績波動，使得投資者難以對其未來的盈利穩定性形成合理預期。

從收入結構來看，瑞立科密對商用車市場依賴度較高。公司主營產品涵蓋機動車主動安全系統、鋁合金精密壓鑄件以及技術服務，其中機動車主動安全系統是營收的主要來源，氣壓電控制動系統在該業務中占據主導地位，最近幾年其收入占主營業務收入的比例高達43.27%、48.81%和45.89%。然而，瑞立科密的主動安全系統產品主要面向下游商用車市場，乘用車市場占比相對較低。

從國內汽車行業趨勢來看，商用車市場近年來的銷量走勢對瑞立科密的業績產生了直接影響。數據顯示，2020年至2024年，我國商用車銷量分別為513.30萬輛、479.30萬輛、330.05萬輛、403.10萬輛和387.30萬輛，2024年商用車銷量同比下降3.92%，且較2020年減少了126萬輛。在商用車銷量下行的背景下，瑞立科密的增長空間受到明顯限制。

與此同時，新能源汽車行業的蓬勃發展正推動商用車市場向新能源化轉型。2024年國內新能源商用車國內銷量53.2萬輛，同比增長28.9%，占商用車國內銷量比例為17.9%；2025年一季度新能源商用車銷量14.9萬輛，同比增長48.6%，占商用車國內銷量比例為18.4%。 然而，瑞立科密在新能源商用車領域的收入占比明顯偏低。公司二輪問詢回復函顯示，2021年至2024年上半年，瑞立科密產品應用在新能源汽車的收入占機動車主動安全系統業務收入比重分別為8.35%、19.98%、17.57%和14.32%。面對新能源商用車市場的快速發展，瑞立科密若不能快速響應市場趨勢變化，其業務增長空間將進一步受限。盡管公司聲稱已對吉利控股、三一集團、北汽集團等企業的新能源車型進行批量配套，但能否帶動公司在新能源車型上收入的快速增長仍存在較大不確定性。

關聯交易復雜，獨立性遭質疑

瑞立集團作為瑞立科密的控股股東，直接持有64.16%的股權，其業務涵蓋股權投資、包裝物的生產和銷售、汽車零部件的貿易業務等。同時，瑞立集團還曾占據公司大客戶和供應商的雙重身份，這種復雜的角色關系使得瑞立科密的業務獨立性備受質疑。

在銷售端，2022年和2023年，瑞立集團及其下屬企業分別為瑞立科密第一大客戶和第三大客戶，銷售金額分別為2.74億元和7791.49萬元，占主營業務收入的比例分別為21.10%和4.51%。與此同時，瑞立科密還向瑞立集團進行大額采購，2022年和2023年，采購金額分別為9771.29萬元和5858.98萬元，占原材料采購的比例分別為12.88%和5.98%。雖然2024年瑞立集團消失在前五大客戶和前五大供應商之列，但此前大規模的關聯交易仍引發了市場對其業務獨立性的擔憂。

值得注意的是，為減少關聯交易，瑞立科密進行了一系列資產收購動作，但其中部分收購存在溢價過高的問題。2021年，瑞立科密分別以5.28億元、960萬元、3948萬元和3.61億元，收購溫州汽科100%股權、溫州立晨30%股權、武漢科德斯84%股權和揚州勝賽思100%股權。

在收購之時，溫州汽科和揚州勝賽思的凈資產僅為2.09億元和1.87億元，與收購價相比溢價153%和93%。更令人擔憂的是，瑞立科密溢價收購溫州汽科后，溫州汽科的業績急轉直下，2024年營業收入為 -41.93萬元，凈利潤直接虧損213.57萬元。這種溢價收購行為不僅增加了公司的財務風險，也引發了市場對其是否存在利益輸送的質疑。

在首輪問詢中，深交所要求瑞立科密說明通過關聯方銷售的商業合理性、分析報告期內關聯交易的公允性，是否存在通過關聯交易輸送利益的情形等。在上會現場，上市委進一步要求公司說明關聯交易產生的背景、原因及合理性，以及關聯交易定價是否公允，瑞立集團前期是否存在向公司利益傾斜的情形等。

面對監管部門的連環追問，瑞立科密雖聲稱已采取措施減少關聯交易，但市場對其業務獨立性的疑慮仍未完全消除。

募投項目合理性存疑，存在未滿產也未滿銷情形

瑞立科密的募資金額在申報過程中出現“縮水”現象。2023年12月的招股書中，公司擬募資16.02億元，而在最新的上會稿中，募資金額降至15.22億元，縮水8000萬元，其中補充流動資金由原先的3.3億元減少至2.5億元。募資金額的變動引發了市場對公司資金需求測算準確性的關注。

據了解，瑞立科密募投的三個項目分別是大灣區汽車智能電控系統研發智造總部、研發中心建設項目、信息化建設項目。其中，“大灣區汽車智能電控系統研發智造總部”項目的募投合理性受到質疑。招股書顯示，該項目旨在進一步擴大公司氣壓電控制動系統、液壓電控制動系統、ECAS系統、其他輔助主動汽車安全零部件等機動車主動安全系統產品的供給能力。然而，報告期內，瑞立科密氣壓電控制動系統的產能利用率分別為51.74%、72.77%和75.12%，產銷率分別為95.36%、88.05%和91.69%，既未滿產也未滿銷。在這種情況下，瑞立科密大幅擴產的必要性受到市場質疑，其募投項目的合理性有待進一步論證。

再從財務指標來看，瑞立科密2024年毛利率雖然提升了0.13個百分點，增長至28.73%，但較2020年33.50%高點，仍存在一定差距。

另一方面，瑞立科密2022至2024年的應收賬款賬面價值分別為6.22億元、5.76億元和6億元，占資產總額的比例分別為27.49%、21.95%和21.11%。較高的應收賬款占比不僅增加了瑞立科密的資金壓力，也帶來了一定的壞賬風險，可能對公司的財務狀況和經營業績產生不利影響。

編輯：王宇