袁海霞 中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員，中誠信國際研究院院長

汪苑暉 中誠信國際研究院研究員

王 晨 中誠信國際研究院研究員

本文轉載自5月12日中誠信研究微信公眾號。

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一、本月回顧：流動性邊際寬松，國債收益率整體下行

（一）資金與流動性監測：公開市場凈投放資金，資金利率環比下行

從公開市場操作看，4月央行進行質押式逆回購39227億元，質押式逆回購到期36019億元，實現質押式逆回購凈投放3208億元。同時，央行進行1.2萬億買斷式逆回購操作，但由于本月有1.7萬億的買斷式逆回購到期，買斷式逆回購凈回籠資金5000億元，是該工具投入使用以來首次縮量操作。對于中長期資金的投放，本月主要以MLF凈投放為主，進行MLF操作6000億元，超額續作1000億元MLF到期，在MLF改革后再次超額續作，且凈投放規模較上月大幅增加。值得注意的是，本月MLF凈投放規模與買斷式逆回購凈回籠規模相同，且國債買賣操作繼續暫停，在一定程度上表明央行對流動性的呵護態度雖然有所緩和，但總量資金投放仍較為謹慎。

從資金面看，4月資金利率整體下行，其中DR007中樞較上月下行15.11BP至1.73%，R007中樞較上月下行18.69BP至1.77%，顯示資金面邊際寬松但依然維持緊平衡，DR007中樞仍高于7天逆回購利率。同時，從同業存單看，無論是一級市場發行規模、加權發行利率，還是二級市場到期收益率，均在4月出現明顯下行，其中同業存單發行規模較3月減少1.2萬億至2.85萬億，加權平均發行利率環比下行22BP至1.79%，顯示銀行負債壓力有所緩和。我們認為，4月流動性邊際放松或主要由于：一是地方債發行和凈融資環比均下降，且信貸需求仍較弱，對銀行資金消耗較為有限；二是央行態度邊際緩和，且4月非季末月，流動性擾動相對不多。

（二）利率債收益率回顧：收益率整體下行，期限利差處于歷史較低水平

4月，利率債收益率整體下行，以10年期國債收益率為例，月底達1.6243%，較上月末下行18.86BP，中樞較上月下行14.65BP至1.67%；10Y-1Y利差有所收窄、月末達16.44BP，處于歷史較低水平。具體看，4月初受關稅戰影響，市場避險性情緒升溫，疊加月初資金面相對寬松，國債收益率加速下行；隨后債券市場受多空因素影響，整體呈現區間波動走勢：一方面，一季度經濟開局良好，宏觀數據超出市場預期，提振市場信心，同時超長期特別國債計劃公布，發行節奏較去年整體前置，政府債券供給擔憂有所加劇，利空債市走勢；另一方面，央行對流動性呵護態度邊際緩和，月末PMI數據走弱，疊加外部環境不確定性加大，或對債市走勢形成一定利好。期限利差方面，受資金面維持緊平衡、外部擾動引發市場擔憂情緒加重等因影響，長端下行幅度整體高于短端，10Y-1Y有所收窄，月末達16.44BP，處于歷史較低水平；月度均值較上月收窄6.05BP至21.66BP。從交易規模看，4月利率債交易規模較上月下降1.87萬億元至22.87萬億元，其中國債較上月減少2618.26億元至9.18萬億元，地方債減少4753.39億元至2萬億元，政金債減少1.13萬億元至11.69萬億元。

二、后續展望：短期內中美博弈階段性緩和帶動收益率上行，收益率曲線或呈陡峭化

（一）短期內中美關稅博弈緩和帶動收益率上行，中長期市場對增量政策以及基本面的博弈仍在持續

一季度GDP同比增長5.4%，供需兩端均有所改善，宏觀經濟延續去年四季度以來持續向好的態勢。但隨著4月初中美關稅博弈不斷升級，外需面臨較大不確定性，雖然4月出口數據超預期，但關稅沖擊對PMI數據的影響已開始顯現，4月制造業PMI新訂單、新出口訂單和在手訂單指數分別較上月回落2.6、4.3和2.4個百分點，5月12日中美日內瓦經貿會談聯合聲明發布，雙方承諾將于2025年5月14日前采取修改相關商品加征的從價關稅等舉措，并表示雙方將建立機制，繼續就經貿關系進行協商，中美關稅博弈階段性緩和，短期內或帶動市場風險偏好，收益率或階段性上行；中長期看，市場對增量政策以及基本面的博弈仍在持續，收益率高波動依然持續。

（二）央行“雙降”將帶動短端利率階段性下行，對長端利率影響或較為有限

5月7日，國新辦發布會介紹“一攬子金融政策支持穩市場穩預期”有關情況，人民銀行宣布三類十項一攬子貨幣政策措施，包括降準降息、新設和優化結構性貨幣政策工具、增加再貸款額度等，釋放積極政策信號，有利于提振市場信心。從對債市收益率的影響看，調降政策利率等總量操作將降低市場利率中樞，但由于此前債市收益率、與政策利率利差均已下行至歷史較低水平，或已經反映降準降息預期，疊加此次一攬子政策集中推出，有利于提振市場信心、帶動市場風險偏好邊際上升，參考去年9·24后債市走勢，此次央行“雙降”在短期內或難以帶動長端利率持續下行；同時，由于10Y-1Y利差已經下行至歷史較低水平，預計短期內短端利率在流動性支撐、資金利率中樞下行等背景下，或出現階段性下行走勢，期間雖然可能有超長期特別國債等政府債券加快發行帶來流動性擾動，但由于5月15日落地的降準釋放約1萬億資金，且近期央行對流動性呵護的態度邊際緩和，預計資金面難以出現大幅收緊狀態，一季度貨幣政策執行報告表示“考慮到龐大的國有資產和較低的政府負債水平，中國政府債務擴張仍有可持續性”，或表明我國財政仍有發力空間，貨幣政策將進一步加強協同配合，在此背景下，預計流動性將維持合理充裕，對債市收益率影響或較為有限。此外，貨幣政策執行報告從去年四季度的“擇機調整優化政策力度和節奏”，調整為“靈活把握政策實施的力度和節奏”，或表明下一階段貨幣政策以落實5月推出的一攬子金融政策為主，總量寬松尚需時日，但存在設立新的結構性貨幣政策工具的可能。

（三）短期內銀行負債壓力緩解疊加央行降準支撐利率債配置需求，長期國債配置或相對偏弱，但需關注存款利率下調可能帶來的收益率下行機會

從機構配置看，相較于基金、券商資管等金融機構，銀行、保險更偏好配置利率債，其配置交易行或受資產端收益、政府債券供給規模、負債端也就銀行保險這些金融機構的資金充裕程度等多方面影響。從商業銀行看，近期負債端壓力有所緩解且央行降準釋放1萬億資金，利好利率債配置需求；但伴隨超長期特別國債加快發行，國有大行在一級市場加大承接或影響其二級市場配債力度，同時由于特別國債期限較長，為滿足流動性監管指標，大行或加大短債配置，或進一步削弱長端債券配置需求；中小銀行在實體信貸需求偏弱、城投高息債務或被置換等因素影響下，或對利率債依然有一定的配置需求，但由于長期、超長期國債監管仍較嚴，且地方債與國債利差已較去年下半年低點走闊，部分機構或轉向地方債配置，可關注地方債機會。從保險看，其配置行為受負債端影響較多，一季度保費累計收入同比增速達0.9%，遠低于2023-2024年同期9.2%、10.7%的增速，同時從歷史看，4月也并非保費收入增速高峰，預計保險配債需求或相對較弱。此外，值得注意的是，一季度貨幣政策執行報告強調“支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關系”“降低銀行負債成本”，體現了對銀行凈息差的呵護，意味著新一輪存款利率下調或將開啟，若后續存款利率繼續下調，或帶動收益率下行。

整體而言，中長期市場對基本面和增量政策博弈依然持續，或放大市場波動，收益率高波動狀態或依然延續。從短期看，降準降息落地對債市形成一定利好，但由于此前利率尤其是長端利率走勢已經反應部分降準降息預期、近日中美關稅博弈階段性緩和等，收益率存在階段性上行的可能；同時伴隨超長期特別國債加快發行，國有大行在一級市場加大承接或影響其二級市場配債力度，疊加特別國債期限較長，為滿足流動性監管指標，大行或加大短債配置，或進一步削弱長端債券配置需求，疊加10Y-1Y利差壓縮至歷史低位、流動性邊際緩和利好資金利率走勢等，收益率曲線或呈現陡峭化趨勢。中小銀行在實體信貸需求偏弱、城投高息債務或被置換等因素影響下，或對利率債依然有一定的配置需求，但由于長期、超長期國債監管仍較嚴，且地方債與國債利差已較去年下半年低點走闊，部分機構或轉向地方債配置。