網(wǎng)易于北京時(shí)間 5 月 15 日港股盤(pán)后發(fā)布了 2025 年一季度財(cái)報(bào)，又是一次保守預(yù)期下的超預(yù)期。除了游戲表現(xiàn)，最讓海豚君驚訝的就是內(nèi)部組織整改后，費(fèi)用端的極致壓縮。

這并不是一次性的波動(dòng)，雖然管理層提及短期受業(yè)務(wù)調(diào)整影響，后續(xù)會(huì)逐步恢復(fù)至歷史常規(guī)水平，但我們認(rèn)為，從經(jīng)營(yíng)效率角度，仍然具備改善的持續(xù)性。這將直接促成，在手游 pipeline 平淡期，哪怕收入前景或有波動(dòng)，至少在今年，可以支撐網(wǎng)易實(shí)現(xiàn)全年盈利雙位數(shù)增長(zhǎng)的穿越周期能力。

而從騰訊 + 網(wǎng)易的一季度報(bào)顯示出的共性，海豚君可以得到兩條真理和教訓(xùn)：1）游戲是真賺錢(qián)，一旦跑出，變現(xiàn)效率的提升空間非常可觀。2）永遠(yuǎn)別低估長(zhǎng)青游戲的 “翻新價(jià)值 “。

具體來(lái)看：

1）游戲超預(yù)期從何而來(lái)？：一季度游戲增長(zhǎng)還是靠端游，包括暴雪的加成以及新游《燕云十六聲》的增量。財(cái)報(bào)簡(jiǎn)報(bào)沒(méi)有披露手游端游細(xì)分項(xiàng)的表現(xiàn)，但海豚君拆分估算，兩個(gè)細(xì)項(xiàng)可能都比預(yù)期要高一些。

考慮到游戲毛利率環(huán)比提高而非受暴雪高分成而下降，因此造成預(yù)期差的來(lái)源，主要是自研端游以及手游。

其中，自研端游不用多說(shuō)，最大功臣是《燕云》。自 12 月上線 36 天內(nèi)，端游拿下超 4 億流水。手游一季度下滑 4%，低于市場(chǎng)預(yù)期的手游下滑 8%，呈現(xiàn)逐步修復(fù)的狀態(tài)（Q4 同比下滑 11%）。

這其實(shí)值得深究，畢竟一季度手游只有《燕云》這個(gè)新游，并且蛋仔、逆水寒還是超高基數(shù)。從 Sensor Tower 的數(shù)據(jù)來(lái)看，去年的當(dāng)紅炸子雞《逆水寒》、《蛋仔》都是同比大幅度下滑。那么增量從何而來(lái)？

海豚君認(rèn)為，除了《燕云》手游有預(yù)期差意外（一季度流水達(dá)到了 15 億，這應(yīng)該對(duì)沖《蛋仔》和《逆水寒》的大部分降幅），造成與第三方平臺(tái)流水監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)矛盾，手游上更多的增長(zhǎng)秘密可能來(lái)源于老游戲：

一方面財(cái)報(bào)提及了《第五人格》亮眼表現(xiàn)，這是通過(guò)一款內(nèi)容玩法更新而流水增長(zhǎng)的長(zhǎng)青游戲。

另一方面，實(shí)際表現(xiàn)與第三方平臺(tái)流水監(jiān)測(cè)的矛盾，可能來(lái)源于 Sensor Tower 無(wú)法監(jiān)測(cè)的部分——引導(dǎo)到官網(wǎng)充值的流水。而這部分充值行為，據(jù)管理層所說(shuō)，主要集中在長(zhǎng)青游戲上。因此，我們合理猜測(cè)，增量預(yù)期差正是藏在這里。

這個(gè)跡象其實(shí)和騰訊很像，兩大巨頭在開(kāi)年都出現(xiàn)了長(zhǎng)青游戲 “老樹(shù)發(fā)新芽” 的情況。海豚君認(rèn)為，這可能是行業(yè)整體性買(mǎi)量意愿不高的情況下，老游戲靠著品牌效應(yīng)的先天優(yōu)勢(shì)，內(nèi)容更新（縫合更多玩法）后，更易召回用戶并刺激消費(fèi)。

2）全年預(yù)期能否就此完全積極起來(lái)？：并不能。海豚君認(rèn)為，盡管有老游戲煥新生的潛在邏輯，但也并不能說(shuō)網(wǎng)易今年就能夠預(yù)期一個(gè)類似產(chǎn)品周期大年的表現(xiàn)。畢竟，今年手游端 pipeline 的平淡是硬傷，儲(chǔ)備游戲雖然也有個(gè)四五款，但均沒(méi)有確定檔期，可以關(guān)注下 520 游戲發(fā)布大會(huì)有沒(méi)有更新。

但從押寶角度，下一個(gè)潛在爆款還是要等到今年底或明年初的開(kāi)放世界游戲《無(wú)限大》，以及至少明年才能說(shuō)的動(dòng)森 like 版模擬游戲《奇旅》。

不過(guò)，向上不能積極，向下也無(wú)需過(guò)分悲觀了。連續(xù)三個(gè)季度 beat 市場(chǎng)保守預(yù)期（往往是基于 Sensor Tower 的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)），至少需要糾偏一下市場(chǎng)的預(yù)測(cè)方式以及對(duì)網(wǎng)易周期底部的抗壓能力預(yù)期。

3）經(jīng)營(yíng)杠桿再釋放，內(nèi)部整改見(jiàn)效了？：盡管收入前景可能還不能完全明朗，但經(jīng)營(yíng)杠桿的釋放，對(duì)今年的利潤(rùn)增長(zhǎng)又多了一份保證。

一季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用非常低，尤其是銷售推廣費(fèi)用，同比減少了 33%，降了近 15 億。就算沒(méi)有蛋仔的瘋狂買(mǎi)量，也不至于下降到近 4 年的最低水平，何況 Q1 還應(yīng)該有為《燕云十六聲》、《界外狂潮》以及《七日世界》等新游戲做日常宣發(fā)的支出。只能說(shuō)，去年下半年內(nèi)部反腐出效果了。

除此之外，結(jié)合騰訊的情況，一個(gè)現(xiàn)象是，兩大游戲巨頭的推廣費(fèi)用都出現(xiàn)了非常大的收縮，但收入?yún)s并未受影響。海豚君認(rèn)為，可能兩方面原因：（1）長(zhǎng)青游戲重視度提升，不斷被 “翻新” 挖掘價(jià)值，但長(zhǎng)青游戲自帶品牌效應(yīng)，往往并不需要太多的外部推廣。（2）推廣模式的變化，由簡(jiǎn)單粗暴的直接買(mǎi)量，變更為與游戲博主合作的內(nèi)容營(yíng)銷方式（短視頻、直播），帶來(lái)更高的轉(zhuǎn)化率，這一點(diǎn)網(wǎng)易去年就已經(jīng)提及（“創(chuàng)新性營(yíng)銷工具和方法帶來(lái)營(yíng)銷效率提升”）。

4）子業(yè)務(wù)承壓，專注自負(fù)盈虧：子業(yè)務(wù)不是我們分析的重點(diǎn)，因此籠統(tǒng)的說(shuō)一說(shuō)。有道、云音樂(lè)以及嚴(yán)選等其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)，收入增長(zhǎng)繼續(xù)承壓。

不過(guò)毛利率沒(méi)有順勢(shì)惡化，云音樂(lè)毛利率繼續(xù)回到 36%。這些業(yè)務(wù)的特征普遍是：業(yè)務(wù)規(guī)模小，增長(zhǎng)有壓力，在集團(tuán)層面的戰(zhàn)略下收縮業(yè)務(wù)線，專注減虧或盈利，總體上給網(wǎng)易帶不了太多的估值故事線。

5）股東回報(bào)做防御性托底：在低估值下，這一筆平時(shí)看著不咋地但當(dāng)下收益率還可以的股東回報(bào)，能夠作為網(wǎng)易在業(yè)績(jī)承壓時(shí)的估值支撐。況且網(wǎng)易這個(gè)造幣機(jī)，正常情況下，賬上累積的現(xiàn)金只會(huì)越來(lái)越多。在估值承壓的時(shí)候，可以隨時(shí)拿出來(lái)做危機(jī)回購(gòu)。

一季度網(wǎng)易經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流入 121 億元，同比增加 26%，主要來(lái)源于經(jīng)營(yíng)費(fèi)用大幅收縮。計(jì)劃派息約 31 億元，分紅率達(dá) 28%。但一季度沒(méi)怎么回購(gòu)，只回購(gòu)了 40 萬(wàn)股，預(yù)計(jì)花費(fèi)不足 0.5 億美金。

如果按照這一輪三年 50 億的回購(gòu)計(jì)劃，那么預(yù)示著后面不到一年的時(shí)間，要回購(gòu) 31 億美元，假設(shè)能夠按期實(shí)施，加上預(yù)計(jì)今年計(jì)劃派息 115 億（全年 30% 分紅率），那么隱含綜合回報(bào)率接近 7%，其實(shí)是一個(gè)相對(duì)較高的收益了，能夠在業(yè)績(jī)承壓拖累股價(jià)時(shí)，起到防御性托底的效果。

海豚君觀點(diǎn)

一季度進(jìn)一步說(shuō)明，當(dāng)下市場(chǎng)可能稍微低估了網(wǎng)易作為老牌游戲廠商在周期底部的抗壓實(shí)力。今年以來(lái)由于缺少 AI 催化 + 產(chǎn)品周期巔峰已過(guò)，網(wǎng)易在業(yè)務(wù)上的進(jìn)擊性不強(qiáng)，靠著低估值下還不錯(cuò)的股東回報(bào)，被市場(chǎng)更多的視為防御標(biāo)的。

與之而來(lái)的，就是市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)期望一直不高。盡管暴雪 +《燕云十六聲》，使得 PC 游戲上增量不少，但出于對(duì)移動(dòng)游戲 pipeline 相對(duì)平淡的考慮，已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度，市場(chǎng)預(yù)期都比較保守。

而實(shí)際情況是，手游并沒(méi)有那么垮。這里的預(yù)期差之大，可能也和長(zhǎng)青游戲超三分之一流水是第三方平臺(tái)無(wú)法跟蹤的官網(wǎng)渠道導(dǎo)致。

展望來(lái)看，上季度海豚君就已經(jīng)說(shuō)過(guò)，網(wǎng)易的最差時(shí)期已經(jīng)過(guò)去。《七日世界》上線后表現(xiàn)還不錯(cuò)，但鑒于《界外狂潮》的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，可以先繼續(xù)觀察持續(xù)性。而從 儲(chǔ)備的 pipeline 來(lái)說(shuō)，除了年中還有一款漫威 RPG 以及射擊手游《命運(yùn)：崛起》外，下一個(gè)產(chǎn)品周期的巔峰可能還是需要等到年底或明年初的《無(wú)限大》來(lái)帶動(dòng)。

不過(guò)在此之前的短期小催化，別忽視長(zhǎng)青游戲的回春。暑期可以看看《永劫無(wú)間》的周年慶、《燕云十六聲》的海外發(fā)布，以及一些長(zhǎng)青游戲的 “翻新”（這一招至少在騰訊、網(wǎng)易上似乎屢試不爽），這里可以關(guān)注一下電話會(huì)以及即將到來(lái)的 520 游戲發(fā)布會(huì)。

因此，無(wú)論后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鯓宇A(yù)期，Q1 財(cái)報(bào)后，市場(chǎng)需要先拉平當(dāng)下對(duì)老游戲抗壓和經(jīng)營(yíng)杠桿釋放空間的預(yù)期差，就可以稍微抬一抬估值，比如從當(dāng)下的 13x P/E（因部分端游新游放緩較快，收入暫不做上調(diào)，但考慮到費(fèi)用端的杠桿效應(yīng)，海豚君將 25 年利潤(rùn)增速?gòu)?6% 提高至 13%），拉高到歷史中樞的 15x P/E，對(duì)應(yīng) 790 億估值。

但后續(xù)的空間則還是要看新產(chǎn)品周期，年底之前若有《無(wú)限大》的新進(jìn)展，若無(wú)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的拖累，那么屆時(shí)短期情緒也可助力上攻到 18x 的樂(lè)觀估值上。而反之，就算環(huán)境突變、行業(yè)惡化，向下也有 7% 股東回報(bào)托底估值。

520

寵粉“鈔”福利

海豚君不玩虛的，只送現(xiàn)金！

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本活動(dòng)最終解釋權(quán)歸海豚投研所有

以下是詳細(xì)分析

1. 游戲：再超預(yù)期，市場(chǎng)誤判了什么？

一季度游戲收入 288.3 億，同比增長(zhǎng) 7.4%，主要靠收入占比 1/3 的端游拉動(dòng)。一季度手游下滑 4%，端游增長(zhǎng) 85%，均超出市場(chǎng)一致預(yù)期。

遞延收入來(lái)看，同比增長(zhǎng) 19 億，從自身趨勢(shì)上來(lái)看是不錯(cuò)的。但略低于市場(chǎng)預(yù)期，如果硬要說(shuō)預(yù)期差背后的含義，則可能隱含手游表現(xiàn)超預(yù)期。因?yàn)檫f延周期上，手游一般短于端游。

因此這可能也側(cè)面印證，預(yù)期差的主要來(lái)源，不僅僅在于端游（毛利率未環(huán)比下降，說(shuō)明主要是自研端游表現(xiàn)超預(yù)期），還在于手游上。

值得討論的點(diǎn)就在手游。海豚君預(yù)估手游一季度下滑 5%，低于市場(chǎng)預(yù)期的手游下滑 8%，但無(wú)論海豚君還是市場(chǎng)預(yù)期，都呈現(xiàn)逐步修復(fù)的狀態(tài)（Q4 同比下滑 11%）。

而實(shí)際情況是，一季度手游只有《燕云》這個(gè)新游，并且蛋仔、逆水寒還是超高基數(shù)。從 Sensor Tower 的數(shù)據(jù)來(lái)看，去年的當(dāng)紅炸子雞《逆水寒》、《蛋仔》都是同比大幅度下滑。那么《燕云》手游的增量真能完全覆蓋老游戲的下滑？

估計(jì)有點(diǎn)難。按照游戲社區(qū) NGA 內(nèi)部人發(fā)帖，《燕云》手游 Q1 流水預(yù)計(jì)有 15 億，假設(shè)確認(rèn) 2/3，也就是貢獻(xiàn) 10 億收入增量，那么也無(wú)法抵抗《蛋仔》、《逆水寒》在 Sensor Tower 上驚悚的 50% 下滑（預(yù)計(jì)這里面有超 20 億的缺口）。

我們認(rèn)為，造成與第三方平臺(tái)流水監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)矛盾，手游端更多的增長(zhǎng)秘密可能來(lái)源于，不能完全追蹤的老游戲表現(xiàn)。兩個(gè)佐證：

1）一方面財(cái)報(bào)明確提及了《第五人格》亮眼表現(xiàn)，這是通過(guò)一款內(nèi)容玩法更新而流水增長(zhǎng)的長(zhǎng)青游戲。

2）另一方面，Sensor Tower 無(wú)法監(jiān)測(cè)的部分——公司一貫擅長(zhǎng)通過(guò)社群運(yùn)營(yíng)，引導(dǎo)核心用戶到官網(wǎng)充值流水。而這部分充值行為，據(jù)管理層所說(shuō)，主要集中在長(zhǎng)青游戲上。再加上網(wǎng)易的游戲大多為聚焦重度玩家的高 ARPU 值游戲，因此維護(hù)核心大 R 玩家的工作是網(wǎng)易游戲運(yùn)營(yíng)的重要工作之一。

因此，我們合理猜測(cè)，增量預(yù)期差正是藏在老游戲上，甚至《蛋仔派對(duì)》、《逆水寒》這兩款游戲，也可能因?yàn)楣倬W(wǎng)渠道分流的原因，導(dǎo)致 Sensor Tower 的數(shù)據(jù)跟蹤不再準(zhǔn)確（即實(shí)際并未下降這么多）。

不過(guò)，長(zhǎng)青游戲 “老樹(shù)開(kāi)新芽” 的跡象，其實(shí)和騰訊很像。海豚君認(rèn)為，這可能體現(xiàn)了一種當(dāng)下的行業(yè)變化趨勢(shì)。在整體性買(mǎi)量意愿不高的情況下，老游戲靠著品牌效應(yīng)的先天優(yōu)勢(shì)，內(nèi)容更新（縫合更多玩法）后，更易召回用戶并刺激消費(fèi)。

但全年預(yù)期能否就此積極起來(lái)？

也不能輕率。海豚君認(rèn)為，盡管有老游戲煥新生的潛在邏輯，但也并不能說(shuō)網(wǎng)易今年就能夠預(yù)期一個(gè)類似產(chǎn)品周期大年的表現(xiàn)。

Q1 發(fā)的幾款 PC 新游，比如預(yù)期頗高的《界外狂潮》，人氣消散的速度意外較快。4 月底剛上線的《七日世界》也需要再觀察一下玩家穩(wěn)定性。

除此之外，畢竟今年手游端 pipeline 的平淡是硬傷，儲(chǔ)備游戲雖然也有個(gè)四五款，但均沒(méi)有確定檔期，可以關(guān)注下 520 游戲發(fā)布大會(huì)有沒(méi)有更新。

但從押寶角度，下一個(gè)潛在爆款還是要等到今年底或明年初的開(kāi)放世界游戲《無(wú)限大》，以及至少明年才能說(shuō)的動(dòng)森 like 版模擬游戲《奇旅》。

不過(guò)，向上不能積極，向下也無(wú)需過(guò)分悲觀了。連續(xù)三個(gè)季度 beat 市場(chǎng)保守預(yù)期（往往是基于 Sensor Tower 的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)），至少需要糾偏一下市場(chǎng)的預(yù)測(cè)方式以及對(duì)網(wǎng)易周期底部的抗壓能力預(yù)期。

2. 子業(yè)務(wù)專注自負(fù)盈虧

一季度云音樂(lè)、有道以及嚴(yán)選等其他創(chuàng)新收入，均處于同比下滑，但毛利率持續(xù)改善，說(shuō)明集團(tuán)對(duì)這些業(yè)務(wù)的當(dāng)下戰(zhàn)略是，做利潤(rùn)先于擴(kuò)張。

雖然單個(gè)業(yè)務(wù)的投資回報(bào)率提高了，但從集團(tuán)角度來(lái)說(shuō)，這種戰(zhàn)略下，游戲主業(yè)之外的業(yè)務(wù)給網(wǎng)易很難帶來(lái)多少估值故事線。

子業(yè)務(wù)并非海豚君緊密跟蹤的標(biāo)的，因此這里不做展開(kāi)。

3．經(jīng)營(yíng)杠桿釋放利潤(rùn)空間

和上季度一樣，一季度 Non-GAAP 凈利潤(rùn)的超預(yù)期主要來(lái)自于銷售費(fèi)用大幅下降，其次就是各項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率均有所提升。

一季度銷售費(fèi)用再次比市場(chǎng)預(yù)期低了 10 多億，同比去年少了 15 億，似乎主要少的就是去年初《蛋仔》與《元星》的 10 億 “商戰(zhàn)” 投入。

但就算沒(méi)有蛋仔的瘋狂買(mǎi)量，也不至于下降到近 4 年的最低水平，何況 Q1 還應(yīng)該有為《燕云十六聲》、《界外狂潮》以及《七日世界》等新游戲做日常宣發(fā)的支出。只能說(shuō)，去年下半年內(nèi)部反腐出效果了。

除此之外，結(jié)合騰訊的情況，一個(gè)現(xiàn)象是，兩大游戲巨頭的推廣費(fèi)用都出現(xiàn)了非常大的收縮，但收入?yún)s并未受影響。

海豚君認(rèn)為，可能兩方面原因：（1）長(zhǎng)青游戲重視度提升，不斷被 “翻新” 挖掘價(jià)值，但長(zhǎng)青游戲自帶品牌效應(yīng)，往往并不需要太多的外部推廣。（2）推廣模式的變化，由簡(jiǎn)單粗暴的直接買(mǎi)量，變更為與游戲博主合作的內(nèi)容營(yíng)銷方式（短視頻、直播），帶來(lái)更高的轉(zhuǎn)化率，這一點(diǎn)網(wǎng)易去年就已經(jīng)提及（“創(chuàng)新性營(yíng)銷工具和方法帶來(lái)營(yíng)銷效率提升”）。

其他費(fèi)用上，除了研發(fā)還保持低速擴(kuò)張外，管理費(fèi)用也是同比 20% 的下滑，其中股權(quán)激勵(lì)下滑了 10%，因此壓縮的應(yīng)該是運(yùn)營(yíng)支持部門(mén)的團(tuán)隊(duì)人員，以及差旅等輔助辦公費(fèi)用等。

上季度原本還以為費(fèi)用是一次性的短期優(yōu)化，但本季度表明，這個(gè)經(jīng)營(yíng)杠桿的釋放還會(huì)持續(xù)，那么至少今年都將是一個(gè)紅利期。

最終核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（無(wú)匯兌損益影響），利潤(rùn)率上環(huán)比提升至 36%。Non-GAAP 凈利潤(rùn) 112 億，利潤(rùn)率達(dá)到 39%。這里面有投資收益、利息收入、匯兌收益的季度波動(dòng)影響，如果剔除非主業(yè)收益的影響，實(shí)際 Non-GAAP 凈利潤(rùn)同比增速則接近 35% 了。

4. 今年股東回報(bào)如何？

一季度末，網(wǎng)易賬上凈現(xiàn)金 189 億美金，相比去年底又增加了 9 億美金，還是妥妥的現(xiàn)金牛生意。一季度怎么回購(gòu)，盡管關(guān)稅宣布那一周，網(wǎng)易股價(jià)也跌了 10%。但如果按照這一輪三年 50 億的回購(gòu)計(jì)劃，那么預(yù)示著后面不到一年的時(shí)間，要回購(gòu) 31 億美元。

另外，一季度網(wǎng)易支付了上季度分紅 + 年末特殊分紅一共 56 億元，同時(shí)按一季度業(yè)績(jī)，計(jì)劃派息約 31 億元，分紅率約 28%。

如果上述回購(gòu)假設(shè)能夠按期實(shí)施，加上預(yù)計(jì)今年計(jì)劃派息 133 億（按 2024 全年 35% 分紅率計(jì)算，合 18.5 億美元），那么一共近 49 億美元的股東收益，相當(dāng)于將利潤(rùn)的 90% 都拿出來(lái)回饋了股東，隱含綜合回報(bào)率超 7%，是一個(gè)相對(duì)較高的收益了，完全能夠在業(yè)績(jī)承壓拖累股價(jià)時(shí)，起到防御性托底的效果。

<此處結(jié)束>

海豚投研「網(wǎng)易」歷史文章：

財(cái)報(bào)季

2025 年 2 月 22 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2024 年 11 月 16 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2024年8月24日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2024年5月24日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2024年2月29日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2023年11月17日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2023 年 8 月 24 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2023年5月25日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2023 年 2 月 23 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2022年11月17日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2022年8月18日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

2022年5月25日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2022年2月24日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2021年11月16日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2021年8月31日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2021年5月18日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

深度

2021年6月25日《 》

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