近期，雅圖高新材料股份有限公司（下稱“雅圖高新”）提交了招股說明書，擬北交所IPO上市，公開發行不超過2414.0353萬股。

筆者注意到，報告期內，雅圖高新的業績持續在高速增長，毛利率也在大幅提高，但是公司的研發費用率較低，毛利率目前卻已遠超同行均值。

募投項目方面，雅圖高新此次募資主要的目的就是擴產、研發、補流等，而公司在IPO前夕卻大舉分紅，并且擴產產品的產能利用率也僅有70.39%，因此對于公司補流、擴產的合理性也存疑。

而這兩大疑慮也正是雅圖高新能否成功上市的關鍵所在。

客戶、毛利率均存疑

雅圖高新是一家集工業涂料研發、生產、銷售及專業技能服務于一體的高新技術企業，主營業務為高性能工業涂料的研發、生產及銷售，產品主要應用于汽車修補、汽車內外飾以及涵蓋新能源商用車、軌道交通及特種車輛在內的其他工業領域。

2021年-2023年和2024年1-3月（下稱“報告期”），雅圖高新分別實現營業收入44945.91萬元、55702.04萬元、63602.69萬元、15763.94萬元，凈利潤分別為4031.3萬元、7826.15萬元、11733.88萬元、3339.02萬元，其中2021年-2023年，營收和凈利潤的年均復合增長率分別為18.96%、70.6%，業績高速增長。

值得一提的是，報告期內，雅圖高新向前五大客戶產生的銷售收入情況如下：

雅圖高新的客戶集中度不高

可見，雅圖高新之所以能保持高速增長的業績或主要依賴于客戶數量。

值得一提的是，雅圖高新同一經銷商協議或銷售框架協議的合同有效期限內銷售訂單金額累計超過1000萬元人民幣或等值人民幣的報告期內履行完畢、正在履行的經銷商協議、銷售框架協議

其中雅圖高新與長沙七彩涂料貿易有限公司（下稱“七彩涂料”）引起了筆者的關注。通過上述描述，2021年和2022年，雅圖高新與七彩涂料均存在框架合同，而具體金額卻不詳。

對此，筆者大膽的假設，若上述框架合同均超過了1000萬元，且均已履行完畢的話，并且回顧上文雅圖高新的前五大客戶情形，2021年和2022年，雅圖高新對第五大客戶產生的銷售收入分別為838.19萬元、782.57萬元，均未超過1000萬元。這就不禁令人疑惑，為何2021年和2022年，七彩涂料未能進入雅圖高新的前五大客戶名單？

而若上述框架合同是2021年和2022年合計超過千萬的話，那么上述假設或將不成立。

無論是兩年還是每年框架協議超千萬，天眼查顯示，七彩涂料的注冊資本為400萬元，實繳資本不詳，并且2021年和2022年，七彩涂料均未為員工繳納社保及公積金。在此背景之下，七彩涂料到底是否有能力為雅圖高新貢獻上千萬元的原材料？

七彩涂料的注冊資本為400萬元

除了客戶方面之外，雅圖高新的毛利率也疑點重重。報告期內，雅圖高新的毛利率分別為31.79%、35.45%、43.5%、44.54%，同行可比公司平均值分別為35.81%、31.47%、33.29%、29.75%。可見，雅圖高新的毛利率持續增長，并于2022年反超同行均值，2024年第一季度公司的毛利率已超同行均值14.79個百分點。

需要說明的是，報告期內，雅圖高新的研發費用率分別為3.4%、3.06%、3.63%、3.59%，同行可比公司平均值分別為5.81%、7.71%、7.26%、8.3%。那么，雅圖高新到底是如何在研發費用率始終遠低于同行均值的情況下，毛利率還能保持較高的成長，且遠超同行均值？

募投項目合理性生疑

雅圖高新此次欲募集43100萬元分別用于水性涂料智能生產線建設項目、研發中心升級建設項目、數字化融合中心建設項目、全球營銷網絡示范店建設項目、補充流動資金。

其中水性涂料智能生產線建設項目、補充流動資金合理性令人生疑。

首先，水性涂料智能生產線建設項目，該項目建設完成后，雅圖高新將達到年產8000噸水性涂料的生產能力。據悉，雅圖高新主要擁有兩大產品，分別為油性涂料、水性涂料

可見，無論是產量、銷售，還是產能，油性涂料均遠超于水性涂料。作為雅圖高新第一大產品的油性涂料為何未獲得任何擴產，反而要大舉擴產水性涂料？

另外，2021年-2023年，雅圖高新水性涂料的產能利用率分別為36.2%、45.3%、56.69%，同時根據北交所的問詢，2024年的產能利用率為70.39%。那么，在產能利用率僅有70%左右的情況下，為何雅圖高新還要大舉擴產水性涂料？

其次，關于雅圖高新欲募集3500萬元用于補充流動資金的募投項目。截至2021年末、2022年末、2023年末、2024年3月末，雅圖高新的貨幣資金余額分別為5225.97萬元、17146.51萬元、28754.1萬元、19948.41萬元，且公司不存在任何的短期借款，現金較為充裕。

此外，2024年，雅圖高新現金分紅的金額為3358.42萬元，該現金分紅的金額幾乎足以覆蓋公司此次補充流動資金所需要的資金。那么，在現金充裕且公司大舉分紅的情況下，為何雅圖高新還要向市場募資補流？（本文首發于鈦媒體 APP，作者｜鄧皓天）