這是雪貝財經第383篇原創文章

作者：周閃閃

中國的房地產業已經沉悶了很久，即便它占到中國經濟體量的五分之一，直至今日稱其事關國運基本盤也并不為過。

過去數年，政府層面一直在想法設法試圖扭轉整個地產行業的下滑趨勢，包括下調房貸利率、放寬購房限制、允許地方政府購買未售出的房屋以及降低首付比例等，但從開發投資增速、房屋新開工面積、住宅銷售額等關鍵指標來看，局面尚未出現轉機。

幾天之前，一則新聞稱中國政府正考慮在全國范圍內推廣現房銷售制度。這一消息目前并未被證偽，如果屬實，它可能將是中國地產業一場影響最為重大、根本性、也是釜底抽先式的豪賭之舉。因其將深刻改變中國房地產市場的運行邏輯，對土地市場、開發商、金融機構及購房者產生連鎖反應。

這場重塑式的重大手術目的顯然是降低項目爛尾風險、重建市場信心，但也將重塑房地產產業鏈的資金流與風險分配。

長期主導市場的期房銷售模式是中國房地產行業過去數十年得以繁榮的支點，即便同樣充滿爭議。其1990年代自香港引入，成為內地房地產熱潮的基石。在這一模式下，開發商在項目建設完成前（往往在基礎階段）即可銷售房產，利用購房者的首付款和銀行貸款來融資。據中國央行的數據，2020年，期房預售資金占開發商融資的50%以上。

這一機制推動了行業的快速擴張：2000年至2020年，房地產對GDP的直接貢獻從4.1%升至7.3%，連同相關產業，總體經濟影響超過20%。土地出讓和房產稅也成為地方政府的重要收入來源，常常占其財政收入的30%至50%。

開發商獲得低成本資金，加速項目周轉；購房者以較低價格提前鎖定房產；銀行通過抵押貸款分享利潤。期房模式幫助開發商迅速擴張規模，中國由此成為全球最大的住房市場。萬科、恒大和碧桂園等房企都曾成為全球最大的房地產商。這些房企通過大規模拿地和項目開發，交付了數百萬套住宅。到2010年，期房銷售占主要城市新房交易的80%以上。

從財務角度看，這種模式給開放商提供了流動性，讓其繞過了高昂的資本成本，銀行則向開發商和購房者提供信貸，形成了一個增長的良性循環——直到問題暴露。

過去十年，尤其是房地產市場降溫后，期房模式開始展露其脆弱性。該模式實際上倚仗于購房者對房企的絕對信任：購房者期待開發商按時交付高質量住宅，而開發商依賴持續銷售來償還債務。然而，當信任崩塌，模式便開始瓦解。

自2015年以來，隨著行業增速放緩、監管收緊及購房者信心下降暴露了期房模式三大主要風險：交付失敗、質量問題和財務過度杠桿。

2021年恒大債務危機戲劇性的爆發讓購房者意識到期房依賴的風險，兩年之后，全國已經有超過10%的期房項目停滯，影響數百萬家庭。質量問題實際上長期且廣泛存在，畢竟期房通常基于圖紙和沙盤。

而財務脆弱性是其模式風險的根本所在：開發商對期房現金流的償還基于市場的欣欣向榮，而一旦市場陷入長期低迷時則其資金鏈會備受考驗。

期房模式曾是增長引擎，如今卻成為負擔。房企高調違約和停滯項目侵蝕了公眾信任，促使監管者重新審視該模式的可持續性。

但是，在此時點開始在全國范圍內推廣現房銷售制度，無疑會是一場風險率很高的重大手術，我愿意稱其為豪賭。所謂現房銷售模式，即要求開發商在房屋竣工并取得相關證件后才能銷售，購房者可直接驗房入住。

實際上，監管層并非沒有意識到期房模式的風險所在。自2010年代初開始，深圳、海南、南京等城市已經開始試點現房銷售。到2024年，部分地區現房銷售占比已從十年前的微不足道上升至30%以上。

在市場繁榮時，試點展現了現房銷售模式的諸多益處。比如，開發商雖然面臨更高的前期成本，因無法依賴預售資金，但完工項目銷售更快，通常能獲得溢價。購房者因能看到實物而更有購買意愿，市場穩定性增強。地方政府也受益，因交付失敗引發的社會不滿減少。

但是，在市場低迷時向全國推廣現房模式，與當初試點時的外部環境顯然已完全不同。其目的更多是希望重塑購房者信心與信任。監管者希望從根本上解決問題，但這顯然不會是一個可以一蹴而就的過程。

通過要求開發商在項目完工后銷售，政策確保購房者得到所支付的房屋，同時迫使開發商采用可持續的融資模式。這與中國的宏觀經濟目標相符，包括減少投機泡沫和促進公平住房。

然而，這一轉變必然會有重大挑戰，畢竟，其將很大程度重塑房地產生態及其金融基礎。

首先，一級土地市場，比如地方政府向開發商拍賣地塊將立即承壓。期房模式讓開發商能敢于競標，利于推高地價。2023年，土地交易量因開發商資金短缺下降20%。現房銷售將加劇這一趨勢，因開發商需大量資本在銷售前完成建設。中小型企業可能被擠出市場，競爭減少可能壓低土地收入，對依賴土地出讓金（占預算30-50%）的地方政府構成打擊。

其次，對開發商會造成最大沖擊。目前，大多數的開發商的營收已大幅下降，大多數民營房企都已陷入現金流危機，而模式轉變加劇融資困境。

期房模式允許企業利用購房者資金，減少自有資本投入。現房銷售顛覆了這一邏輯，要求開發商自籌資金完成建設，顯著提高資本需求。如上文所述，開發商平均需額外融資30-40%才能維持現有項目規模。模式的轉變可能會很快讓中小型房企因融資渠道有限，面臨破產或被并購風險，快速加劇行業整合。

過去幾年內，國有開發商市場份額已不斷擴大，依賴債務的民營企業舉步維艱。

模式轉變下，這一趨勢可能加劇，僅有資本雄厚的企業能存活。畢竟，國有及現金充裕的企業，將處于有利地位，民營為主的房企將被急速出清。

在銷售端，轉變將利好注重項目質量的企業，但短期內可能減少住房供應，推高價格。對于購房者，現房銷售的最大優勢是降低風險。期房模式下，爛尾樓使購房者損失畢生積蓄。但現房銷售可能推高其購房成本，因為開發商對期房通常以較低價格吸引買家。

對銀行業，喜憂并存。期房模式本質是將風險分散至購房者、開發商和銀行，尤其是將風險集中于開發商，增加銀行對建設貸款的風險敞口。

而現房銷售可通過消除期房相關違約降低系統性風險。比如，銀行可能收緊放貸標準，優先支持國有開發商；同時現房銷售通過消除交付風險，降低了購房者的斷供概率。然而，購房者因高價或等待完工項目而猶豫，可能減緩按揭貸款增長。2024年按揭貸款增長就已基本停滯。

但是，在短期內，銀行業可能面臨陣痛，因為現房銷售減少預售資金流入，開發商對銀行貸款和債券融資的依賴加劇。

整體而言，這將會是應對這場房地產危機的一次重大嘗試，以修復一個破損的模式，必要的配套財政刺激必不可少。從長期看，現房銷售若實施得當，可為房地產市場注入長期穩定性，將地產行業轉變為一個更精簡、可持續的行業。

但是，在一定時期內，它無疑會形成一場闖關式的激烈洗牌，甚至會傳導并影響至每一個人。