在過去的十幾年，一線城市寫字樓曾一度是機構投資者的“首選資產”與“價值錨”。在GDP高增長、產業集聚、金融活躍的背景下，優質寫字樓項目因其穩定租金回報與強資產流動性，被視作商業地產中的“硬通貨”。然而，2020年以來，全球經濟震蕩疊加國內產業轉型，商業地產步入深度結構調整周期，寫字樓面臨空置率攀升、租金倒掛、投資交易降溫等多重壓力。

在這一背景下，“一線城市的寫字樓是否仍具投資吸引力”這一命題，值得被深入檢視。本文將基于數據事實與國際對照，從“周期反轉的市場信號”、“空置與收益的結構博弈”、“海內外資本偏好的遷移”三個維度，剖析寫字樓資產的演進邏輯，判別其中的風險與機會，并嘗試提出基于當下市場的理性投資建議。

寫字樓市場

正在從紅利期步入重估期

宏觀變量對資產預期構成系統性擾動

2020年起，中國經濟從高速增長轉向高質量發展，疊加地產“去金融化”、中美深度博弈、經濟增速放緩等要素，使傳統辦公物業的需求邏輯面臨重構。加之全球流動性轉向，美聯儲加息推高融資成本，進一步壓縮了跨境投資對中國商業地產的熱情。

摩根士丹利報告顯示，2021-2024年海外資本已連續四年凈賣出中國商業地產，累計凈流出超110億美元，其中辦公類物業出貨現象尤為突出。

政策層面亦釋放出明顯信號，從增量建設導向轉向存量改造。2022年后，《關于加快發展保障性租賃住房的意見》等多項政策鼓勵“商改租”、“商改住”，推動辦公樓等低效資產向保障型功能轉化。

但在現實操作層面，由于改造周期長、回報邏輯模糊、規劃障礙重重，真正落地的“商改租”案例屈指可數。這也反映出，寫字樓作為資產形態的困局，已不僅是“用途”問題，而是“結構”與“價值”的多重重估。

數據視角

供需錯位如何改變投資邏輯？

新增供應沖高，空置率達歷史高位

2023年，北京、上海、廣州、深圳四個一線城市的甲級寫字樓新增供應總量達到322萬平方米，同比大漲48%。

深圳新增84.6萬平方米，近五年峰值；

廣州核心區供應67.5萬平方米，創近十年新高；

上海與北京供應節奏相對溫和，但2025年均有多個項目集中入市。

與此同時，寫字樓凈吸納量增長緩慢。以北京為例，2023年凈吸納量不足30萬平方米，遠低于歷史平均，受“租戶騰挪型需求”（即“同租金換更好地段”）主導，新增租賃貢獻有限。

2020-2024年一線城市甲級寫字樓新增供應量

?RET睿意德商業地產研究中心

租金持續下探，資產收益邏輯面臨重構

空置率高企倒逼租金下調。據RET睿意德商業地產研究中心的數據顯示：

北京甲級寫字樓2025年第一季度平均租金為246元/㎡·月，較2024年同期下降19.7%，相比2019年高點累計跌幅達35.8%；

深圳甲級寫字樓租金為162元/㎡·月，較上季度繼續下降2.8%，幾乎回落至2012年水平；

上海平均租金為248元/㎡·月，同比持平，但次級商務區租金普遍下滑3-4%。

租金與資本化率的“雙殺”正在改寫寫字樓的收益圖譜。傳統8年回本邏輯被打破，不少機構投資者被迫重新評估現金流模型，延長持有周期或壓縮投后預期回報。

2008-2025年北京甲級寫字樓平均有效租金及空置率走勢圖

?RET睿意德商業地產研究中心

從“地段為王”到“運營為王”，市場分化顯現

當前，一線城市寫字樓市場出現明顯結構分化：

核心商務區空置率顯著低于次級板塊，租金堅挺；

二線位置寫字樓“去租化嚴重”，部分項目初始出租率低于30%；

建筑品質老舊項目因缺乏改造意愿與資金支持，被快速邊緣化。

這一轉變標志著寫字樓投資邏輯從“單一選址導向”進入“多維運營決策”時代。

資本視角

投資者結構與偏好的劇變

從青睞有加到戰略觀望，海外資本表現消極

回顧2015-2019年，外資曾主導中國寫字樓交易市場，平均占比超過60%。但2020年后，該比例持續下滑。以2023年為例：

外資買入寫字樓總額不足80億元，同比下降47%；

境外基金傾向于出售而非買入，優先退出高空置資產；

境外投資者普遍調降中國寫字樓估值20%以上。

內資轉向精細化運營與策略投資

與此同時，內資買家結構更加多元：

保險資金偏好運營穩定、租戶長期的“類債權型”資產；

城投平臺、產業基金傾向“政府引導+產業導入型”資產配置；

民營房企以“自用+轉化”邏輯收購核心區寫字樓項目。

寫字樓交易不再是單一收益型投資，而更多成為資產重組、產業落地、資本布局的“復合工具”。

2020-2024年中國商業地產交易資金構成變化

?RET睿意德商業地產研究中心

國際寫字樓市場的變化與動向

歐美市場：遠程辦公撼動寫字樓基本面

疫情以來，歐美寫字樓市場遭遇根本性挑戰。2023年，曼哈頓寫字樓空置率接近20%，倫敦核心區租金下降12%。主要影響因素是：

遠程與混合辦公模式普及，企業縮減物理空間；

ESG政策推動“碳中和辦公樓”標準，老舊資產被淘汰；

資本成本飆升致使辦公資產估值連續兩年下調。

亞太市場：新加坡成“避險典范”，中國面臨信心修復

新加坡CBD Grade A寫字樓空置率低至6.2%，2024年租金上漲3.2%；

東京、首爾市場相對穩定，得益于本地企業辦公剛需支撐。

2024年亞太核心城市辦公樓空置率與租金增幅對比

?RET睿意德商業地產研究中心

重新定義寫字樓

從“資產類型”到“場景系統”

寫字樓正在演化為“功能混合型資產”

“辦公”不再只是租賃空間，而是企業的文化承載、協作平臺與品牌傳播場所。未來寫字樓投資需關注：

空間復合度（辦公+共享+展陳+零售）；

場景創造力（沉浸辦公+休閑融合+ESG理念嵌入）；

數據資產化能力（流量數據、行為數據、碳排數據）。

超越建筑本身，寫字樓的價值在于運營體系

優質寫字樓項目不再是“建成—招商—收租”模式，而是“資產精細運營+用戶精確觸達+客戶精準服務”的商業閉環：

通過智慧樓宇系統提升能效與用戶體驗；

通過社區化運營形成租戶粘性與品牌口碑；

通過長期資產管理打通金融產品化路徑（如REITs）。

未來寫字樓運營價值鏈模型

?RET睿意德商業地產研究中心

投資者應對參考

資產篩選與策略進階

面對一線城市寫字樓市場的結構性調整，投資者需要摒棄“慣性下注”的思維方式，轉向更加聚焦于資產質量、運營能力與退出機制的系統性判斷。我們提出以下四條具體建議，助力寫字樓投資策略從粗放走向精細，從機會導向走向能力導向。

首先，在資產篩選層面，應優先關注核心商務區、高建筑標準、租戶結構穩健的項目。此類寫字樓通常具備更強的租金支撐能力與抗周期屬性。相對而言，邊緣地段或二線品質的辦公物業，面臨空置率高企、租金承壓、退出困難等風險，已不再適合作為機構的核心資產配置標的。

其次，在收益預期上，投資邏輯應從“價差博弈”轉向“現金流穩健”。在租金上漲空間受限、資本化率難以下壓的背景下，寫字樓投資的回報周期普遍拉長。建議投資者適度下調IRR預期，將持有期由傳統的5-7年延長至10年以上，并通過租戶結構優化、運營提效等方式，穩定租金收入以對沖市場波動。

第三，在運營管理上，應構建“智慧化+共享化+服務化”的運營系統，以增強資產粘性與租戶忠誠度。傳統“收租型”管理方式已無法適應新周期下租戶對辦公環境體驗的升級需求。建議投資者引入智慧樓宇系統、靈活辦公空間、社區運營機制等模塊，提升使用效率與空間價值，使辦公場景從“功能場所”轉向“體驗空間”。

最后，在退出機制上，應充分利用REITs、類REITs、資產證券化等金融工具提升資產流動性。對于優質物業，具備穩定現金流和良好ESG表現的寫字樓可作為潛在公募REITs底層資產；對于尚未成熟的項目，可探索通過私募REITs、ABS或與資管平臺合作的方式，提前鎖定退出通道，降低資金占壓周期。

結語

在周期轉換與邏輯演進的大背景下，一線城市寫字樓正在經歷從“普遍性確定”向“選擇性價值”的躍遷。它不再是無需驗證的投資共識，而是一場精細篩選與主動運營的專業博弈。當資本退潮后，只有那些真正具備“使用價值+金融屬性+服務能力”的資產，才能繼續在商業地產的資產池中占據一席之地。一線城市寫字樓，不是過去意義上的寵兒，但也絕非時代棄子，而是一個正在重新被定義的新物種。