2025年5月19日，經過一天的短暫調整，迎豐股份（605055.SH）反包前一個交易日的下跌并再度漲停，而此前已經連續5個漲停板，短短一個月多的時間就實現了股價翻倍，估值PE(TTM)來到110倍。

迎豐股份主營業務為印染加工，屬于紡織制造環節。過去兩年迎豐股份的股價與申萬紡織制造指數高度正相關，兩者走勢基本趨同。自5月7日工信部與商務部聯合發布《關于開展2025紡織服裝“優供給促升級”活動的通知》起，迎豐股份走出獨立行情，超額收益達到80%以上。

實控人及其一致行動人向原監事轉讓5%股份

值得一提的是，就在公司股價暴漲之前，實控人及其一致行動人也于2025Q1完成了自2021年IPO以來的首次套現，套現2,200萬股（占公司總股本的5.00%），套現金額約1.05億；而受讓方更是獲利頗豐，按2025年5月19日收盤價計算，受讓方已實現大約1.10億的浮動盈利，對應105.25%的收益率。

在套現之前，實控人及其一致行動人合計持有公司總股本的66.89%，首次計劃轉讓股份是在2024年7月18日，彼時公司公告，為優化股東結構，引入認可公司內在價值和看好公司未來發展的長期合作伙伴，擬通過協議轉讓的方式對外轉讓公司股份合計不超過5%，轉讓后實控人及其一致行動人合計持有公司總股本的61.89%。

2024年10月8日公司公告，實控人及其一致行動人擬向易惠良轉讓5%股份，轉讓價為4.76元/股（較當日收盤價折價約8.29%）。從2024Q4和2025Q1股東變化情況來看，這5%股份在2025Q1完成交割。

特別值得注意的是，受讓方易惠良在公司第8大股東“浙江紹興互贏雙利投資合伙企業（有限合伙）”（以下簡稱“互贏雙利”）中，任第二大合伙人，間接持有公司0.36%的股份。

根據迎豐股份招股說明書，易惠良曾任公司監事，并于2017年6月辭職，而互贏雙利則是公司為改善股權結構、引進外部投資而設立的持股平臺，成立于2016年10月。也就是說，在易惠良辭職且沒有繼續在迎豐股份擔任任何職務的情況下，易惠良并未退出互贏雙利，反而在2025Q1又買入了迎豐股份5%的總股份。

增收不增利的主營業務

蹊蹺的是，如果按照迎豐股份在公告里的說法，易惠良之所以接盤公司實控人及其一致行動人5%的股份，是因為認可公司內在價值、并看好公司未來發展，但迎豐股份自IPO以來就業績表現，似乎讓這種說法顯得有些牽強。

事實上，自迎豐股份IPO募集資金投資的1.31億米高檔面料智能化綠色印染項目于2021年開始投產后，公司的針織產量由2019年的6,628萬公斤上升到2024年的約9,673萬公斤，增長45.93%；梭織產量由2019年的20,339萬米提高到2024年的42,972萬米，提高111.28%。

產能提高帶動收入攀升，營業收入從2019年的9.04億元增長到2024年的15.79億元，增幅74.67%，但利潤并未同步增長。2019~2020年公司歸母凈利潤分別為1.14億和0.81億，2021年為IPO第一年，實現歸母凈利潤0.83億，但2022年就虧損0.47億，2023年和2024年分別實現歸母凈利潤0.37億和0.44億，較IPO前仍有很大差距。

增收不增利的核心原因是毛利率持續下行。2017~2020年公司毛利率均在20%~35%之間，隨著IPO募投項目達產，2021年毛利率下行到17.47%，2023年和2024年穩定在15%~16%區間，2025Q1繼續下滑到11.34%。然而通過計算公司歷年的產品銷量和銷售收入，且2024年針織和梭織的單價較2017~2019年的平均售價并無顯著下行，因此毛利率的持續下行并非產品單價下行。

進一步梳理可以發現，自2021年IPO募投“1.31億米高檔面料智能化綠色印染”項目逐步達產后，固定資產折舊迅速飆升到2022~2024年的1.5億左右，而在此之前每年僅為0.5億左右；而自2022年底收購紹興布泰紡織印染有限公司100%股權、并于2023年并表后，無形資產攤銷也由0.16億上升到0.4億以上。換句話說，毛利率的持續下行主要由固定資產折舊和無形資產攤銷共同上升所致。

折舊和攤銷雖然是非現金支出，但是，如果折舊和攤銷的年限，不能像晶圓代工一樣，遠遠小于實際使用年限，那么折舊和攤銷用巴菲特的話來講，就是一筆真正的開支，而且是一種最糟糕的支出，是“最差的現金支出”和“反向的浮存金”。

事實也的確如此，根據迎豐股份對于固定資產折舊和無形資產攤銷的確認方式，折舊年限并沒有什么特殊之處，是實實在在的支出，而占無形資產大頭的排污權，更是每5年就要續費一次。

繼續擴產的意義何在？

2022年12月20日公司公告，為謀求長遠發展，實現優勢兼并、整合重組，擬按2.33億元收購紹興布泰紡織印染有限公司100%股權。

2024年1月9日公司公告，董事會審議通過了《關于公司優勢兼并紹興布泰紡織印染有限公司年產1.29億米高檔印染面料異地新建項目的議案》，計劃總投資約3.4億元，工程建設周期12個月，預計將于2025H1達產。

自從IPO募投的“1.31億米”產能從2021年達產算起，折舊和攤銷將公司的歸母凈利潤從1億量級吞噬到了不到5000萬的量級。2025H1又將有“1.29億米”新產能陸續投產，資產負債表上的近5億在建工程即將轉固，如果還像前一次一樣增收不增利，那么再擴產的意義是什么呢？