今年以來，藥企赴港上市的熱情高漲。截至2025年5月中旬，已有4家藥企成功在港股上市，另有7家藥企披露了港股IPO計劃，18家未盈利生物科技公司正在申請中。

其中，就包括江西生物制品研究所股份有限公司(下稱“江西生物”)，是中國最大的人用破傷風抗毒素(“人用TAT”)提供商和出口商，也是全產業鏈貫通的抗血清平臺商。倘若江西生物成功上市，將會成為資本市場上的“抗血清第一股”。

然而，隨著公司赴港上市進程的推進，其在上市前夕的一系列股權轉讓操作及復雜的關聯關系，卻讓投資者對其上市前景產生了諸多疑問。除此之外，公司過度依賴單一產品的商業模式，正逐漸成為市場關注的焦點，也為公司未來的發展埋下隱憂。

01、關聯交易迷霧與股權結構挑戰

根據港交所主板上市規則，發行人已發行股份（不包括庫存股份）總額必須至少有25%由公眾人士持有。

江西生物目前股權高度集中，實際控制人敬玥通過海南至正及前海天正控制公司約76.64%的表決權，若結合港交所對于關聯方的認定，江西生物87%-94%的股權或被視為同一方所控制，這意味著其公眾持股比例遠低于港交所要求的25%，這將直接影響其上市資格。

在上市前夕，江西生物多次進行股權轉讓，接盤方多與敬偉家族存在密切關系。例如，成都適之商務信息咨詢有限公司的關聯公司由敬偉的兄弟敬宏控制；重慶市晗頤文化交流有限責任公司由敬偉女兒敬玥的親屬陳敬宜和陳笑寒各持股50%，該公司以3000萬元獲得江西生物5%的股權，被認為存在“打折價”入股的嫌疑；而深圳鳳棲安華文化發展有限責任公司則由敬偉現任妻子溫盛茹控制，也參與了股權接盤。

此外，2017年6月，敬偉曾以零代價將其持有公司10%的股權轉讓給三名指定代持人。這種零對價轉讓的操作，引發了市場對其股權代持安排的質疑。業內人士指出，這種安排可能涉及利益輸送，甚至規避公司上市后股份限售限制，進而實現操縱股價的目的。

股權高度集中使得公司實際控制人在決策中擁有過大的話語權，可能導致公司治理結構失衡，中小股東利益難以得到有效保障。江西生物還存在部分主要客戶和供應商與公司存在關聯關系，這進一步引發了市場對其交易公允性的質疑。

例如，江蘇海雷醫藥有限公司是江西生物2023年的第五大客戶，貢獻銷售額759.2萬元，同時持有江西生物0.19%的股權。山東力峰商貿有限公司則是江西生物2022年的第五大供應商，其法定代表人馬賀芳同時也是海南瑞慶祥的股東，而海南瑞慶祥與江西生物關系密切。

業內人士表示，這種復雜的股權安排和關聯交易，可能使江西生物在上市審核中面臨更大的挑戰。港交所對上市公司的獨立性有嚴格要求，江西生物的關聯交易可能被認定為“關聯交易非關聯化”，進而影響其上市申請。

江西生物的關聯交易問題引發了市場對其利益輸送、獨立性以及股權結構合規性的廣泛關注。港交所和中國證監會國際司在審核過程中，會對關聯交易的合理性、股權結構的合規性以及信息披露的完整性進行重點審查。江西生物的關聯交易問題可能會增加其上市審核的難度和不確定性。

如此看來，盡管江西生物憑借其在人用破傷風抗毒素領域的領先地位，本應具備較強的市場競爭力。然而，其股權高度集中問題卻為其赴港上市帶來了諸多阻礙。公眾持股比例不達標、股權代持及利益輸送嫌疑、公司治理與獨立性問題、投資者信心受挫以及監管審核難度增加，這些問題都可能影響江西生物的上市進程。

未來，江西生物需要在股權結構優化、公司治理完善以及關聯交易透明化等方面做出努力，以滿足港交所的上市要求，贏得投資者的信任。

02、人用TAT“單一產品”埋下隱憂

作為國內最大的人用破傷風抗毒素（人用TAT）生產商，江西生物憑借其在這一細分領域的絕對優勢，近年來業績增長迅猛。同時，也使其成為人用TAT領域的“一枝獨秀”。

江西生物的主要業務集中在人用破傷風抗毒素的生產與銷售。2022年至2024年期間，人用TAT的銷售收入分別占公司總收入的93.9%、93.0%及93.3%。這一數據清晰地揭示了公司對單一產品的高度依賴。

人用TAT作為一種預防和治療破傷風的特效藥，市場需求相對穩定，但市場規模有限。江西生物憑借其在這一領域的技術優勢和市場地位，成為國內人用TAT市場的頭部企業，其產品不僅在國內占據主導地位，還在菲律賓、埃及等海外市場占據90%的市場份額。然而，正是這種高度依賴單一產品的商業模式，為江西生物的未來發展帶來了諸多不確定性。

人用TAT的市場需求主要依賴于破傷風感染病例的數量和分布。隨著全球公共衛生條件的改善和疫苗接種率的提高，破傷風感染病例呈下降趨勢。這意味著人用TAT的市場需求可能受到抑制。此外，如果未來人用TAT的價格因市場競爭或政策調整而下降，江西生物的收入和盈利能力將受到直接影響。例如，2023年公司毛利率下滑明顯，從2022年的75.4%降至67.8%，2024年雖有所回升至70.3%，但整體仍呈下滑態勢。

醫藥行業競爭激烈，新的競爭者隨時可能進入市場，或者出現可替代產品。盡管江西生物在人用TAT領域占據主導地位，但隨著生物醫藥行業的發展，競爭對手在人用TAT產品上可能取得技術突破或成本優勢，從而導致江西生物的市場份額下降。此外，如果未來出現更高效、更安全的替代品，江西生物將面臨巨大的市場壓力。

過度依賴單一產品可能導致公司研發投入不足，難以開發出具有競爭力的新產品。盡管江西生物在人用TAT領域擁有深厚的技術積累，但其在研產品進度相對滯后。公司目前在研的多個產品，如人用抗蛇毒血清、馬狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2及多種獸用抗感染藥物等，尚未形成有效的市場競爭力。公司需要加快研發進度，推進在研產品的上市進程，以豐富產品線。

由于公司收入高度依賴單一產品，其財務表現容易受到該產品市場需求、價格波動以及競爭環境的影響。2022年至2024年，江西生物的總收入分別為1.42億元、1.98億元及2.21億元，期內利潤分別為2646.8萬元、5548.1萬元及7514萬元。盡管公司整體呈現增長態勢，但收入和利潤的波動性較大，這顯示出公司財務穩定性不足。

江西生物憑借其在人用破傷風抗毒素領域的絕對優勢，實現了穩健的業績增長。然而，過度依賴單一產品的商業模式，使其面臨市場風險、競爭風險、研發滯后風險和財務穩定性風險等多方面的挑戰。公司需要加快研發與創新，拓展業務領域，加強市場拓展，以降低對單一產品的依賴，實現可持續發展。只有這樣，江西生物才能在激烈的市場競爭中立于不敗之地，為投資者創造更大的價值。