本文來源：時代商學院 作者：陸爍宜

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來源丨時代商業研究院

作者丨陸爍宜

編輯丨鄭琳

多年來，在線旅游（OTA）服務行業催生出眾多企業，其中就包括手握“高鐵管家”和“航班管家”兩大應用軟件（APP）的活力集團控股有限公司（下稱“活力集團”）。

因向港交所遞交的招股書失效，4月30日，活力集團再次遞表，繼續沖擊港股IPO。此次IPO，活力集團擬將募資用于加強研發、拓展全球市場、優化及豐富產品等。

招股書顯示，2022—2024年（下稱“報告期”），活力集團營收快速增長，背后或與該公司砸錢營銷換取業績增長有關。另外，跟攜程集團（09961.HK）、同程旅行（00780.HK）等行業龍頭不同，活力集團還存在業務結構單一的問題，其營收高增長的可持續性存疑。

5月9日、20日，就公司用戶投訴與合規、業務結構單一、市場競爭激烈及市場份額小、IPO前估值下降超30%等問題，時代商業研究院向活力集團發送郵件并致電詢問。但截至發稿，對方仍未回復。

營銷開支增長近8倍，營收翻倍估值卻下降超30%

隨著國內旅游熱度上升，過去兩年，活力集團的業績呈高增長趨勢。

招股書顯示，報告期各期，活力集團的營收分別為2.80億元、5.02億元、6.47億元，跟2022年相比，2024年的營收實現翻倍。同時，其凈利潤分別為0.02億元、0.56億元、0.46億元，整體呈增長趨勢。另外，Wind數據顯示，2021年活力集團的凈利潤為-3.38億元，可見，自2022年以來，該公司已實現扭虧為盈。

然而，在業績高速增長的背景下，活力集團的估值卻不升反降。

招股書顯示，活力集團已在Huoli Holdings（根據前VIE架構）、經營主體深圳市活力天匯科技有限公司（下稱“活力天匯”）及其公司層面進行過多輪融資。

其中，2021年2月，深圳市領匯基石股權投資基金合伙企業（有限合伙）（下稱“領匯基石”）、王耀海分別以5000萬元的價格認購活力天匯615.43萬股股權，每股成本約為8.9港元，此次融資的投后估值達到33億元。

2024年8月，活力集團再次進行融資，投資機構FontusSPC以1.83億元的對價認購其3738.47萬股股權，每股成本約為5.4港元，此次融資的投后估值僅為20.87億元。由此計算，跟2021年2月相比，2024年8月活力集團的估值下降了36.76%。

時代商業研究院發現，報告期內，活力集團的業績增長與“燒錢”營銷不無關系。

活力集團在招股書中表示，2024年營收增長29%，主要是受旅游業顯著復蘇、加強營銷及宣傳力度以及提升捆綁式增值服務，使得平臺用戶基礎及交易量增加、旅行相關服務收入增加的驅動。

報告期內，活力集團的資源正從研發端向銷售端傾斜。

招股書顯示，報告期各期，活力集團的銷售及營銷開支分別為0.44億元、1.16億元、1.45億元，占總收入的比例分別為15.7%、23.1%、22.5%。無論是金額還是占比，均呈持續上升趨勢。

與之形成鮮明對比的是，活力集團的研發開支分別為0.59億元、0.71億元、0.81億元，占總收入的比例分別為21.1%、14.2%、12.6%。雖然投入金額有所上升，但是占比呈大幅下降趨勢。

具體來看，活力集團的銷售及營銷開支主要分為營銷及推廣開支、雇員福利開支兩大部分。報告期各期，該公司營銷及推廣開支分別為0.11億元、0.77億元、0.99億元，占總收入的比例分別為4.0%、15.3%、15.3%。跟2022年相比，2024年的營銷及推廣開支增長了近8倍，且2023—2024年的投入規模已超過研發開支。

活力集團在招股書中指出，營銷及推廣開支主要包括在移動應用程序商店投放營銷活動以推廣公司的APP、在主要高流量的平臺上進行線下品牌推廣活動及在線營銷活動、向用戶提供推廣優惠等產生的開支。

業務與12306形成競爭，曾因違規被要求整改

從收入結構來看，活力集團的收入雖然可以分為旅行相關服務收入、線上營銷服務收入、數據及技術服務收入三大部分，但是整體仍存在業務結構單一的問題。

招股書顯示，旅行相關服務收入是活力集團最主要的收入來源，報告期各期的收入分別為2.41億元、4.42億元、5.51億元，占總收入的比例分別為85.8%、88.1%、85.2%。

旅行相關服務可以進一步分解為交通票務服務（由機票服務和火車票服務構成）、商旅管理服務、網約車服務、住宿預訂及其他旅行相關服務，而交通票務服務占收入來源的“大頭”。

報告期各期，活力集團交通票務服務收入占總收入的比例分別為62.6%、68.5%、68.2%，其中，機票服務收入占總收入的比例分別為34.5%、36.6%、41.3%，火車票服務占比分別為28.1%、31.9%、26.9%。另外，商旅管理服務收入占比分別為20.2%、16.7%、15.0%。相比之下，雖然活力集團早在2015年就推出網約車業務，但是報告期各期其收入占比分別僅為1.4%、1.6%、0.9%，占比較小。

可見，“高鐵管家”和“航班管家”分別提供火車票服務和機票服務，是活力集團最主要的收入來源。

不過，從功能來看，“高鐵管家”與“鐵路12306”軟件一樣，都提供火車票查詢、預訂、信息查詢（如車次、列車正晚點等信息）等服務，因此“高鐵管家”在一定程度上與“鐵路12306”形成了直接競爭。然而，“鐵路12306”作為官方軟件，票源直接來自鐵路系統，數據準確可靠，而“高鐵管家”作為第三方軟件，可能存在票源不穩定、合規等風險。

需注意的是，“高鐵管家”和“航班管家”還頻頻遭用戶投訴。據新浪旗下消費者服務平臺“黑貓投訴”官網顯示，“高鐵管家”相關的投訴超過6000條，投訴問題包括退款售后不到位、未告知情況下引導購買附加服務、手續費不合理等；“航班管家”相關的投訴也超過3000條，投訴問題包括申請退票被拒、退款售后不到位、手續費不合理、虛假宣傳與誤導消費者捆綁銷售等問題。

此外，由于存在過度索取權限、賬號注銷難、涉嫌隱私不合規、強制用戶使用定向推送功能等問題，“高鐵管家”不同版本號曾分別于2019年12月19日、2020年1月15日、2020年12月3日被工信部官方政務新媒體賬號“工信微報”點名。

而在“工信微報”2020年12月3日通報的60家侵害用戶權益行為APP中，活力集團的“航班管家-特價機票”（7.9.4.1）也因強制用戶使用定向推送功能而被點名。據工信部官網2023年3月21日披露的《關于侵害用戶權益行為的APP（SDK）通報（2023年第2批，總第28批）》公告顯示，“航班管家”（8.4.9）因APP強制、頻繁、過度索取權限而遭到通報。頻頻違規除被工信部要求整改外，還存在被下架的風險。

從業務模式來看，活力集團屬于OTA行業，競爭對手包括攜程集團、同程旅行等。Wind數據顯示，2024年，攜程集團、同程旅行的營收分別為532.94億元、173.41億元，遠高于活力集團。

而根據浙商證券2024年12月21日發布的《春暖花開，奔赴山海—OTA行業深度報告》顯示，2021年，攜程集團、美團（03690.HK）、同程旅行、去哪兒、飛豬的市占率（GMV口徑）分別為36.3%、20.6%、14.8%、13.9%、7.3%，前五大企業的市占率共計92.9%，市場集中度較高。

在這樣的競爭格局下，活力集團或面臨定價權低、用戶獲取成本高等多重挑戰。

（全文2654字）

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