原創首發 | 金角財經（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei,CFA

上市首日破發后，綠茶餐廳的中年危機，被放到了聚光燈下。

近日，綠茶集團正式掛牌港交所。這是一個歷史性時刻，因為從2021年起，綠茶餐廳已經連續五次遞表港交所，終于在今年結束了一波三折的上市征程。

但首日破發、跌12.52%的表現，為這個歷史性時刻潑了一盆冷水。要知道，今年以來，消費股在港股市場多受追捧，如5月8日掛牌上市的滬上阿姨，高開約70%。

這背后反映出綠茶餐廳的經營前景，難以獲得資本市場信心。

作為曾經的餐飲頂流、初代網紅餐廳，綠茶餐廳的成長速度不可謂不驚人。從2018年的107家到2025年的493家，短短幾年門店數量就翻了近5倍。

但快速擴張的另一面，是從“排隊數小時”到日均客流大跌，核心區域出現頹勢，曾經引以為傲的堂食體驗正在被外賣業務擠壓。此外，預制菜爭議、衛生問題的曝光，不僅是合規管理的疏漏，更反映出一個網紅品牌在規模擴張中對消費者信任的透支。

當流量紅利消退，當消費需求轉型，當曾經萬試萬靈的商業模式突然失靈，綠茶餐廳現在面臨的困境，恰似人到中年突然遭遇的能力瓶頸與價值迷茫，成為了網紅餐飲"中年危機"的真實寫照。

雖然成功上市，但首日逆勢破發的殘酷現實，意味著綠茶餐廳依然深陷中年危機的轉型陣痛。

一波三折的IPO

2004年，杭州西湖邊，王勤松、路長梅夫婦開了一家青年旅舍，本想靠低價床位吸引背包客，卻意外發現來吃飯的客人比住宿的還多。

這對敏銳的夫妻嗅到商機，四年后，第一家綠茶餐廳在西子湖畔開業?！懊姘T惑”“綠茶烤雞”等創意菜，搭配江南水鄉風格的中式裝修，人均50-80元的親民價格，讓綠茶餐廳迅速成為餐飲“初代網紅”。

此后，綠茶餐廳開啟了快速擴張模式。到了2018年底，綠茶餐廳在全國擁有107家餐廳。截至2025年5月，綠茶集團餐廳總數達493家，覆蓋中國21個省份、四個直轄市及兩個自治區。

據市場調研機構灼識咨詢的報告，在2024年中國休閑中式餐廳市場中，綠茶市場份額約為0.7%，排名第四。

門店規模不斷增加同時，綠茶餐廳也將目光投向了資本市場，一場長達數年的上市拉鋸戰就此拉開帷幕。

2021年3月，綠茶餐廳首次遞表港交所，但被指出多處錯誤，招股書6個月后失效；隨后在2021年10月至2024年間又連續遞表三次，但均未能成功上市。終于到了2024年12月，綠茶集團第五次遞表，并在2025年4月通過港交所聆訊，才終于叩開資本市場大門。

招股書顯示，綠茶集團本次IPO共發行1.68億股股份，在香港公開發售階段獲317.54倍認購，分配至公開發售股份的最終數目為8418.2萬股，占發售股份總數的50%；國際發售階段獲7.2倍認購，分配至國際發售股份的最終數目同樣為8418.2萬股。

此外，本次IPO共引入八名基石投資者，累計認購8418.2萬股股份，占整體新股發行比例50%，占上市后公司全部已發行股本的12.5%。

其中，紫燕食品全資子公司無錫紫鮮認購3363.64萬股股份；安吉兩山認購1249.32萬股股份；Action Chain認購1261.96萬股股份；正大食品認購688.2萬股股份；華置貿易認購605.76萬股股份；無錫合翔、無錫綠聯、無錫琴雨分別認購480.52萬股、480.52萬股、288.28萬股股份。

IPO后，綠茶餐廳創始人王勤松與其妻子路長梅持股54.29%；受限制股份單位代名人持股4.95%；合眾集團通過Partner Gourmet持股15.76%；公眾股東持股25%。綠茶集團共有71名受限制股份單位參與者，其中包括兩名董事于麗影、王佳偉，1名附屬公司董事王丹丹。

不過，圍繞綠茶餐廳的擔憂，并沒有因為其上市就停止。

一方面，綠茶餐廳布滿荊棘的上市之路本就不尋常。綠茶餐廳此前并沒有詳細說明，但是在沖擊上市的那幾年，綠茶餐廳的負面新聞并不鮮見。

比如，2021年，綠茶餐廳曾被浙江、廣東市場監督管理局通報，因其招牌綠茶蔥香烤雞以及酸辣撈汁蟄頭存在食品安全問題，2024年7月證監會也曾要求要求綠茶公司補充境外發行上市備案材料，當中提到要求綠茶說明預制菜占比及供應鏈合規性。

這些負面新聞反映出，綠茶餐廳一波三折的上市路背后，恐怕暴露其合規管理或存在一定問題。

另一方面，在港股行情這么好的背景下，綠茶餐廳上市居然大幅破發，這背后更折射出資本市場對其經營的深層擔憂。

如果結合綠茶餐廳的經營數據來看，這種擔憂可能只會越來越大。

預制菜外賣爭議

被資本市場冷待同時，綠茶餐廳這個初代網紅店，其實早已陷入了“增長焦慮”與“口碑滑坡”的雙重泥沼。

2022年至2024年，綠茶的收入分別為23.75億元、35.89億元和38.38億元，凈利潤分別為0.17億元、2.95億元和3.5億元。雖然營收和利潤都穩步上升，但營收增速已經由2023年的超過50%，下滑至2024年的不足10%。

值得玩味的是，2024年前三季度，綠茶集團合計新增87家餐廳，幾乎是2023年的全年新增數。然而，這段時間內，雖然增加了這么多餐廳，但餐廳經營收入僅同比微增2.2%，與2022-2023年高達54.8%的增長率，差距明顯。

作為核心市場的廣東和華北更顯頹勢。2024年前三季度，這兩個區域的收入分別錄得5.87億元、4.86億元，同比顯著減少7.3%、12.6%。而在疫情最嚴重、堂食頻繁被限制的2022年，廣東和華北地區餐廳還實現了6.22億元、5.17億元收入。

餐廳數量膨脹與收入增長停滯的矛盾，指向一個殘酷現實：具體到每家門店的經營情況并不理想。

數據顯示，2018年至2023年，綠茶餐廳單店日均接待人數從809人降至516人，降幅達36.2%。2024年前三季度，這一數字進一步跌至480人，僅略高于疫情封控期；人均消費約為57.7元，較2023年前三季度降低超7個百分點，基本跌回2019年前同等水平。

現在還拉動綠茶餐廳業績增長的，其實是外賣業務，2024年前9個月收入共約5.20億元，較2023年同期大幅增長35.4%，甚至比2023年全年還要多321.30萬元。

那么，這種結構上的重大轉變趨勢，到底對于綠茶餐廳來說是好事還是壞事呢？有人可能會問，都是賺錢，從外賣賺或者堂食賺，不都是一樣嗎？當然不一樣了。

對于綠茶餐廳來說，堂食場景中，消費者是為體驗“江南庭院里的一頓飯”而買單，支付的不僅是菜品成本，還有空間體驗、社交貨幣、情感價值等多重溢價。這種消費決策的底層邏輯，是品牌通過裝修美學、服務溫度、菜品記憶點構建的“心智占領”。而這些要素的主導權，掌握在品牌手上。

但外賣賽道的游戲規則截然不同。在平臺算法的主導下，消費者的選擇路徑被簡化為“搜索關鍵詞-銷量排序-滿減優惠”的線性邏輯，品牌苦心經營的空間體驗、服務儀式感被壓縮成一張菜品圖片和幾行用戶評價。

而綠茶餐廳在外賣場景中能掌控的變量，只剩下菜品口味與包裝成本，而決定流量分配的搜索排名、曝光權重、促銷補貼等關鍵要素，實則握在平臺手中。這種依附關系，就像把品牌的“命運齒輪”嵌入他人的運轉軌道。

此外，外賣業務的“規模紅利”可能掩蓋品牌力的衰退。當綠茶用外賣收入增長對沖堂食客流下滑時，實際上是在用“效率型增長”替代“價值型增長”。堂食場景中，消費者愿意為體驗溢價支付更高客單價，且復購行為更多源于對品牌價值觀的認同；而外賣用戶更易因優惠轉移消費，品牌忠誠度天然薄弱。

所以，綠茶餐廳業務結構上的改變，并不是簡單的由這里賺錢到那里賺錢的數字變化，而是在一場關于“生存主動權”的隱形博弈中，拱手相讓出了自己的核心競爭力。

導致綠茶餐廳被動局面的，可能是一系列爭議事件，尤其是預制菜和衛生問題。

比如，2024年3月，有媒體報道，在杭州綠茶餐廳后廚發現38元的“佛跳墻”用的是預制菜，且未在菜單中標注“預制菜”字樣，也沒有主動告知顧客是預制菜。同年7月，證監會官網顯示，要求綠茶餐廳說明是否存在食品安全違規被處罰情形及整改情況，同時要求其說明食品供應鏈具體模式和預制菜占比。

衛生方面的問題同樣有出現過，比如2021年12月，西藏綠茶餐飲管理有限公司廣州白云第一分公司制售的綠茶蔥香烤雞，被檢出大腸埃希氏菌不符合廣東省食品安全地方標準。

預制菜和衛生問題，看起來是兩回事，但本質上都是消費者對于食物安全、衛生、健康的關注而衍生出來的社會焦點。

如果綠茶餐廳這兩方面的雷區都踩中了，就不難理解為何餐飲市場和資本市場，都大有要拋棄這個品牌的勢頭了。

用別人的錢豪賭？

一邊是門店經營承壓的現實困境，另一邊則是激進拓店的戰略狂飆，在餐飲行業寒意未消之際，綠茶餐廳正在下沉市場的賭桌上不斷加注籌碼。

在早期招股書中，綠茶曾計劃于2021-2024年期間新增340家門店，后因疫情將2022-2024年新增門店數量小幅下調至219家。

2024年6月重新提交招股書之際，公司預計2025-2027年新增門店數量將高達563家，約為此前17年所開門店總和的1.24倍，平均每周至少要有3-4家餐廳落地。

擴張的重心是下沉市場。2025-2027年新增門店中，約有一半計劃開在三線及以下城市門店，約87%為面積在450平米以下的小型餐廳。而2021-2024年的開店目標中小店模式僅占20%-30%，實際在三線及以下城市新增的餐廳占比不超過四分之一。

但下沉市場的增量誘惑背后，藏著消費邏輯的殘酷現實。

據國信證券和中泰證券近期發布的研究報告顯示，下沉市場雖然具備增量空間，但對價格敏感度高、同質化現象嚴重，許多餐飲品牌不得不通過降價吸引消費者。

2024年上半年，海底撈人均客單價下滑至97.4元，針對下沉市場推出的“嗨撈火鍋”客單價定在80元左右；肯德基和必勝客等海外品牌也在下探價格帶，上線19.9元的套餐、50元以下的披薩來滿足下沉市場的需求。可以說，在下沉市場的消費生態中，綠茶餐廳的客單價可能還會繼續承壓。

更重要的是，隨著激進擴張而來的資金壓力，恐怕正演變為財務風險。

新浪財經上市公司研究院推算，在國內開設的綠茶餐廳平均每家資本開支和經營開支約為240萬元至370萬元，在海外約為600萬元至1500萬元，綠茶餐廳未來幾年的新增門店投資總成本最高可達24億元。

此外，2021-2024年前9個月，綠茶集團因門店裝修、購買食材及招聘雇員而形成的貿易及其他應付款項翻了1.57倍至5.35億元，因餐廳租賃而產生的租賃負債即期部分由1.84億元漲至2.32億元，兩項債務占各期流動負債的比例保持在96%上下。

截至2024年9月30日，綠茶的租賃負債總額已增長至9.82億元，其中近四成為2年內要付清的租金。而公司的現金及現金等價物只有2.08億元，較2023年末減少41.6%。

這可能是綠茶餐廳三番四次無果后，依然急著上市的原因，背后透著幾分“背水一戰”的意味。招股書顯示，扣除包銷費用及其他與全球發售有關的開支后，綠茶集團募資凈額約7.46億港元。其中約63.3%將用于未來門店擴張，另有26.3%的資金將用于在浙江建立中央廚房，后者可以理解為門店擴張時的供應鏈配套建設。

不過，令市場費解的是，就在綠茶餐廳因擴張戰略資金面吃緊，甚至可能到了一種不上市不行的地步時，該公司的創始人夫婦卻還在上市前瓜分了大部分利潤。

招股書顯示，2023年5月，綠茶集團董事會宣派給股東Time Sonic、Partners Gourmet及Longjing Memory Limited的3.50億股息，已于2024年6月以公司可動用現金結清。本次股息派發金額比2022年及2023年經調整凈利潤之和還多2200余萬元，約占2023年流動資金超98%。

在派發對象中，Time Sonic的最終受益人為創始人王勤松和路長梅夫婦名下的綠茶家族信托Vistra Trust，持股比例約為65.8%。Longjing Memory Limited則由公司高管和高級職員構成，包括擔任副總裁的路長梅弟媳、擔任財務總監兼董事會秘書的王勤松侄子。換而言之，3.50億元的股息中，約有2.51億元流向創始人家族口袋。

一邊用資本市場的錢豪賭擴張，一邊將公司現金流通過派息裝入創始人口袋，這種資本運作方式自然難以令人聯想——綠茶餐廳的創始人，是否想為自己留一條“安全墊”，使得無論這場賭局的最終結果如何，他們都立于不敗之地。

綠茶餐廳的首日尷尬破發，也許是資本市場對于其創始人這種精致的利己行為，投下了不信任的一票。

參考資料：

財新《綠茶餐廳上市首日破發共五次遞表港交所》

財新《連鎖餐飲品牌綠茶集團香港招股擬集資12億港元》

界面新聞《綠茶集團上市破發，茶飲連鎖股價狂飆風沒有吹到它》

新浪財經上市研究院《綠茶集團四年五次遞表同店銷售額全線縮水、下沉市場小店模式堪憂創始人家族分走超七成股息》