如果喜歡我們的內(nèi)容，可以加星標(biāo)，避免錯(cuò)過(guò)推送。

添加作者微信Charlotte-YN21，可以加入聊天群一起觀察市場(chǎng)。

最近日債長(zhǎng)端收益率的上漲引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，衍生出關(guān)于日元升值、長(zhǎng)端收益率上漲的諸多敘事，包括Carry trade平倉(cāng)、財(cái)政支出以及買家罷工等等。

本文中筆者嘗試從跨境資金的流動(dòng)角度來(lái)觀察這些敘事背后的真實(shí)資金流動(dòng)狀況。數(shù)據(jù)的表現(xiàn)形式枯燥繁復(fù)，沒(méi)有宏大敘事看起來(lái)“性感”，但切實(shí)反映資產(chǎn)表現(xiàn)背后的資金行為。

1. 今年 4月以來(lái)流出日本的跨境資金規(guī)模明顯減少

首先，從整體美日的跨境資金流動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，一季度，資金加速流出日本，但從4月開(kāi)始形勢(shì)快速逆轉(zhuǎn)，流出的資金總量有所下降，到5月中旬資金累計(jì)12個(gè)月的流出量已經(jīng)不足500億美元，細(xì)究下來(lái)，主要是受到長(zhǎng)債資金大額凈流入日本的影響，下文中將詳細(xì)展開(kāi)。（注：以下所有金額均已按照USDJPY=143進(jìn)行了匯率換算，如未特殊說(shuō)明，數(shù)據(jù)采集截止日期為2025年5月17日）

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，在2025年一季度，由于美國(guó)貿(mào)易政策的不確定性加大，出于對(duì)日央行的 加息預(yù)期以及市 場(chǎng)對(duì)日本國(guó)內(nèi)財(cái)政的 擔(dān)憂，全球投資者避險(xiǎn)情緒濃厚，海外資金大量拋售日股和短債，周度拋售量創(chuàng)歷史新高，主導(dǎo)了一季度的資金流出日本。與此同時(shí)，我們也看到日本投資者的對(duì)外投資量仍在增長(zhǎng)，主要是來(lái)自 權(quán) 益的增長(zhǎng)，其 中信 托銀行（ Trust Banks ）貢獻(xiàn)了4月權(quán)益中大部分的購(gòu)買增量。

但與此同時(shí)，伴隨著日本長(zhǎng)端收益率的上升，海外投資者購(gòu)買的日本長(zhǎng)債規(guī)模也在增加，并且進(jìn)入2025年后，海外投資者的購(gòu)債速度快速增加（上圖右，紅柱），4月單月的日本長(zhǎng)債凈購(gòu)買量達(dá)到了317億美元，導(dǎo)致長(zhǎng)債整體凈流入量達(dá)到456億美元，長(zhǎng)債的巨量買入甚至影響到了整體的跨境資金變化，使得資金由原來(lái)的流出日本開(kāi)始整體出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

資金凈流動(dòng)行為背后體現(xiàn)的是日本對(duì)海外和海外對(duì)日本兩方面的投資流動(dòng)，在下面的文章中，我們?cè)敿?xì)拆解資金流動(dòng)背后的種種特征。

2. 短債的跨境資金由海外投資者主導(dǎo)

在短債方面，海外投資者對(duì)短債的交易主導(dǎo)了這部分的跨境資金流動(dòng)，日本對(duì)外的短債投資金額和規(guī)模都比較小，原因有二：

1）日債短端收益率比較低，在23年年之前，短期國(guó)債的收益率大部分時(shí)間是負(fù)值，因此本土居民持債性價(jià)比不高。但美元投資者持有日本短期國(guó)債，可以在對(duì)沖日元之后獲得高收益，因此相較而言更有吸引力。

2）Carry trade交易需要在市場(chǎng)上借入低息的日元，并投入高收益資產(chǎn)（例如美股美債），也促進(jìn)了海外投資者對(duì)短期日債的頻繁買賣。

因此，相較于本土投資者，短債對(duì)海外投資者更有吸引力。但也由于日本自2024年以來(lái)持續(xù)加息，短端日債收益率逐漸上行，Carry trade交易性價(jià)比不斷降低，在持續(xù)平倉(cāng)的過(guò)程中，資金整體流出短債。

3. 盡管日元升值，養(yǎng)老金和海外拋售推動(dòng)權(quán)益資金外流

在股票方面，海外投資者和日本居民的交易行為整體比較一致，2025年至今我們持續(xù)看到海外投資者對(duì)日股的拋售和日本對(duì)外的權(quán)益投資行為，對(duì)于后者，信托銀行（Trust Banks）貢獻(xiàn)了4月權(quán)益中絕大多數(shù)的購(gòu)買增量，4月新增了193億美元的海外股票。

在日本，信托銀行是養(yǎng)老基金的主要管理者，其中涵蓋企業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃和公共養(yǎng)老金計(jì)劃，比如市場(chǎng)近期關(guān)注的焦點(diǎn)——日本政府養(yǎng)老金投資基金（GPIF），它的資產(chǎn)托管方Custody Bank of Japan是日本最大的資產(chǎn)托管銀行。

GPIF作為全球最大的養(yǎng)老金投資基金，管理約1.6萬(wàn)億美元的資產(chǎn)（截至2024年3月31日數(shù)據(jù)），因其巨量的海外配置，而成為跨境資金流的重點(diǎn)觀察對(duì)象。它的資產(chǎn)配置規(guī)則設(shè)置為25%的國(guó)內(nèi)股票、25%的海外股票、25%的國(guó)內(nèi)債券以及25%海外債券，并設(shè)置6%-8%的配置可浮動(dòng)區(qū)間。

實(shí)際上，海外資產(chǎn)（外國(guó)債和股）合計(jì)占48.72%，海外配置占比不足一半，但收益貢獻(xiàn)了整體收益的60%。其中海外債券有50%做了匯率對(duì)沖，而股票則不做匯率對(duì)沖，匯率變動(dòng)作為收益/損失的一部分。在截至今年5月12日的5個(gè)半月中，我們看到了在日元快速升值和美債收益率再創(chuàng)新高的過(guò)程中，信托銀行對(duì)海外權(quán)益的持有量仍然增加了176億美元，增持行為主要集中在新財(cái)年的開(kāi)始（4月），因此可能存在季節(jié)性影響。

考慮到GPIF持有的美國(guó)資產(chǎn)（債券+股票）占總投資組合的17.5%（債7.35% + 股10.2%），未來(lái)對(duì)海外資產(chǎn)內(nèi)的配置調(diào)整或者對(duì)美元對(duì)沖比例的相機(jī)調(diào)整，都可能會(huì)對(duì)美日的匯率產(chǎn)生影響。但作為長(zhǎng)期投資者，它的調(diào)整可能是漸進(jìn)的。

4. 還未看到本國(guó)居民對(duì)美國(guó)長(zhǎng)債的拋售

在長(zhǎng)債方面，截止5月17日的數(shù)據(jù)，我們尚未看到日本本國(guó)投資者對(duì)海外長(zhǎng)債的大規(guī)模拋售行為，反而在2025年年初至今累計(jì)買入了245億美元的海外長(zhǎng)債（4月單月凈賣出138億，但5月上半月凈買入197億）。

反倒是海外投資者對(duì)日本長(zhǎng)債的買入行為在顯著增加，2025年至今累計(jì)買入了731億美元的日本長(zhǎng)債，因此呈現(xiàn)給我們資金凈流入日本長(zhǎng)債的現(xiàn)象。

4月海外對(duì)日本長(zhǎng)債的購(gòu)買，筆者認(rèn)為可以主要?dú)w咎于4月2號(hào)以來(lái)，關(guān)稅沖擊下的市場(chǎng)拋售美元資產(chǎn)、擁抱避險(xiǎn)資產(chǎn)的行為，這一過(guò)程也拉高了避險(xiǎn)貨幣的匯率，導(dǎo)致4月9日以來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈中，美元的反彈始終力度不足。

但需要注意的是，避險(xiǎn)貨幣的債券收益率通常也會(huì)受到美債外溢性的影響而跟隨美債收益率走高，同時(shí)也受到一些本土化問(wèn)題的影響（詳見(jiàn)）。

但整體來(lái)看，美債收益率的上漲幅度更大，而且受到類似Trump 1.0時(shí)期的美元資產(chǎn)拋售行為以及財(cái)政信譽(yù)的影響，美元仍處在弱勢(shì)周期之中（詳見(jiàn)。

如果喜歡我們的內(nèi)容，還請(qǐng)不吝點(diǎn)贊、推薦和轉(zhuǎn)發(fā)，十分感謝！

免責(zé)聲明：本公眾號(hào)登載的內(nèi)容不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，閱讀者應(yīng)根據(jù)自身情況自主做出投資決策并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)依據(jù)或者使用本公眾號(hào)內(nèi)容所造成的一切后果，作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。