懷揣長期主義、向質而行！

作者：李莉

編輯：俊逸

風品：陳晨

來源：首財——首條財經研究院

近來，家居業風波不斷。

4月，居然智家實控人汪林朋被留置的事件余波未了，5月14日美凱龍又發突公告稱：董事、總經理車建興已被云南省監察委立案調查、實施留置措施。

值得一提的是，與居然智家類似，美凱龍也未提及留置原因，只透露“截至目前，公司尚未收到任何書面形式《留置通知書》《立案通知書》，亦未收到云南省監察委員會需要協助調查或提供任何資料的要求。”同時強調，截至本公告日，其他董事、監事和高級管理人員均正常履職。公司組織架構及內部控制機制完善，控制權未發生變化。

然話音剛落，5月17日公司就再次公告，因工作調動，收到董事鄭永達遞交的辭任報告。要知道，鄭永達是建發股份入駐美凱龍的代表，自2023年8月15日起便擔任紅星美凱龍董事長，直到今年3月21日因工作原因辭去該職，由李玉鵬接任。鄭永達則作為建發集團總經理及建發股份副董事長，繼續兼任董事，將進一步協同建發集團、建發股份相關資源，持續促進業務發展和管理改善。

雙buff疊加，不禁讓外界對美凱龍當下現狀、未來脫困新生有所審視。

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留置風波VS合規治理

與汪林朋被留置的毫無頭緒不同，外界對車建興（別名車建新）被留置的原因有多種猜測。

據中國房地產報，有市場消息稱調查可能涉及歷史案件牽連與職務責任追溯、政商利益鏈調查、財務違規與利益輸送等方面。

客觀而言，權威官方消息發布前，所有猜測只是臆想，任何過度解讀都是不負責任的。但拉長視角看，往期美凱龍確實存在合規治理漏洞，如何杜絕粗放運營、提升敬畏意識時不我待。

如2025年3月24日，中國裁判文書網公開的《謝某、高某職務侵占罪二審刑事裁定書》顯示，高爽自2019年2月起在紅星美凱龍任職，初始職位為公司副總裁，并于2021年升任執行總裁兼西南區域聯席董事長。同年，高爽受時任紅星美凱龍董事長車建興委托，全權負責重慶市璧山區TOD大型城市綜合體項目的外資引入工作，該項目規模達1億美元。

高爽通過同案被告人、同事謝某的介紹，認識中間人袁某。后者一方協助紅星美凱龍控股公司完成3000萬美元的外資引入任務，并按照引入金額的13%收取了服務費，即390萬美元。其中，3%（約90萬美元）服務費被約定返還給高爽和謝某，二人按七三比例分配。

案件審理過程中，高爽辯護律師指出，這3%返點是作為高管獎勵，且事先獲得了車建興同意。因此，高爽主觀上并無非法占有公司財物的意圖，同時公司也未因此遭受任何財產損失。

司法機關調查過程中，車建興曾明確表示“從未同意給予高爽3%的獎勵”。但法院在后續調查中發現，車建興最初曾聲稱“口頭同意給予3%的獎勵”，不過他隨后又自愿提交了一份情況說明，否認了此前說法。

最終，法院判定高爽的行為構成職務侵占罪。鑒于其案發后迅速認罪，并全額退賠相關款項，同時獲得公司諒解，法院量刑時從輕處罰。

再如2025年2月，財政部發布的《財會監督檢查公告》指出，紅星美凱龍因對旗下兩家子公司資產的會計核算存在錯誤，被認定存在財務問題。

該《公告》顯示，紅星美凱龍將部分不符合投資性房地產確認條件的資產錯誤地確認為投資性房地產，導致2022年合并財務報表中多計投資性房地產24.75億元、遞延所得稅負債4.06億元、年初未分配利潤14.26億元、所得稅費用5615.56萬元、公允價值變動損益2.25億元，同時少計固定資產8.52億元、累計折舊4.06億元、主營業務成本2886.52萬元。

針對上述問題，財政部對紅星美凱龍處以5萬元罰款，對原負責人車建興罰款2萬元，對原主管會計工作負責人席世昌罰款1萬元。

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高光與低谷

該反思些什么

回望美凱龍成長史，創始人車建興無疑是推動企業蝶變的“關鍵人物”。據百度百科，1991年，其投資100多萬元，在常州市及周邊地區創辦首家大型家具專營商場“紅星家具城”。此后，陸續在多地創辦多家家具城，逐步奠定連鎖化經營基礎。1994年8月，車建興進一步整合資源，成立“常州紅星美凱龍家居集團”，為后續擴張發展奠定了經營架構。

1996年，開始專注家居賣場運營。1997年，借鑒“Shopping Mall”模式，在南京打造紅星美凱龍家具城，創立“家居Mall”概念，并成立中國紅星集團。1999年購買地塊自建商場，2000年開設首個“紅星美凱龍”品牌商場——上海真北商場，開創了中國特色的家居連鎖商業模式。2007年，紅星美凱龍控股集團有限公司成立。

為了快速突破千億規模，2009年成立紅星地產。至此，形成三大平臺：紅星控股、紅星美凱龍和紅星企發。其中，紅星美凱龍是核心業務，負責家居賣場運營；紅星企發則利用其影響力，在家具城周邊開發商業地產住宅項目。

2015年6月，紅星美凱龍港股上市，募資55.73億元。據中國經營報，截至2016年末。紅星美凱龍200座商業Mall，比凱德置地(102座)+九龍倉商業項目(15座左右)+新鴻基商業項目(15座左右)的總和還要多，牢據行業標桿。

2018年1月，紅星美凱龍又在A股成功上市，募資32.22億元，成為家居業中唯一一家A+H上市公司，一時間風光無二。

家居建材與地產聯動擴張，雙輪驅動下車建興旗下產業規模迅速擴大。據Choice數據，2017年美凱龍營收突破百億，2019年創新高至167.4億元，當年經營87家自營商場、250家委管商場，通過戰略合作經營12家家居商場，覆蓋全國212個城市，總經營面積20986950平方米。其中，自營商場收入77.99億元，占比47.4%；委管商場收入47.02億元。

不過，繁華背后也暗含隱憂。因地產聯動模式的可復制性，導致輕資產賣場逐漸重資產化。高杠桿狂奔下，流動性面臨較大壓力。2019年末，公司投資性房地產賬面價值851.07億元，占資產總額69.6%。負債率攀至59.95%，短期借款34.48億元，一年內到期的非流動負債119億元，現金及現金等價物僅67.76億元。

而隨著地產去杠桿化調整，下游家居業作不可避免受到下行沖擊。據澎湃新聞，2020年9月舉辦的紅星美凱龍的秋季大會上，車建興首次公開提出，“危機感”是貫穿公司34年發展史始終的。

隨后的業績表現印證了上述危機感。據choice數據，2020年-2022年，公司營收142.4億元、155.1億元、141.4億元，對應增速-13.56%、8.97%、-8.86%、；歸母凈利17.31億元、19.95億元、5.586億元，對應增速-61.37%、15.27%、-72%。

無奈之下，美凱龍不得不開啟“斷臂求生”模式。2021年6月，公告以23.12億元價格，轉讓旗下7家物流子公司全部股權；當年10月，又宣布以6.96億元出售旗下物業公司80%股權給旭輝永升服務；此外，還計劃增發新股募資36.78億元，用于項目建設以及償還公司有息債務。然種種努力下，公司負債率雖有下降卻依然不算低，2020年-2022年分別為61.16%、57.87%、55.97%。

最終2023年，建發股份以62.86億元收購紅星美凱龍29.95%的股份，成為控股股東。車建興辭去董事長職務，轉而擔任董事兼總經理，至此，紅星美凱龍正式易主。

另一廂，失去美凱龍這個并表主體后，紅星控股財務狀況也出現惡化。截至2024年6月末，合并范圍凈資產-8.41億元，經營活動產生的現金流量凈額為-0.51億元，較上年同期減少107.76%，主要由于上年同期家居業務仍在表內。

2024年6月7日，紅星控股向上海浦東新區法院提出重整申請，理由是不能清償到期債務、明顯缺乏清償能力，但具備重整價值。當年7月1日，法院正式裁定受理紅星控股的重整申請。彼時，紅星控股經審計的資產總額約109.19億元，負債總額約168.03億元，所有者權益-58.84億元。

一番梳理，高光低谷間，可謂成也車建興，敗也車建興。一味追求規模速度，忽視風險敬畏，高杠桿地產化的粗放擴張好似豪賭，最終讓車建興失去了美凱龍控制權，實在令人唏噓。

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兩年累虧50億

“白衣騎士”困題

欣喜的是，建發股份入主后，美凱龍在管理體系、經營管理、業務發展等多層面進行了提升優化。深度協同、資源互補，成效初顯。同時，融資渠道多元化，融資成本降低。未來還將增加金融機構合作，擴大整個授信額度，通過債務置換，優化有息負債的產品和期限結構等，來降低融資成本、財務費用，提升整體經營效益。

據華夏時報，紅星美凱龍方面曾表示，“建發股份在管理層和業務層都給了我們很多幫助，新董事長也是建發股份派過來的，履新后也是全職管理公司。此前，我們是偏民企的管理方式，比較以創始人為主。現在我們是國企控股公司，管理規范，也是以新領導班子的導向為主了。”

不過，這不代表就此穩了，一些轉型陣痛不容忽視，比如營利持續下滑：2023年-2024年公司營收115.1億元、78.21億元，對應增速-18.55%、-32.08%；歸母凈利-22.16億元、-29.83億元，對應增速-496.78%、-34.61%，累虧超50億元。

針對2024年收入下滑，公司解釋稱，主要受相關產業發展波動影響，商場和商戶的經營情況均受到沖擊，導致商場出租率和租金收入出現階段性下滑。同時，為支持商戶，公司增加了穩商留商優惠。

具體來看，占比68.5%的自營及租賃收入53.60億元，同比下降21.0%；委托經營管理收入14.60億元，同比下降28.1%。

可見，美凱龍仍在低谷期掙扎，處于自救爬坡的較勁階段。

另一廂，建發股份也壓力自知，隨著美凱龍并表，業績受到影響。2024年，盡管美凱龍商場租賃及運營業務的營業利潤超4億元，但整體歸母凈利為-30.46億元，對建發股份貢獻的歸母凈利為-9.03億元。虧損主因包括：計提資產減值準備和信用減值準備、投資性房地產項目公允價值下降，以及因停止部分回報率不及預期的項目而產生的營業外支出，這四項合計金額達33.90億元。

2025年4月14日，建發股份2024年報發布：營收7012.96億元，同比下降8.17%；歸屬于上市公司股東的凈利29.46億元，同比下降77.52%。

至于凈利大幅下降，主因2023年第三季度，公司及下屬子公司聯發集團收購美凱龍29.95%股份取得控制權，由于合并對價小于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額，確認重組收益96.19億元，其中歸屬于上市公司股東的重組收益95.22億元，導致公司2023年度表觀凈利潤較高，2024年凈利潤不可與之直接計算同比變動。剔除上述重組收益后，公司2023年“歸屬于上市公司股東的凈利潤”為35.82億元，2024年可比口徑同比減少6.36億元，同比下降17.75%。

豪擲63億元，美凱龍卻兩年連虧，這樣的入主“答卷”顯然有些難拿出手。結合前述因對兩家子公司資產會計核算錯誤，美凱龍被認定存財務問題遭處罰，“白衣騎士”建發股份能否真正激活美凱龍的資產價值、發揮1+1大于2協同效應，而不是被其歷史包袱持續拖累，仍需時間觀察。

2025年一季度，美凱龍營收16.15億元，同比下降23.49%。歸母凈利-5.13億元，虧額再度擴大、同比減少1.42億元。要知道，這還是降本后的結果：營業總成本16.61億元，環比下降20.9%、同比下降17.51%。資產負債率達到58.06%同比增加2.02個百分點。截至一季度末，公司貨幣資金（含受限貨幣資金）48.90億元，對應有息負債266.63億元，其中，短期有息負債80.76億元，貨幣資金無法覆蓋短期有息負債。

同期，建發股份營收增長9.47%達到1438億元，凈利卻仍下滑3.31%僅錄得5.84億元。

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向質而行、蝶變重生

當然，上升到行業視角，這非美凱龍一家之痛，另一領軍企業居然智家業績同樣不算光鮮。

2024年，公司營收129.66億元，同比減少4.04%，營業利潤13.78億元，同比下降31.76%，歸母凈利8.83億元，同比減少32.08%。拉長維度看，這已是公司連續第三年凈利下滑。若相較2020年營收微縮不足1.1個億，凈利卻降超15億元。2025年一季度，營收增加5.58%，凈利則再次下降33.39%。

追其原因，行業洗牌同樣讓居然難獨善其身。以2024上半年為例，毛利率下降3.89個百分點至33.32%，凈利率下降4.25個百分點至9.59%。公司解釋稱，家居建材市場的復蘇較緩慢，商戶受到特定外部因素影響，經營壓力較大，公司為扶持商戶，繼續減免部分租金及管理費，導致毛利水平較高的租金收入和管理費收入下滑。

不難發現，美凱龍、居然如今困境，本質上是傳統家居賣場模式的衰落。兩者憑借“商業地產+商戶租金”打法迅速擴張，在地產黃金時期取得巨大成功，但當房市調控、電商沖擊等沖擊疊加時，高杠桿擴張的弊端便暴露出來。

好消息是，兩者畢竟是行業龍頭，面對挑戰壓力，一些成長韌性值得肯定。比如居然智家向智能家居體驗中心升級，打造“人、車、家”三位一體的智能生活新場景。截至2024年11月底，旗下通用智能家居系統已連接合作品牌超300家，接入智能終端設備超30萬臺，居然智慧家開設門店138家，并計劃未來5年開店550家，其中海外店50家。

再如美凱龍，深化“3+星生態”，打破家電、家居、家裝邊界，在強化家居主賽道護城河的同時，強勢拓展新品類、新業態，打造“家消費生態聚合場”。今年3月，紅星美凱龍又發布了全新戰略：通過“一Mall一M+”模式，在每家紅星美凱龍商場打造設計樞紐，構建國內規模最大的家裝設計服務網絡。

2025年一季度，紅星美凱龍經營性利潤實現盈虧平衡，環比上年第四季度提升4億元，營活動現金流凈額-1.12億元，同比增加6922.55萬元。截至3月底，短期借款和一年內到期的非流動負債合計較上年末下降4.5億元，信用減值損失收窄3338萬元，貨幣資金提至48.90億元。

資產質量持續改善，疊加近期政策層面的持續加碼消費提振，都為公司下一步脫困新生提供了騰挪空間。一個個生動案例、跳動數據，意味著在逆境中，兩個龍頭企業仍飽有戰略定力與轉型韌性，未來依然可期。

不過，創始人先后被留置，還是給兩企敲響聲聲警鐘，更是一記奮進號角。規模速度退場，質量穩優登臺。從業者們必須認識到，企業家精神的核心不僅是敢于冒險和拼搏，更是敬畏規則、順應趨勢。當“高杠桿、快擴張”模式遭遇時代劇變時，只有摒棄粗放短利，重構商業模式、夯實內控體系、懷揣長期主義向質而行，才能穿越周期，在陣痛中蝶變重生。

本文為首財原創