撰稿|行星

來源|貝多財經

對于白酒行業而言，2024年是充滿挑戰的一年。盡管部分區域經濟呈現復蘇跡象，但行業整體消費需求疲軟，不確定性因素仍然較多。

就業績面而言，業內主流品牌已經出現分化，可謂是“幾家歡喜幾家愁”。其中，作為“川酒六朵金花”之一的水井坊（SH：600779），在動蕩中依舊實現了營收與利潤的增長，且全年收入突破了50億元大關。

但細究水井坊的財報可知，該公司正處在增長動能不足的瓶頸期，營收、利潤已連續三年出現個位數增長，還存在現金流告急、庫存高企等問題。在白酒行業消費下行、競爭加劇的當下，水井坊的破局之路顯然并不好走。

一、收入利潤微增，業績面上升乏力

根據水井坊2024年財務報告，該公司全年實現收入52.17億元，較2023年同期的49.53億元增長5.32%，邁上50億收入規模的新臺階；歸母凈利潤、扣非后凈利潤分別為13.41億元和13.11億元，分別同比增長5.69%和7.07%。

水井坊表示，該公司在過去的一年中公司主動規劃戰略升級，重新調整業務布局，同時推進項目投入，強化質量管控，深耕銷售渠道。上述各項工作的推進，幫助其完成了2024年年初既定的“主營業務收入和凈利潤均保持增長”經營目標。

乍看之下，這份營收與利潤雙增長的成績單似乎可圈可點，畢竟行業下行周期已有不少酒企的業績明顯回退。與水井坊同為“川酒六朵金花”之一的舍得酒業（SH:600702）2024年的收入、凈利潤便分別下滑24.41%和80.46%。

但拉長時間線后不難看出，水井坊近年來的業績漲勢相當有限，在2021年收入同比增長54.10%至46.32億元后，該公司的收入增速便開始斷崖式下跌，2022年和2023年0.88%和6%的增長率稱得上“原地踏步”。

與之相似的是，水井坊2022年和2023年的歸母凈利潤分別為12.16億元和12.69億元，增速僅1.40%和4.36%；而在2021年，其利潤增長率尚能達到63.96%。也就是說，水井坊的兩項關鍵指標已連續三年出現個位數增長，業績停滯不前。

在2025年戰略發布會上，水井坊強調其未來五年計劃以“極致消費體驗，擴容增長動能，實現健康、跨越式發展”為發展總體目標，并表示將堅持以消費者為導向，主動求變，迎接新的機遇與挑戰。

然而，水井坊2025第一季度的營收和凈利潤分別為9.59億元和1.90億元，雖仍保持了2.74%和2.15%的增長，但卻依舊處于個位數增長態勢。就其現階段的業績成色來看，水井坊要想實現跨越式發展，尚需一定時日。

二、存貨規模高企，現金流壓力顯著

貝多財經注意到，除了業績增速疲軟之外，水井坊的庫存、資金流通效率也面臨著不小壓力。該公司2 024年的生產量同比增長14.78%至13237.58千升，但銷售量卻僅增長6.46%，導致庫存量大幅攀升23.83%至71820.41千升。

水井坊的存貨規模也呈現出明顯的增長態勢，由2023年末的24.52億元增長至2024年末的32.16億元，增幅高達31.13%。截至2025年3月末，該公司的存貨金額已經達到33.96億元，高庫存問題突出。

面對居高不下的存貨，水井坊大額計提了存貨跌價準備，涉及原材料、庫存商品、包裝物、自制半成品等多個領域。截至2024年末，該公司的資產減值損失達到了1265.75萬元，吞噬了部分利潤空間。

不僅如此，水井坊的現金流也亮起了紅燈，期末經營活動產生的現金流量凈額僅為7.44億元，同比減少57.11%。現金流緊張主要源于邛崍項目一期投產帶來的固定資產投入增加，以及對經銷商放開信用銷售導致的應收賬款攀升。

具體而言，水井坊的截至同期末的應收賬款為1.18億元，同比暴增5283.63%，是2023年末219.9萬元的數十倍，主要系該公司對部分經銷商放開信用銷售后，因其尚在信用期內未還款的金額增加所致。

需要特別指出的是，水井坊2024年單季的經營活動現金流量凈額多次告負，一季度、二季度和四季度分別出現了1.02億元、1.92億元和2.99億元的現金流出，僅三季度實現10.68億元的現金流入，拯救了其緊繃的資金鏈。

進入2025年后，水井坊經營活動產生的現金流量凈額依舊沒能回正，凈流出同比擴大463.23%至5.76億元。截至2025年3月末，該公司的應付賬款已達10.66億元，而其同期末的貨幣資金卻大幅下滑至13.98億元。

這也意味著，水井坊在通過開啟信用銷售穩固經銷商陣容的同時，自身也將面臨更多的債償壓力。

三、價格倒掛嚴重，高端化力有不逮

按照產品劃分主營業務可知，高檔產品奠定了水井坊的收入基本盤，該類產品2024年實現收入47.64億元，但增幅相當有限，僅1.99%。相比之下，水井坊的中檔產品收入在過去的一年中同比增長29.14%至2.64億元。

這也意味著，以水井坊品牌系列為代表的高檔產品雖在銷售過程中發揮著中流砥柱的作用，但其收入增長乏力也成為了水井坊陷入業績瓶頸的直接因素；中檔產品雖然增長較快，有限的收入規模卻難以支撐公司總營收的增長。

為拓寬高檔市場的發展空間，水井坊在2024年兩度對旗下產品進行了提價，先是在6月上調了核心產品臻釀八號的建議零售價，三個月后又宣布旗下“水井坊”系列產品自10月起執行新的價格體系，多個產品零售價上調金額10元。

事實證明，在白酒倒掛的市場形勢下逆勢提價，并未給水井坊帶來可觀的收益。以建議零售價為808元/瓶的新一代“水井坊·井臺”為例，“今日酒價”公眾號顯示其2025年5月21日的市場價格為510元/瓶，存在近300元的價格倒掛。

水井坊·典藏（52度/500ml）的建議零售價為1399元/瓶，但該產品在第三方電商平臺的實際成交價卻不到1000元。另據“今日酒價”數據，水井坊·典藏5月21日的市場價格僅為690元/瓶，僅為建議零售價的一半。

華鑫證券也在研報中指出，新井臺發布后動銷不及預期，水井坊發布井臺經典復刻版，助力井臺形象回歸；典藏以上產品處于高端價格帶，目前整體承壓，足以證明水井坊高端產品線的銷售并不順利。

然而，高端困局之下的水井坊卻仍然選擇逆勢而行，稱其未來將構建“水井坊”和“第一坊”雙品牌體系，后者將聚焦800元以上的高端市場，滿足消費者對高端品類稀缺性與個性化的追求，預計在2025年正式上市。

要知道，中國酒業協會早在2024年6月發布的《2024中國白酒市場中期研究報告》中指出，上半年出現倒掛的產品，800元至1500元的產品占比達到32%，而經銷商、零售商反饋市場動銷最好的價格帶為300至500元。

存量競爭時代，消費者對價格的感知度較以往更甚，尚處在恢復期的白酒消費市場是否愿意為水井坊新推出的高端品牌“第一坊”買賬，仍有待觀察。