撰文| 吳坤諺

編輯| 吳先之

“會干的，不如會預期管理的”，這句流傳于職場中的“箴言”放在資本市場同樣適用，比如剛剛渡過險灘不久的B站。

5月20日，嗶哩嗶哩（下稱：B站）發布2025年第一季報。財報顯示，B站本季營收同比增長24%至70億元，凈虧損同比收窄99%至1070萬元，經調整凈利潤為3.62億元。

單從數據層面看，B站的成績單稱得上“亮眼”。相比于穩健的營收增長，減虧對業績驅動的估值提振似乎更為顯著。

減虧離不開連續數年嚴格的成本控制，截至2024年12月31日，B站在三年半內裁員數量達4000人。本季度，B站除了為推舉游戲業務增長而同比增長25%的營銷費用外，行政開支與研發開支分別收窄了3%與12.8%。

在此基礎上，B站游戲業務與廣告基建持續完善的紅利進一步釋放。財報顯示，B站移動游戲收入同比增長76%至17.3億元，廣告收入同比增長20%至20億元。反觀去年一季度，力推B站跨過盈利“海峽”的《三國：謀定天下》（下稱：《三謀》）還未上線，廣告基建與內容生態中UP主變現的充電模式亦在小步探索中。

這么看來，B站在本季度取得不錯的財務表現并不令人意外。只是2023年以來的中概股中，以低基數實現高增長的案例并不鮮見——相較于實現扭虧的2024年，或許2025年才是屬于B站的“自證之年”。

《三謀》穩住了？

從《三國志：戰略版》（下稱《三戰》）遭網易就著作權起訴并要求游戲停運，到B站《三謀》遭靈犀互娛起訴，被起訴似乎成為國內SLG品類的“成人禮”。就目前的訴訟結果看，無一例外是后來者敗訴。

自2015年10月網易《率土之濱》上線到而今的《三戰》與《三謀》，這三款率土-Like類型SLG產品不可避免地在同一條賽道展開激烈競爭，以至于催生互聯網鮮見的“揮舞大棒”的現象。

商業模式上，率土-Like產品以抽卡為主的商業化手段，付費獲取或加速獲取養成資源本就是一道不小的門檻。而區域爭奪、強GVG（團隊）對抗的核心玩法更是讓玩游戲猶如“打卡上班”，這又將許多非重度的休閑玩家擋在了門外。

坊間傳聞，SLG在國內的拉新成本達到了令人咋舌的2000元以上——后來者往往一定程度上對前輩造成分流，這對市場空間本就狹小，每一個拉新與留存均至關重要的品類而言是致命的。從這個角度來說，廠商間的齟齬實際上也是對被起訴產品的肯定。

相較前輩們，《三謀》的成功之處在于通過“降肝減氪”的輕量化設計，一定程度上消解了高付費與高肝度兩道門檻：取消VIP特權與建筑升級時間的設計一定程度上拉平了不同付費層級玩家的游戲體驗；體力限制與“種田”經營玩法的推出亦為玩家“護肝”。

不過，前述創新并未觸及底層的抽卡設計，以及為了商業循環而設置的賽季重置，這讓玩法的創新效應隨著時間而逐漸走弱。

打個比方，如果玩家想在《率土之濱》和《三戰》獲取比較不錯的游戲體驗，需要在每個賽季投入1萬元，那么《三謀》就需要玩家投入1000元。至于動刀吸引玩家活躍與商業化的高強度GVG，《三謀》更是無從談起，這一定程度上影響到《三謀》的留存。

據七麥數據，《三謀》自上線起在iOS游戲免費榜上的排名呈震蕩下滑趨勢，這其中存在以賽季為主的新內容吸引玩家回流的因素，但總體上玩家大盤仍處于流失中。

在反映流水情況的暢銷榜上，《三謀》的曲線更為陡峭，這是《三謀》錨定率土-Like這條小眾賽道的一個“副作用”——過往的產品早已通過市場教育為賽道圈定了付費意愿較高且相對固定的核心玩家，玩家會在不同產品間流轉，而做召回的核心方法便是賽季內容的供給。

在題材相對固定且風格相似的前提下，率土-Like產品對內容的消耗速度無疑更快。產品間的內卷也逐漸演變成內容的“內耗”。甚至可以說，恰是GVG體驗的單一化導致玩家對內容的提出了更高要求。

在強調玩家對抗的游戲類型中，不論是MOBA、大逃殺甚至是同為SLG的COK-Like（列王的紛爭）如《無盡冬日》，均做到了千萬級甚至億級的DAU突破。或許，愿意將游戲玩成“上班”的內卷玩家始終是少數。

自研不如代理？

2020年，B站憑借《2019最美的夜》晚會上不同亞文化的精彩呈現首度“破圈”，這也成為其隨后五年以來的長期目標。與之相對的是早期作為B站營收主要來源的游戲業務逐漸“失聲”，直到《三謀》的出現。

作為籠絡最多年輕人的內容社區，游戲是B站自邁向資本市場起便認定的商業化路徑。其自上市之后便借資本加持大舉收購與投資游戲資產，上馬孵化多個項目。

只是在憑借《FGO》《碧藍航線》等早期二游提供的營收撬開資本市場大門后，伴隨著幾次業績披露引發的外界對B站收入結構單一的質疑，彼時由B站游戲前負責人張峰主導的自研游戲孵化逐漸走進“靜默”。

B站為求“破圈”，開始“去二次元化”與“去游戲化”，這一次由自研到代理的快速轉向似乎昭示著B站在接下來幾年內對游戲業務認知的搖擺。

2022年底，B站CEO陳睿接替張峰主導游戲業務，起初還嘗試以精品化導向收縮戰線，最終結果卻是“斷舍離”——多個自研項目與工作室遭砍，自2014年開始嘗試代理聯運游戲業務的B站將站位徹底傾向到發行側，《三謀》成為其完成發行商轉型后首個成功跑出來的產品。

不可否認，作為B站本季度游戲收入的大幅增長頭號功臣，《三謀》在品類與賽道的限制下取得的成績有目共睹。但B站作為發行方，對產品成功做出了多少貢獻卻是一個值得商榷的問題。

相比同賽道競品，通過玩法創新做到差異化是《三謀》的核心競爭力。然而這條“鯰魚”自上線后，卻與《三戰》在反映流水的iOS暢銷榜上互有勝負。拋去賽季周期因素，《三謀》的表現總體優于《三戰》，但這似乎更多源于產品本身而非作為發行方的B站的推動。

據市場監測數據，率土-Like的“老大哥”《率土之濱》的流水基本維持在一億元以下的低位，已有“躺平”之象。其中原因很可能是游戲本身上線已有10年，在體驗上相對后來者存在代際差距。反觀《三戰》之于《三謀》，同樣存在足足5年的代際差，《三謀》卻在產品創新的基礎上，未能拉開與前者的差距。

簡單回顧B站過去10年或代理或聯運游戲的發展，作為業務明珠的《FGO》一度鬧出官方代充、終章“炸服”（服務器崩潰）等運營事故，許是降本增效的緣故，《碧藍航線》亦未免俗遭遇“炸服”。

內容社區起家的B站，對任何廠商而言無疑是絕佳的渠道，甚至B站作為發行商的基礎也在于此。只是在而今游戲行業普遍研運一體，甚至內容營銷開始成為GaaS（游戲即服務）供給的當下，發行商需要具備的能力絕不止渠道一種。

另一方面，自B站運營《三國》的打法來看，聯合生態內UP主與知名主播是其為產品拉新、維系與召回的主要形式。這既侵蝕了一部分廣告業務的空間，也一定程度上擠壓了成本側。

連續數季的高增長，讓市場初步認可了B站游戲業務的價值。只是和最初“結構單一”一般，《三謀》挑大梁同樣呈現缺乏多樣化支撐的狀態。

“我們現在有四到五款游戲已經做好了準備，在等版號”，陳睿在財報電話會上表示。

游戲之外，B站成績單中尤為吸睛的是社區生態與廣告的增長。

財報顯示，B站本季度MAU同比增長8%至的3.68億，DAU同比增長4%至1.07億，同時用戶日均使用時長達108分鐘，創歷史新高。衡量社區生態的增長指標多樣，B站在過去多次做到單一指標的增長，卻較少似本季度一般在多個維度均保持增長。

管理層在財報電話會上多次提到的“優質內容”以及內容的供給消費反饋是一方面，同樣不能忽視的因素是B站耗費巨資成為蛇年春晚合作平臺。作為國內爆發力最強的流量洪峰，春晚的加持具備心智層面的穿透力。能否留住因此涌入平臺的用戶，我們在下一季度方見分曉。

回看廣告收入的增長，相比上季度電商大促期，本季度20%的增速較上季度趨緩。

另一方面，據B站披露，游戲、網絡服務、電商、家居家電、汽車是廣告收入貢獻前五的行業。本季度的春節檔是游戲行業的重要檔期，不論是發布新游還是希望通過召回與商業內容沖高流水的廠商，理論上都為B站帶來更多廣告主，網絡服務中的AI亦有DeepSeek引爆全球的助力。

在B站特殊的內容供給與廣告主構成下，廣告行業常規認知中屬于淡季的一季度反倒應該呈現“逆周期”的狀態，B站方面亦披露其本季度廣告主數量同比增長35%。但結合增速較上季度趨緩的情況，或許B站為在廣告業務發展上采取了“以價換量”的決策，以低單價換取增速與規模。

自去年中旬小紅書正式發力電商起，B站便站穩了互聯網平臺中唯一的“大開環”生態位。隨著日前小紅書與天貓達成“種草直達”的掛鏈合作，B站“獨家”的優勢僅維持一年左右便戛然而止。“開環”式的內容平臺呈現“花開兩朵，各表一枝”的格局。

我們還注意到B站在本季財報中將來自移動游戲用戶的收入并入單個用戶月均收入的口徑內。在直播+大會員訂閱收入為主的增值服務收入同比增長11%的情況下，這個做法不免讓人有些欲蓋彌彰之感。

跨過盈利關后，B站的對手便不再只是自己。在業績驅動的邏輯下，盤子逐漸鋪開后的B站也將受到更多審視。面對新一年的挑戰，或許又到了陳睿再做一輪預期管理的時候了。

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