文/姐夫

中美關稅戰暫停之后，和眾多從事跨中美兩國業務的公司一樣，聯想的股價就像拐了個彎，從最低點6.57元，漲到了最高超過10元。

當然，逆全球化的力量仍然存在，并且可能會在未來相當長的一段時間內占據優勢。站在今天來看，聯想的全球供應鏈布局是有前瞻性的，它能夠幫助聯想在逆全球化浪潮中站的更穩。盡管作為中國最早走出去的公司，它曾經飽受爭議。

5月22日公布的年度業績報告顯示，2024/2025財年，聯想集團三大業務集團及全球所有大區均實現雙位數營收增長，其中美洲、EMEA(歐洲-中東-非洲)、中國、亞太增速分別為19%、16%、26%和29%。應該說，全球供應鏈一體化布局上了大分。

這些增長為聯想創造了歷史上最好的業績之一，同一財年，聯想實現營業收入4985億元，增長21%，凈利潤99.9億元，增長37%，非香港會計準則凈利潤104億元，增長36%。

然而，筆者意外的發現，聯想的市盈率才10倍，盡管它一直是全球PC出貨量排名第一的終端廠商，還成為了中國排名第一的IT服務商，持續多年的聯想3S轉型，全棧式AI布局，目前來看也已經進入了協同質變階段，形成了一條AI黃金價值鏈。

今天的聯想的估值水平仍然以傳統PC和服務器為基礎，這是令人遺憾的，究其原因，很難說不是因為這家企業參與市場經濟的時間太長了，以至于我們很難去摒棄固有思維和眼光。

是時候去重新估值聯想了。

看到AI（時代），建設AI（能力），成為AI（公司）

2023年2月，在Daily Journal年度股東大會上，虧麻了的芒格反思了自己對阿里巴巴的投資，“我沒有意識到它仍然是一個該死的零售商。”

大概是被這句話刺激到了，最近兩年，阿里大力投入AI產業，all in了。

數字經濟一日千里，2010年代的當紅炸子雞，到了2020年代就成了傳統產業了，這倒不僅是說阿里，HP也一樣，把企業業務分拆上市后的HP，只剩下個人消費者業務。

在全球PC出貨量排行榜上，HP排名第二，第一是聯想，根據最新財報，聯想的市場份額已經擴大至23.8%，領先HP3.8個百分點。

差值的擴大，主要是因為聯想比同行更樂觀，也采取了更積極的市場策略。

目前，全球PC市場正在迎來換機潮，一方面是2010~2021年疫情期間，全球也有一波換機潮，五年過去了，那批電腦又該升級換代了。更為重要的是，AI PC時代的到來，消費者對于能夠滿足使用AI的終端需求正在迅速爆發，今年一季度，聯想的AI PC占中國筆記本電腦出貨量的16%。

據聯想集團董事長兼首席執行官楊元慶預測，今年，聯想的PC出貨量中，AI PC將占到25%。但HP就沒給出過相關數據，其CEO只曾模糊的表示，會有一些，但“市場不會突然轉向”。

對于AI PC的態度，跟兩家公司的產品線布局有關。在消費終端上，HP只有PC，沒有平板和智能手機，這意味著在消費者側，實現跨設備AI協同的效果會打折扣。聯想則全線布局了設備終端，包括PC、平板，以及海外市場出貨量排名第四的智能手機業務。

當下，聯想AI PC、AI手機和AI平板已全面接入云端DeepSeek聯網滿血版，這種優勢在個人智能體出現后，將進一步放大，它能實現真正的一體多端。

目前，HP的市盈率大約在10倍左右，聯想居然也一樣。但聯想可不止終端業務，去年非個人電腦銷售收入占全部集團營收的比重已經提高到了47%，這應該是聯想被嚴重低估的第一個參照。

第二個參照是Dell，市盈率17倍，Dell的業務布局和聯想很像，其CSG業務（客戶端解決方案）和ISG（基礎設施解決方案）的占比，差不多一半一半。

近年來，由于和英偉達深度綁定，Dell的ISG業務以AI服務器為龍頭，發展迅速，差不多可以貢獻全集團三分之二的利潤。也因此，Dell被美國投資者認為是AI基建的主要受益股之一。

和Dell一樣，聯想也向市場提供面向AI時代的基礎設施和服務，可以看到，AI確實在催化B端市場，整個行業正在迅速從IT服務向AI服務轉變。

上一財年，聯想ISG業務（基礎設施方案業務集團）營收同比增長63%，連續兩個季度盈利，在中國市場，ISG單季營收同比更是翻番，并且AI服務器業務已經連續兩個季度增長超過200%。

而SSG業務（方案服務業務集團）作為集團毛利率水平最高的業務，貢獻了11.5%的收入，但毛利貢獻達到33.4%，是典型的明星型業務：不光賺錢，而且增長快，年度營業收入增長13.2%，毛利增長15.5%，顯然毛利率也在增長。

哪怕是基于現有業務結果，聯想也值得被重估，綜合對比來看，筆者認為給理想15~17倍PE是非常保守的指標。

因為聯想和Dell終究是不同的，嚴格意義上來說，Dell不能算是一家AI公司，它主要做的是給英偉達的GPU生產服務器，并基于服務器業務向市場上提供解決方案。與其說，客戶買Dell的服務器和服務，倒不如說客戶在買基于英偉達GPU的一系列解決方案。

那么英偉達為啥愿意跟Dell綁定呢，因為相對于芯片業務來說，賣硬件和系統集成算是臟活累活了，目前英偉達的市盈率是44倍。

說到底，企業要在市場競爭當中，還是要把know-how掌握在自己手里，用通俗的話來說，客戶覺得自己用的AI服務器，姓英偉達，那英偉達就值錢，戴爾就不太值錢。

回頭來看，這應該就是聯想堅持研發“in-house”的目的，上一財年，聯想全年研發投入166億元，同比增長13%。

這應該也是它布局全棧式AI的初衷之一，要讓聯想的AI跟自己姓。這一點，從這家公司的管理架構上也能看出來，和Dell不同，2021年，聯想把方案部門單獨拆了出來，這就是要從全棧式AI邁向混合式AI，把所有AI能力都放到一個發生器，讓他們產生化學反應。

5月7日聯想發布了“混合式AI”的最新成果：超級智能體矩陣，包括聯想天禧個人超級智能體”、“聯想樂享企業超級智能體”、“聯想城市超級智能體”。所謂超級智能體，是指聯想的智能體可以符合以下三個標準：感知與交互、認知與決策、自主與演進。

演進當然是非常重要的，楊元慶信奉新摩爾定律，智能體的能力每4個月就會翻一番，而企業要去適配新定律，唯有看到AI（時代），建設AI（能力），成為AI（公司）。

成為AI生態組織者

企業估值雖然以現實利潤為基礎，但投資者還是基于未來預期來給出市盈率，否則目前仍在虧損的寒武紀都不可能上市，2024年歸母凈利潤只有40個億的中芯國際也不可能實現6620億港元的市值，市盈率146倍，被視為港股第二大AI公司的聯想，市盈率只有10倍，這是令人唏噓的。

也許有人會對聯想的座次產生質疑，不久之前摩根士丹利在其研究報告《China-AI：The Sleeping Giant Awakens》（中國AI：沉睡的巨人覺醒）中，推出了中國AI 60強榜單，從這張圖里就能看到，除中芯國際外，比聯想市值更高的企業，其主營業務結構都比較復雜，而聯想的所有業務均已AI化。

不過，在這份報告中，聯想被分到了AI基礎設施類的半導體/硬件組，這可能有些片面，基于混合式AI戰略，目前聯想的各種業務，包括AI PC、云基礎設施和企業基礎設施、通用和垂直場景中的AI應用與智能體，已經形成了互相支持的“三角協同”。

可以作為類比的是微軟，微軟將OpenAI的生成式AI深度整合至核心產品線，如Bing、Office和Azure，重構“Microsoft 365 Commercial Cloud”板塊，完成從軟件廠商到AI公司轉型。

5月20日，微軟在其年度Build 2025開發者大會上發布全面戰略，并將該戰略定位為“開放智能體網絡（open agentic web）”的核心，目標是讓AI智能體成為數字經濟的基礎設施層，實現跨組織、跨設備的自主協作。

聯想的思路也非常類似，其混合式AI可以讓硬軟件、端云協同起來，打破傳統數據和設備邊界，為用戶提供L3級別的AI應用（能夠自主決策的數字分身）。此外，聯想的混合式人工智能優勢集，還能幫助客戶在通用和垂直場景中快速構建AI應用與智能體。

AI應用不是無根之木，它需要強大的硬件、軟件，以及更高能級的解決方案作為基礎，與此同時，它還需要一個開放生態來協同培植。這個生態非常復雜，包括芯片、模型和軟硬件，沒有一家企業可以獨立完成，英偉達不能、微軟不能，當然聯想也不能。

正如微軟和open AI，Dell和英偉達的深度綁定，聯想也在端側部署了deepseek，并與沐曦股份聯合完成基于DeepSeek大模型的首個國產一體機解決方案，此外，聯想與阿里、字節跳動、英偉達、AMD、微軟、高通、Inte|等國內外AI巨頭，也已形成深度伙伴關系，發揮生態協同效應。

所以，重要的是你在生態里的占位，究竟是協同者，還是組織者，顯然，打造了“端側入口-算力底座-場景生態”AI黃金價值鏈的聯想，正在成為后者。

正因如此，我們更應該重新審視聯想的價值。事實上這種因為新業務發展茁壯、轉型成功帶來的市場重新估值，在歷史上也多有成功案例。最著名的、也是最近的兩個案例，一個是微軟，一個是亞馬遜。前者在現任CEO納德拉2014年上任后，提出“移動優先、云優先”的戰略，并經過數年努力，將微軟從傳統軟件開發商（賣軟件為主）轉型為軟件服務商（訂閱為主）+云服務商，又向AI 全面轉型。后者則在貝佐斯的帶領下，從一個互聯網銷售平臺轉型為全球最大的云服務平臺。

微軟和亞馬遜目前的市盈率都是33倍，倒不是說聯想應該馬上在投資人那拿到這么高的心智杠桿，但它至少說明通過塑造AI黃金價值鏈，并在此基礎上成為AI生態的核心，是值得更高市場預期的。

全球化3.0：全球資源+本地交付

AI正在成為一場新的全球競賽，由此衍生的軟硬件及服務需求，仍在爆發的初期。

正因為意識到了這一點，從關稅戰開打后不久，美國就對筆記本電腦和智能手機進行對等關稅豁免；中國的對等措施中，對CPU等核心進口零部件的進口來源國標準進行了重新定義，相當于將聯想在中國業務的關鍵進口零部件從關稅戰中甩了出去。這充分說明中美兩國的政策制定部門，對于本國剛需性產品適用懲罰性高關稅持有非常謹慎的態度。

這正是全球化3.0的特征，無法脫鉤是現實，但一部分人想脫鉤也是現實，兩者之間的沖擊將會持續。

對于企業來說，能做的只有準備，為一切可能出現的局面。這絕非一日之功，就像楊元慶說的那樣，“這不是臨時抱佛腳能抱來的”。

可以說，聯想準備了20年，才實現了今天端到端的全球供應鏈，目前，聯想在全球11個市場設有30多個自有或合作的制造基地。正因為工廠就在離客戶“一公里”的地方，聯想才能開展ODM+運營模式，實現“全球資源+本地交付”（Global+Local）。

全球需求還在增長，但逆風也不會停止，3.0時代的種種變局終究考驗著所有決心走出去的中國企業，大家不僅要有前瞻性的眼光，也要有超前布局的膽氣，不僅在全球化業務的搭建上，也在業務邏輯的重構上。

可以說，聯想是全球少數擁有這能力的企業，即使關稅政策再有調整，企業也能迅速作出反應，從哪兒采購元器件，在哪里生產，產能如何更合理的布局和優化，當然也能迅速的做出價格調整。正因為如此，楊元慶才說，在充滿不確定性的環境下，聯想可以承諾兩個不掉，即“市占率不掉，利潤不掉”。

正如經濟學家加里·克萊德·赫夫鮑爾認為的，經濟主體（企業和消費者）的行為、技術進步以及市場力量在全球化進程中扮演著同樣關鍵，甚至可能更具決定性的角色。即使在政策逆風下，尋求效率、拓展市場、利用全球資源的經濟邏輯依然在發揮作用。

不過在財報電話會上，楊元慶強調，聯想建立的是一個“中國+N”的全球化制造布局，因為很少有國家能匹配中國制造的低成本、高效率和產業聚集。

所以，中國將一直是聯想的大本營，過去20年里，聯想這艘船始終是從這里出發，去會當擊水三千尺的。財報會上，楊元慶的一句話令人動容，他說：“盡管潮汐不由我們控制，但是聯想的航向，始終牢牢把握在我們的手中。”