董忠云 符旸 龐晨 王警儀 楊子萌（董忠云 系中航證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

美國“對等關稅”政策落地后，全球主要股票市場波動快速放大，先快速下跌，約一周后見底快速回升。5月以來全球主要股票市場波動逐漸下降，截至5月22日，多數主要市場已回到并超越4月2日的水平。這背后或是因為90天豁免期內全球內搶出口有望支撐短期經濟，同時美國與多國談判引發的關稅緩和預期改善風險偏好。

但理論上，全球關稅水平提升、逆全球化加劇后，中期全球需求大概率要受阻，同時當前的豁免政策中仍保留了10%，這與資本市場近期表現相矛盾。此外，我們此前也多次提示特朗普執政風格存在高度不確定性以及美債風險仍未緩解等不確定性，本周這兩大隱患也重新成為市場焦點，并引發全球資本市場波動率放大，這或意味著5月以來的全球市場階段性的低波動時期將告一段落。

特朗普5月23日建議自6月1日起對歐盟產品征收50%的關稅。市場擔憂美國關稅戰或再度升級，消息發布后歐美股市集體下挫。當地時間5月16日，穆迪下調美國主權信用評級。復盤此前另兩大評級機構調降美國主權信用評級后的大類資產走勢，調降前后美國股、債、匯和黃金四大類資產在短期沖擊后均表現較為分化，或顯示評級調降的直接沖擊或有限，市場恐慌程度與當時基本面背景相關，但或將在短期內放大市場負面情緒。

中長期看，美國債務水平持續增長下，美債海外需求是其不確定性來源。2025年3月，中國減持美債后由美國第二大債主變為第三大債主。短期看，6-7月美國國債到期金額高企，償還壓力或迫使美國以借新還舊的手段緩解政府債務壓力。但當前仍需關注兩黨債限談判情況，美債長端利率仍有上行風險。本次調降后，美國20年期國債拍賣遭遇需求低迷，恐慌情緒被放大后導致美國股債匯三殺，黃金等避險資產有望受益。

未來全球金融市場波動或將加劇。相比較之下，在政府維護金融市場穩定政策下，中國資產整體波動率或更低，有望成為全球資本的避風港。但也需關注到當前A股內部結構上存在一定不確定性。近期小盤及微盤股板塊市場情緒持續升溫，中證2000、北證50、微盤股指數在本周成交額占比萬得全A周內再度沖高，擁擠度已處于近三年高位，需警惕短期情緒退潮帶來的回調風險。相較而言，紅利板塊仍存在較高配置價值。

投資建議：

特朗普執政風格的高度不確定性，美債風險仍未緩解，這兩大問題重新成為市場焦點，5月以來的全球市場階段性的低波動時期或將告一段落。未來若全球金融市場波動加劇，在中國政府維護金融市場穩定政策下，中國資產整體波動率或更低，有望成為全球資本的避風港。結構上，紅利板塊仍存在較高配置價值。

本周市場回顧

根據同花順數據，本周市場整體下跌，上證指數（-0.57%）、深證成指（-0.46%）、滬深300（-0.18%）、科創50（-1.47%）、創業板指（-0.88%）、中證500（-1.10%）、中證1000（-1.29%），均表現較弱。行業風格上，周期風格表現較強，上漲0.15%，成長風格表現較弱，下跌1.50%。分行業來看，申萬一級行業中醫藥生物、綜合、有色金屬表現較強，分別上漲1.78%、1.41%、1.26%；計算機、機械設備、通信表現較弱，分別下跌3.02%、2.48%、2.31%。市場情緒方面，本周市場活躍度有所下降，日均成交金額為11733.34億元，較上周減少929.33億元。估值方面，A股整體市盈率為18.96倍，較上周下降0.47%。

正文

當地時間4月2日美國“對等關稅”政策落地后，全球主要股票市場波動快速放大，先快速下跌，約一周后見底快速回升。5月以來全球主要股票市場波動逐漸下降，截至5月22日，多數主要市場已回到并超越4月2日的水平。這背后或是因為90天豁免期內全球內搶出口有望支撐短期經濟，同時美國與多國談判引發的關稅緩和預期改善風險偏好。

但理論上，全球關稅水平提升、逆全球化加劇后，中期全球需求大概率要受阻，同時當前的豁免政策中仍保留了10%，這與資本市場近期表現相矛盾。此外，我們此前也多次提示特朗普執政風格存在高度不確定性以及美債風險仍未緩解等不確定性，本周這兩大隱患也重新成為市場焦點，并引發全球資本市場波動率放大，這或意味著5月以來的全球市場階段性的低波動時期將告一段落。

據美國CNBC最新消息，美國總統特朗普23日表示，他建議自6月1日起對歐盟產品征收50%的關稅。市場擔憂美國關稅戰或再度升級，消息發布后歐美股市集體下挫。

當地時間5月16日，穆迪下調美國主權信用評級。至此，美國在三大主要國際信用評級機構中的主權信用評級均失去了Aaa的最高等級。雖然美債可持續問題并非新問題，但或將在短期放大市場負面情緒。當地時間5月16日，國際評級機構穆迪將美國主權信用評級從“Aaa”下調至“Aa1”，為十多年來首次降低美國的主權信用等級；同時將評級展望從“負面”（Negative）上調為“穩定”（Stable）。穆迪當日發布公告表示，評級下調反映出過去十多年來美國政府債務和利息支付比例升至顯著高于擁有類似評級國家的水平，持續的大規模財政赤字將進一步推高政府債務和利息支出負擔，與美國以往以及其他高評級主權國家相比，美國財政狀況很可能會惡化。5月19日，穆迪宣布下調多家美國主要銀行的部分信用評級。

5月16日穆迪調降美國主權信用評級當天，投資者對于政府債務和利息支出負擔的恐慌情緒立即在債市做出反應，短期、中期和長期美國國債收益率全面上行，但市場風險偏好并未受到較大影響，股指仍然全面收紅，美元指數小幅收紅，黃金收跌。5月19日穆迪下調主要銀行的部分信用評級后，5月16日至20日累計漲跌幅來看，短期、中期、長期美債收益率仍然受到擔憂情緒影響。美股三大指數收紅，美元指數下降，黃金上行。

由于標普和惠譽已分別于2011年和2023年下調美國主權信用評級，美國在三大主要國際信用評級機構中的主權信用評級均失去了Aaa的最高等級。2011年8月5日，標普將美國AAA級長期主權債務評級下調一級至AA+，并將美國國債評級置于負面觀察名單。彼時歐債危機背景下擔憂情緒蔓延，美國債務已于2011年5月達到法定上限，兩黨就提高債務上限的談判陷入僵局，直至8月2日美國債務違約前才通過債務上限和削減赤字的法案。標普認為，美國的決策和政治體制的有效性、穩定性和可預見性在一定程度上正在削弱現有財政和經濟挑戰。2023年8月1日，惠譽將美國長期外幣債務評級從AAA下調至AA+，展望從負面轉為穩定。疫情后財政刺激擴張，加息周期的開啟加重美國政府債務負擔。惠譽指出，評級下調反映了對美國未來三年財政狀況預期的惡化，美國政府整體債務負擔較高且不斷增長，過去二十年中對此方面的治理并沒有達到理想效果。

復盤此前另兩大評級機構調降美國主權信用評級后的大類資產走勢，調降前后美國股、債、匯和黃金四大類資產在短期沖擊后均表現較為分化，或顯示評級調降的直接沖擊或有限，市場恐慌程度與當時基本面背景相關，但調降或將在短期內放大市場負面情緒。

中長期看，美國債務水平持續增長下，美債海外需求是其不確定性來源。此前美國國會預算辦公室預測美國公眾持有的聯邦政府債務與GDP之比將在2029年創下107%的歷史新高，到2055年聯邦政府赤字率將達到GDP的7.3%，這或加劇海外投資者對美國債務可持續性的擔憂。當地時間5月16日，美國財政部公布的數據顯示，2025年3月，美債前三大海外債主中，日本、英國增持美國國債，但中國減持，減持后中國由美國第二大債主變為第三大債主。短期看，6-7月美國國債到期金額高企，償還壓力或迫使美國以借新還舊的手段緩解政府債務壓力。但當前仍需關注兩黨債限談判情況，美債長端利率仍有上行風險。

本次調降后，美國20年期國債拍賣遭遇需求低迷，恐慌情緒被放大后導致美國股債匯三殺，黃金等避險資產有望受益。當地時間5月21日，美國財政部發布的結果顯示，20年美債最終得標利率為5.047%，較預發行利率5.035%上升約1.2個基點，創下去年12月以來的最大尾部利差。較上個月的4.810%上升約24個基點，并且是歷史第二次得標利率超過5%。資本市場反應迅速，當日債市僅短期國債收紅，中期及長期國債收益率大幅上行，20年美國國債收益率一度飆升至5.127%，錄得2023年12月4日以來的最高水平，美國30年國債收益率最高飆升至5.099%。恐慌情緒蔓延至債市之外，三大股指全面收跌，美元指數跌破100點位，黃金上行。

未來全球金融市場波動或將加劇。但相比較之下，在政府維護金融市場穩定政策下，中國資產整體波動率或更低，有望成為全球資本的避風港。美國“對等關稅”落地后，中國內部準備明顯增加，宏觀政策強調打好組合拳，以超常規力度提振國內消費，以實實在在的政策措施堅決穩住資本市場。金融層面政策頻出，央行開設互換便利及股票回購增持再貸款等金融創新工具為市場提供充足流動性，中央匯金等國家隊作為類平準基金在必要時救市，大力推動險資等中長期資金入市，上市央企帶頭回購股票堅定看多。

但也需關注到當前A股內部結構上存在一定不確定性。近期小盤及微盤股板塊市場情緒持續升溫，中證2000、北證50、微盤股指數在本周成交額占比萬得全A再度沖高，擁擠度已處于近三年高位，需警惕短期情緒退潮帶來的回調風險。

相較而言，紅利板塊仍存在較高配置價值。一方面，當前銀行等核心紅利板塊估值與擁擠度均處于中性偏低區間，具備進一步上行的空間。 另一方面，紅利資產亦受益于政策端持續利好支撐。在“適度寬松”貨幣政策引導下，無風險利率中樞下行，疊加新“國九條”鼓勵分紅，有望進一步推升紅利資產吸引力。國家推動中長期資金入市背景下，防御屬性突出的紅利板塊有望持續獲得險資青睞。此外，近期公募基金新規下，預計未來部分基金將在持倉配置上往滬深300行業配置上回歸。前期主動偏股型基金較滬深300低配的行業中銀行、公用事業位居前列，因此，紅利板塊有望率先受益于公募基金對低配板塊的回補行情，配置性價比有望逐步顯現。

投資建議：

特朗普執政風格的高度不確定性，美債風險仍未緩解，這兩大問題重新成為市場焦點，5月以來的全球市場階段性的低波動時期或將告一段落。未來若全球金融市場波動加劇，在中國政府維護金融市場穩定政策下，中國資產整體波動率或更低，有望成為全球資本的避風港。結構上，紅利板塊仍存在較高配置價值。

風險提示：國內政策推行不及預期；地緣政治事件超預期；海外流動性寬松不及預期。

證券研究報告名稱：《全球市場波動或將加劇，中國資產有望成為避風港》

對外發布時間：2025年5月26日