近日，美國市場(chǎng)接連多次遭遇股債匯三殺。這是自特朗普宣布“對(duì)等關(guān)稅”后，4月中下旬一度呈現(xiàn)“三殺”局面以來，美國資產(chǎn)再次上演大逃殺。

1970年至今，美國共經(jīng)歷了10次典型的“股債匯”三殺局面。其中觸發(fā)因素可以分為，滯脹或類滯脹擔(dān)憂、貨幣緊縮、美元相對(duì)吸引力減弱，甚至美元體系信用削弱中的一個(gè)或多個(gè)。

而近期觸發(fā)三殺的因素來自于特朗普超級(jí)不確定性、對(duì)等關(guān)稅短期沖擊情緒、中期加大經(jīng)濟(jì)滯脹壓力、長期影響全球?qū)γ涝Y產(chǎn)信心。而隨著美國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇、信用裂縫繼續(xù)擴(kuò)大、美元霸權(quán)加速衰落，以及特朗普政策的難以預(yù)測(cè)，未來美國資產(chǎn)三殺的次數(shù)將愈發(fā)頻繁。

美國債務(wù)問題正在吞噬美國的經(jīng)濟(jì)根基

5月16日，穆迪將美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)從最高級(jí)別的Aaa下調(diào)至Aa1，美國失去“最后的AAA評(píng)級(jí)”。同時(shí)穆迪將美國評(píng)級(jí)展望由“負(fù)面”調(diào)整為“穩(wěn)定”，這也讓市場(chǎng)重新評(píng)估美國資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。目前美國信貸市場(chǎng)信用違約掉期（CDS）定價(jià)顯示美國信用評(píng)級(jí)應(yīng)該比當(dāng)前要低得多，至少要低6個(gè)等級(jí)，在BBB+勉強(qiáng)維持投資級(jí)水平。雖然圍繞美國自行設(shè)定的債務(wù)上限可能繼續(xù)引發(fā)美國兩黨的惡行斗爭(zhēng)，目前CDS定價(jià)可能因?yàn)榧夹g(shù)性違約風(fēng)險(xiǎn)受到了扭曲，但美國信用受損已經(jīng)是無法改變的事實(shí)。全球的投資者已經(jīng)開始接受美國債務(wù)將以荒謬的速度膨脹，以及不可持續(xù)性。但最大的不確定性在于：美債危機(jī)將在何時(shí)徹底失控？

特朗普4月2號(hào)的解放日正在提前引發(fā)這場(chǎng)清算。美國通過低于公允價(jià)值借款的特權(quán)正在被快速侵蝕，美國借款利率大約便宜70 bps，并且能夠在不增加額外利息成本的情況下增加大約25個(gè)百分點(diǎn)的債務(wù)，這種情況未來可能會(huì)發(fā)生變化，美元的儲(chǔ)備貨幣地位也在弱化。

國際投資凈頭寸（NIIP）可以看作是衡量一國財(cái)政空間的最佳指標(biāo)。如果一個(gè)國家欠世界其他國家的錢越多，再繼續(xù)借更多就越困難。這可以從主權(quán)收益率與NIIP之間的緊密關(guān)系中看出，遠(yuǎn)比與財(cái)政赤字的相應(yīng)關(guān)系緊密。美國NIIP惡化的當(dāng)前路徑意味著，未來幾年美國國債收益率將遠(yuǎn)高于5%。隨著美元失去其部分“特殊”地位，外國投資者愈發(fā)意識(shí)到這一變化。

如果美國想要外國人繼續(xù)為美國債務(wù)提供資金，美債的非美元價(jià)格必然承擔(dān)下降壓力，無論是通過貨幣貶值還是債券價(jià)格下跌。而后者則意味著美國債務(wù)面臨進(jìn)一步的惡化，無法持續(xù)。所以只有在美元走弱的情況下，才能有效地導(dǎo)致外國持有美國資產(chǎn)的資本減記，從而改善美國的NIIP，使其更容易再次為新發(fā)行融資。

而目前數(shù)據(jù)顯示，流入美國的資金非常疲軟，外國央行正在減少美債的購買，全球張的財(cái)政立場(chǎng)將進(jìn)一步降低外國購買美國國債的意愿。這也將加速美債收益率和美元的日益脫鉤，這在美元/日元匯率中最為明顯。作為世界上最大的美國固定收益買家之一，如果日本放緩對(duì)美債的購買，日元走強(qiáng)和美國收益率同時(shí)上升。

而從最近美國30年期國債的拍賣上看，外國投資者的購買量已經(jīng)開始放緩。3月份，中國官方拋售美債，已經(jīng)從第二大美債持有國跌落至第三位，位列英國之后。這是自2000年10月以來，英國持有的美債首次超過中國，也再次表明中國正逐步尋求減少對(duì)美國資產(chǎn)的依賴、實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備多元化。但比利時(shí)Euroclear和盧森堡Clearstream等證券托管機(jī)構(gòu)，通常被看作是中國持有美債的馬甲賬戶，而隨著美債波動(dòng)越發(fā)明顯，這么做的目的便是為了分散風(fēng)險(xiǎn)。

在美國赤字不斷擴(kuò)大、債務(wù)利息增加以及美國債務(wù)負(fù)擔(dān)能力下降，以及特朗普關(guān)稅政策再次反復(fù)、財(cái)政削減開支受阻、通脹壓力回升等因素推動(dòng)下，當(dāng)前美國國債市場(chǎng)也遭遇著大規(guī)模的拋售，美債收益率快速抬升。30年期美債收益率自2023年10月份后，再次突破5%。

美國20年期國債也創(chuàng)下去年12月以來的最大尾部利差，尾部利差作為中標(biāo)收益率與預(yù)發(fā)行 收益率之差，其反映的是美債拍賣結(jié)果與市場(chǎng)預(yù)期之間的偏離，尾部利差越大越說明市場(chǎng)的需求越低迷。

不過，目前全球流動(dòng)性危機(jī)的引爆點(diǎn)并不在美國。特朗普的“大漂亮法案”（《One Big Beautiful Bill》）通過在即，美債上限問題得到短暫解決后，美國財(cái)政部可能在7-9月集中投放新增美債，美國市場(chǎng)遭受系統(tǒng)性流動(dòng)性沖擊的風(fēng)險(xiǎn)上升，美聯(lián)儲(chǔ)開啟QE等擴(kuò)表政策來救市的迫切性正在提升。這些短期操作能在一定程度上，解決近渴。但目前市場(chǎng)的主線仍在于“大漂亮法案”導(dǎo)致的赤字擔(dān)憂，將進(jìn)一步導(dǎo)致美國長端利率快速上行。若美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)轉(zhuǎn)弱，長端美債仍面臨較大的拋售壓力。

另外一點(diǎn)是雖然近期美聯(lián)儲(chǔ)在回購國債，但這并不構(gòu)成QE。若持有的美債當(dāng)月到期量超過本月縮表上限的50億美元后，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)通過一級(jí)市場(chǎng)的非競(jìng)爭(zhēng)投標(biāo)重新購買超出部分的債券，確保凈縮減量不超過上限。盡管美聯(lián)儲(chǔ)在操作中涉及債券購買（如SOMA add-on和MBS到期資金轉(zhuǎn)投國債），但這些操作均屬于縮表框架內(nèi)的技術(shù)調(diào)整，目的是平滑QT進(jìn)程，而非轉(zhuǎn)向?qū)捤伞．?dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表仍在凈收縮，且未突破QT設(shè)定的上限，不構(gòu)成QE。

雖然從基本面和供需結(jié)構(gòu)上來說，美國債務(wù)的壓力較大，而且黑天鵝事件頻發(fā)能否誘發(fā)流動(dòng)性沖擊，依然難以預(yù)判，短期內(nèi)美國走向債務(wù)危機(jī)的概率并不大。但日本作為美日套利交易的策源地和美國債務(wù)的前線陣地，日本債務(wù)壓力的陡增和緊縮政策正在加劇了灰犀牛的爆發(fā)。

美日套利交易的逆轉(zhuǎn)能夠演變成灰犀牛？

5月20號(hào)，日本20年期國債拍賣創(chuàng)2012年以來的最差水平，投標(biāo)倍數(shù)跌至2.5倍，遠(yuǎn)低于上個(gè)月的2.96倍。尾差飆升至1987年以來最高水平，達(dá)到1.14。這場(chǎng)債券災(zāi)難已經(jīng)引發(fā)日本40年期國債收益率突破歷史高點(diǎn)，達(dá)3.59%，市場(chǎng)恐慌情緒驟增。

此次災(zāi)難性的國債拍賣對(duì)日本央行來說是一記重錘。日債的主要問題在于過去30年，日本央行執(zhí)行的收益率曲線控制政策（YCC），使得日本國債收益率長期處于極低水平。日本政府可以以極低的成本借新還舊，日本央行壓低利率、印錢買債，幾乎是以零成本左右手互倒，這也是日債規(guī)模達(dá)到GDP的240%而不暴雷的主要原因。

現(xiàn)在日本央行持有52%的日本國債，是日本國債最大的買家。但自去年量化緊縮（QT）政策后，日本央行購債規(guī)模計(jì)劃從2024年7月的5.7萬億日元降至2026年的2.9萬億日元，市場(chǎng)供需失衡加劇。未來隨著日本央行開始逐步縮減其龐大的債券持有量，一個(gè)關(guān)鍵問題浮出水面：如果沒有央行的支持，誰來購買日本國債？

日本央行釋放出的天量日元規(guī)模又變成促進(jìn)美日套利交易（Carry Trade）的燃料。投資者以極低成本在日本融資兌換成美元這種高利率貨幣，然后將兌換的美元存入美國銀行、購買美債或其他美元資產(chǎn)，賺取日元與美元之間的利差收益。

在去年日本央行宣布放棄YCC政策后，當(dāng)作為安全保障的日本央行不再為日債兜底，日本超長期國債受到劇烈沖擊。40年期日債雖然僅占每日交易量的3%，卻面臨25%的日本央行緊縮削減計(jì)劃。日本國債需求下降、收益率飆升，這就意味著美日套利交易將難以為繼。而流動(dòng)性不足下，任何拋售或許都將如滾雪球一樣。當(dāng)廣泛的投資者意識(shí)到其最可靠的買家已經(jīng)不見時(shí)，在爆倉風(fēng)險(xiǎn)下，只能強(qiáng)平美國資產(chǎn)、拋售美債，猶如去年8月的美股閃崩。

不過從目前資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)幅度上看，套利交易大規(guī)模平倉的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限。但如果日本政府放任市場(chǎng)演繹，或出現(xiàn)進(jìn)一步流動(dòng)性沖擊，其他高杠桿+偏緊貨幣的經(jīng)濟(jì)體不排除也會(huì)出現(xiàn)資金流出，引發(fā)全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行。

以BIS統(tǒng)計(jì)的從日本借出以日元計(jì)價(jià)的跨境債務(wù)規(guī)模衡量套利交易規(guī)模，數(shù)據(jù)更新至2023Q3大約有1萬億美元，而經(jīng)過這兩年套利交易猛增，當(dāng)前規(guī)模遠(yuǎn)不止1萬億美元。若以在日本的外國銀行分部跨部門借貸規(guī)模來看，截至2月底大致為14萬億日元左右。日本持有規(guī)模達(dá)1.1萬億美元，如果日債量化緊縮政策持續(xù)，大規(guī)模套利交易平倉引發(fā)的資金撤離，可能引發(fā)全球的流動(dòng)性危機(jī)。

不過，現(xiàn)在日本國債已經(jīng)站在懸崖邊之上。結(jié)構(gòu)性供需失衡導(dǎo)致日債陷入“價(jià)值陷阱”，難以為繼。現(xiàn)在日本央行已經(jīng)陷入進(jìn)退維谷的兩難困境：若央行維持原有政策、繼續(xù)QT將推升長端收益率，作為單一最大股東，押注的是國家信用，而套利者眾多，引發(fā)惡性螺旋通脹將直接導(dǎo)致股債匯三殺，恐后續(xù)呈現(xiàn)災(zāi)難場(chǎng)景難以收?qǐng)觯瑢?dǎo)致金融機(jī)構(gòu)巨額賬面虧損。若重啟QE則可能引發(fā)日元崩盤與惡性通脹，形成“政策死循環(huán)”。

日本首相石破茂直言，當(dāng)前日本的財(cái)政狀況比希臘還要糟糕。其明確反對(duì)通過發(fā)行國債來為減稅提供資金。但這個(gè)類比其實(shí)并不成立。日本與希臘最大的區(qū)別，日本擁有貨幣自主權(quán)；其次是在2010年希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)時(shí)，希臘債務(wù)主要由國際債權(quán)人持有，海外投資人的信心轉(zhuǎn)變會(huì)立即引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。由于希臘使用歐元，沒有貨幣政策的獨(dú)立性，無法通過貶值或者印鈔來解決債務(wù)危機(jī)。但日本90%以上的國債都是國內(nèi)持有，結(jié)構(gòu)完整性相較于希臘要強(qiáng)得多。

但如果日本無法穩(wěn)定國內(nèi)的債券市場(chǎng)，拋售美債將成為最后一張牌。當(dāng)日本央行既是債務(wù)最大持有者又是最后買家時(shí)，市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制已然失效。從日債到美債的溢出效應(yīng)將進(jìn)一步加速，美元貶值、美債收益飆升，全球融資成本快速上升，債務(wù)驅(qū)動(dòng)增長的模式已然一去不返。債券曾經(jīng)作為穩(wěn)定的基石，現(xiàn)在已經(jīng)暴露在系統(tǒng)脆弱性之下。安全資產(chǎn)變風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，接下來的每一次黑天鵝都可能成為引發(fā)級(jí)聯(lián)反應(yīng)的導(dǎo)火索。

危機(jī)漸進(jìn)，港股如何應(yīng)對(duì)？

4月中下旬美國經(jīng)歷股債匯三殺后，港股觀潮在《美國股債匯三殺折射出的港股結(jié)構(gòu)性機(jī)遇》一文中認(rèn)為，市場(chǎng)逃離美國資產(chǎn)對(duì)中國資產(chǎn)是結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，全球熱錢在撤出美國市場(chǎng)后除了積極尋求日本的避險(xiǎn)資產(chǎn)，也流入中國資產(chǎn)，特別是港股市場(chǎng)。

而現(xiàn)在隨著日本國債風(fēng)險(xiǎn)加大，外資會(huì)從新興市場(chǎng)（包括港股）撤離以填補(bǔ)本土損失，短期內(nèi)可能加劇港股資金流出壓力，尤其是外資占比較高的科技、消費(fèi)板塊。美債同步承壓，收益率上升將提高港股成長股的折現(xiàn)率，壓縮估值空間。

所以在危機(jī)來臨時(shí)，一些防御性板塊，如高股息資產(chǎn)（電訊、公用事業(yè)、能源）在利率上行和避險(xiǎn)情緒下更具吸引力，因其現(xiàn)金流穩(wěn)定且對(duì)利率敏感性較低；內(nèi)地政策驅(qū)動(dòng)類股票，如中國內(nèi)地政策托底（如消費(fèi)再貸款、降準(zhǔn)降息等）或利好港股消費(fèi)（家電、服務(wù)）、生物醫(yī)藥及高端制造業(yè)。

但每一次危機(jī)，都伴隨著機(jī)遇。在流動(dòng)性沖擊后，如果不是系統(tǒng)性的基本面和資產(chǎn)負(fù)債表杠桿問題，短期兜住了流動(dòng)性沖擊的蔓延，則會(huì)帶來更好的反彈機(jī)會(huì)。特別是恒生指數(shù)當(dāng)前動(dòng)態(tài)PE在10倍左右，在全球依然是估值洼地。在2018年港交所改革后，港股在結(jié)構(gòu)上獲得了極大改善。目前消費(fèi)+科技在港股市值已經(jīng)占到了半壁江山，中國10家科技巨頭公司（阿里、比亞迪、中芯國際等）在港股流通市值占比已經(jīng)接近30%。港股估值生態(tài)的重塑，也是對(duì)中國科技發(fā)展歷程的見證，未來隨著中國科技繼續(xù)蓬勃發(fā)展，“硬科技+新消費(fèi)”成長板塊依然是內(nèi)外資配置港股的核心資產(chǎn)。

更主要的是，全球資金對(duì)美元、美債的需求下降是一種范式轉(zhuǎn)變，只是近期的事件加速這一趨勢(shì)。支撐美元信用的“美國例外論”敘事框架正遭受著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，特朗普正快速摧毀美元和美債的信用根基。美債利率尤其是長端美債利率的大幅上行，同時(shí)美元指數(shù)出現(xiàn)大幅下行，這意味著美元的“信任危機(jī)”正在加劇。

美元貶值是大勢(shì)所趨，世界各國有動(dòng)力糾正其資產(chǎn)負(fù)債表上對(duì)美元資產(chǎn)常年的大幅“超配”。而亞洲、中東、歐盟等地區(qū)的資本市場(chǎng)都有望承接配置美元資產(chǎn)的資金回流。資金回流將推高對(duì)中資、尤其是海外中資資產(chǎn)的配置需求，這也給香港金融市場(chǎng)帶來歷史性發(fā)展機(jī)遇。

國際秩序重構(gòu)和中國資產(chǎn)重估，將驅(qū)動(dòng)港股長牛。雖然在“去美元化”的過程中，可能伴隨著美國股債匯的波動(dòng)率上升，也會(huì)階段性波及香港資產(chǎn)價(jià)格，但在香港基本面趨穩(wěn)、資金結(jié)構(gòu)性流入的背景下，香港市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定性會(huì)更好。當(dāng)前外匯期權(quán)交易員對(duì)美元未來一年看法顯示（彭博美元即期指數(shù)的1年期風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)），美元貶值比以往都更加悲觀。

從中長期看，美元資產(chǎn)的每一次調(diào)整都是全球資金再配置的一次機(jī)會(huì)。在人民幣相對(duì)更強(qiáng)的階段，港股往往也有更好的表現(xiàn)。隨著“東升西落”敘事繼續(xù)，香港貿(mào)易條件改善（本地流動(dòng)性）、中國購買力上升（南向流動(dòng)性）、外國配置中國需求上升（外資流動(dòng)性），都可能同步改善。“硬科技+新消費(fèi)”仍是港股未來中長期配置的主線。

除此之外，未來人民幣升值也意味著進(jìn)口價(jià)格的下降，特別是在部分依賴大宗商品進(jìn)口的行業(yè)如造紙、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)，人民幣相對(duì)價(jià)值上升能降低以美元計(jì)價(jià)的大宗商品成本，從而增厚利潤。