最近醫藥板塊隨著出海授權再迎捷報，整個板塊的熱情再次拉滿，創新藥大本營在港股，A股的傳統醫藥股仍然振幅不大。

不過，無論是A股的傳統醫藥股，還是港股的創新藥，抑或是CXO，目前股價也都距離2021年的疫情頂有非常大的距離，當時無論公司好壞，都趁著疫情對行業的景氣催化，給到了離譜的估值，只有行業內頂尖的公司，目前股價才能接近高位。

創新藥里這樣的代表自然是康方生物，而A股里面傳統醫藥股也有股價新高的，科倫制藥就是其中一員。公司旗下的科倫博泰生物，是目前中國公司產品海外授權規模居前的幾家創新藥公司之一。

科倫博泰、康方生物、A股的百利天恒，出海預期最高并且股價一路向北，而作為母公司的科倫制藥，股價被牽著帶往新高，無可厚非。

但這段時間以來，科倫藥業持續的突破，不完全是創新藥使然，而是公司董事長赤膊上陣帶貨：75歲的董事長狂秀肌肉，給麥角硫因做了真人廣告，而旗下醫藥中間體業務的子公司川寧生物大肆上漲，母公司也跟著大漲，怒創歷史新高。

抗衰保健品和藥品概念，并不罕見，一旦能成功，有相當大的想象空間，更是可以在當下的新消費牛市中，由化工估值轉為享受到新消費股的高估值。因此，創新轉型打底，傳統業務向消費保健轉型，已經新高的科倫藥業，市值也不算大，只是中型公司，是否只是處在新一輪大漲的起點？

一、估值先行

對于科倫藥業來說，其股價表現自然是在A股出類拔萃，恒瑞等這幾年都是底部徘徊。但是拉長時間看，科倫也算不上什么牛股，只是疫情時沒跌多少罷了，2018年至今，股價僅漲30%，相比同行還行，相比大盤則稱不上牛股。

公司的創新轉型緩慢，現在仍然是以仿制藥為主，200多億收入依然集中于大輸液和川寧業務，毛利率都不高，輸液制劑是很強，但本質還是仿制藥。

旗下的川寧生物做中間體一開始不被看好，如今還是有一定產出的，但相比投創新研發，相同的錢當年花在創新上，也許有更好回報。

科倫博泰是遲來的轉型，成功還算不上，目前雖然市值很高，但估值的不穩定性極高，不可以市值論成敗。

一旦臨床出什么差錯，科倫博泰很快就大崩，想一想，科倫這多年來賺了上百億利潤，如今也就634億市值，科倫博泰還沒盈利，沒有產品收入，就也是600多億市值，大家對創新藥的估值太寬容了，但只要有產品上市進入到利潤定價階段，到時兩者估值趨同化，估計也很難保持現在的高市值。

科倫博泰的去年的營收大增，來自默沙東的一次性授權收入，今年Q1沒有首付收入了，于是營收利潤大跌，也拉低了母公司科倫的營收，成為近幾年中少見的業績倒退時刻。

而今年Q1的業績，拋開科倫博泰的收入波動，公司核心業務應該也是受損的，因為去年H1，科倫博泰只有13億的收入，就算歸零，也不足以解釋科倫Q1近18億的營收下滑，其中輸液產品去是下跌。目前猜測也是微跌。

集采還是在發力的，而且醫院也在減少使用輸液制劑的使用，輸液過于費時費力了，而且現代人群對于注射也是能免則免的態度。

所有的制劑都往口服長效的方向去迭代，仿制藥注射劑的市場，確實是保持穩定不下滑都不易。

另外，川寧生物的中間體業務，也是沒等來周期景氣，跟很多完全競爭的化工品市場一樣，隨經濟下行而下行，川寧這邊貢獻了-2億的營收。

因此，今年的漲幅也是川寧最落后，因為一季報業績大跌，固然麥角硫因概念多在川寧，所以炒作時波動猛，但拉長時間看，漲幅最弱。

總結一下，科倫這波新高，基本是漲估值，畢竟業績是大跌的，背后驅動力是這波科倫博泰的創新藥炒作，帶動母公司的重估效應，接著科倫博泰滯漲，公司則跟著川寧靠麥角硫因新高。但事實是，Q1報表，三者均是下滑狀態。對于公司，目前是想象的東西更多了，實在的東西卻變少了。

二、麥角硫因市場有多大？

市場關于這個麥角硫因新概念是給了一點炒作熱情的，跟過去的NMN一樣，想象空間大，基數又小，一爆發增速就很高。

但可惜的是，如今NMN也沒有爆發，幾個概念股從哪里來，跌哪去了。

畢竟所謂保健品，有沒有用，一做臨床就可以證明，所以很多化妝品宣傳震天響，最后賣不過根本不做廣告，老老實實做臨床的藥械打法的巨子生物。

從去年興起的NMN概念，到今日為止，是沒出來什么牛股，也沒出現什么業績大漲。

麥角硫因事實上已經是個老成分了，1909年就由Charles Tanret在麥角菌里分離得到，本質還是一種氨基酸，雞蛋是其相似的物質，本質都是補充蛋白質。實際上一些護膚品品牌，也曾經推出過含麥角硫因成分的產品。

相對于很多老的智商稅產品，如燕窩、阿膠等，麥角硫因有異曲同工之妙，其實都是蛋白質，補充的營養價值跟雞蛋都類似，只是稀缺性和各類故事加成，成功打造成了保健品生意。

麥角硫因的功效是很多，包括抗氧化、免疫調節、抗衰老、修復細胞等等，但這些功能，多吃水果+雞蛋也能做到。

阿膠燕窩等能成功營銷，是吃了信息不發達年代的紅利，而且它們的受眾年紀已大，很難糾正觀念，當然更早的時候，還有更離譜的保健品。

推廣保健品，難點就是在無臨床數據驗證，且信息發達的情況下來構造觀念，當下大家聽到長生不老，第一反應不是期待，而是質疑。另外，產品的單價過貴，這一定程度上是麥角硫因制造成本高導致，但是，沒有臨床效果，消費者也很難去理解1499背后值不值，這也是公司董事長這么拼的原因。真按照普通產品的宣傳方法，估計永遠都引不起消費者注意，這75歲秀肌肉，得出圈。

這些年來，董事長個人網紅化，借助流量來打造公司產品的宣傳便利，也是常見的，因此這個宣傳，也是一箭雙雕。只可惜，這種宣傳也是以偏概全的，用個例代替全體。

驗證麥角硫因產品有沒有用也很簡單，看看科倫藥業中高層團隊是否都能這么年輕就行，大樣本才有說服力，畢竟高管們用自家產品也沒多少成本，如今高管團隊是沒有露面，有可能只是董事長自己本來就愛健身愛保養罷了。

而且麥角硫因產品，跟公司的關聯性不夠高，哪怕成功了也不見得是多大的利好，品牌廠家是日本KYOKAWA，甚至還要用日本進口概念來篩選閉塞的用戶，自然，用了別人的品牌，本身產業鏈較豐厚的一段，就被吃掉了。

公司受益的鏈條是通過川寧生物為KYOKAWA提供麥角硫因產品原料，因此，已經在2023年上市的川寧生物才是當下這個概念最正宗的標的，區間漲幅也遠比母公司高。

基于NMN的先例，麥角硫因市場的成功率不高，先不要對此作太大期待。等淘寶店數據真爆了再啟動不遲。

三、尷尬的母公司

而關于科倫制藥的新高，從A股角度看是稀缺的，但放在時間維度和替代維度上，這種新高也沒什么，貨幣基金也天天新高，拉長時間看公司漲幅就不是很高，都是靠估值提升大漲，搞不好今年全年業績又倒退回23年水平。

而替代維度上，賭麥角硫因，不如川寧生物，賭創新藥，科倫博泰更具彈性，今年來接近翻倍，當然轉換估值方式，科倫母公司跌幅也會更小，但買股票并不是奔著跌得少而來的。

目前看來，科倫博泰產品的競爭力還行，SKB264仍然跟默沙東穩定推進中，競爭格局不錯的TROP2 ADC還是預期能做到十億美元+，但是，落地時間還長，需要考慮時間價值折現，且后面臨床披露變數，是一點沒考慮進去估值里。

SKB315的退貨也說明了，授權總金額跟首付款之間距離很遠，隨時可能有變故，海外的MNC也不是什么大善人，分成，推進進度的主動權在他們，賺錢也要看他們臉色，他們一個消極臨床，就把公司的好藥給做廢了。對他們又損失不了什么，就是個幾億美元罷了。

二上市公司潛力子業務被分拆的事例太多，大家眼看著母公司持有股權都超過本體市值，主業負估值，無法重估的案例實在太多了。比如金斯瑞生物，比如金山軟件，本質都是炒作價值和現金價值不一致的問題，股權價值漲了又不賣，只是過眼云煙，持有的子公司業績又不足以支撐市值，又沒有利潤貢獻給母公司，除了虛無的數學關系，母公司根本不受益，因此川寧生物和科倫博泰的股權價值加起來超過科倫，也很正常。

而歷史上看，大部分賭子公司邏輯，持有便宜母公司的投資者都不好受，因便宜而來，但往往漲時漲不過，跌時由于邏輯壞了，又同時都是應該賣出的，最后便宜根本無法轉變為超額收益。

對于科倫制藥，其定價核心依然是其獨立擁有的業務，即大輸液業務。目前看來，輸液仿制確實是增速不佳，有市場萎縮之勢，公司也明白發展的關鍵不在于主業，所以把精力放到創新藥和保健品。由此，科倫目前新高的邏輯就很薄弱，實際上更像是兩個故事疊加帶動的估值驅動的新高。

在目前整個醫藥行業中，想要靠業績驅動股價新高，確實是太難了，而在中國市場，公司玩無限分拆游戲，因此造成母公司在市場低回報的詛咒，依然客觀存在。